原报道丨融创的家底

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在近两年意见指数表现大幅上升后，融创在今年上半年相对放缓。在此期间，它实现了1915.3亿元的合同销售额，增长率从去年的140%下降到76%。在业绩会上，管理层也不断发布信号，要求公司要多注意，少行动，控制投资节奏和规模，降低杠杆。

孙宏斌之所以会在以规模为生命线的房企中表现出谨慎和冷静，是因为除了监管因素的推动外，出售而未结转的资源、可销售价值和土地储备已经成为他心中的筹码。此外，积极降低负债率，实现风险管控。

由于并购的真实性质和合作项目的增加，融创的合资企业和关联公司的数量也在增加；它们的存在反映在融创的许多财务指标中，并贯穿于融创的整个发展链。

收入结转隐形

销售和结转之间有一段时间间隔。在业绩会上，孙宏斌也承认，房地产公司的业绩要到明年和明年才会出现，因为当时结转的很多项目都是今年卖出的，与现在会有很大的不同。

因此，出售的资源，而不是结转给住房企业免费发挥。市场参与者告诉意见指数，住房企业通常控制结转收入的时间点，从而在财务报表中保持相对漂亮的营业收入增长曲线；因此，这些资源已经成为房地产企业财产的一部分。

今年年初，融创的执行董事兼首席执行官王梦德表示，截至2017年底，已售出且未结转的商品价值已达3500亿元。随着销售规模的增长，数据会逐渐增加。

销售收入是通过结转产生的。关于融创的结转速度，我们也可以从同期营业收入与销售额的比率中窥见一二。数据显示，融创近几年的占比没有超过40%，2017年达到18%的低值，今年上半年略微上升到24%。

数据来源:企业年报，意见指数整理

在过去的两年里，融创的销售增长率每次都达到几次，相对较低的收入销售比反映了它的温和。

收集并购和(合资)企业的背景

截至中期报告发布日，融创新的土地储备约为2920万平方米，权益性土地储备约为1545万平方米；包括协议状态下的土地，土地储备约2.31亿平方米，总价值约3.29万亿元，下半年可销售资源4912亿元。

在一系列出售而未结转的资源、土地储备和价值的支撑下，融创频频发声:减少公开市场上的土地收购，严格控制土地收购的步伐和规模，提高投资标准。公司秘书兼副总裁高希甚至用“多看少动”来形容融创在介绍其业绩时的下一步发展态势。

今年以来，融创偶尔出现在竞价、拍卖和挂牌市场，零星收购了一些地块。最大的动作是6月份以58.17亿元收购了济南万达城二期13块土地，这是融创收购万达文化旅游项目后的又一进展。

孙宏斌认为收购万达是一件值得骄傲的事情。据他在演出会上的介绍，融创已经开通了西双版纳、哈尔滨、南昌、合肥、青岛五个万达城市，无锡、广州、昆明等项目也将于明年开通。

根据意见指数，万达项目资产的可销售面积为5006万平方米，约占84%；住宅产品在可销售部分的比例约为82%；交易溢价后未结转到可销售物业的项目部分的底价为2600元/平方米，预计将为融创带来一定的利润。

显然，并购已经成为融创的主要投资方式，但由于在此过程中合作项目的增加，其(联合)关联公司的数量也有所增加。以融创地产集团有限公司(以下简称融创地产)为例。截至今年第一季度末，融创地产拥有228家合资企业和29家合资企业。

正因为与合资企业的业务资本交流越来越多，融创地产的应收账款余额占比相对较大；但是，关联方往来账户占经营活动现金流入的比例并不小。

数据显示，融创地产2015年至2017年共收到241.24亿元、534.61亿元和1059.57亿元，分别占经营现金流入的71.12%、60.31%和49.10%。

融创地产的经营现金流入比例如此之大，很大程度上取决于关联方的运作。这种情况也上升到了群体层面。

不过，或许考虑到合资公司在合作开发和实现双赢方面的优势，孙宏斌还是更喜欢合资公司；融创已明确表示，与合资企业的合作项目仍是该公司下一步更重要的方向。在增加对(联合)附属公司投资的过程中，它似乎也取得了收益。

根据年中报告，截至今年6月30日，融创确认合资企业和关联公司总投资为621.23亿元，比去年年底增长5.99%；今年上半年，融创在合资企业和关联公司利润中所占的份额以及收购合资企业和关联公司的收入总计11.12亿元，与去年亏损1.77亿元相比有了明显改善。

负债系数

在负债方面，孙宏斌在对收购万达资产的回应中表示:因为去年我们在收购万达上花了400-500亿元现金，所以我们在这上面花了上千亿的钱。没有这一块，我们的债务比率将大幅下降。

根据意见指数，2017年融创投资活动现金净流出为1201.69亿元，比上年344.79亿元的指标大幅增长2.49倍；孙宏斌的意思是，融创以前的海外投资提高了公司的负债率。

因此，融创逐渐表现出谨慎，强调安全性和去杠杆化，重视风险管理。

从数据来看，融创确实显示了减少债务的效果。上半年末，融创的净负债与总资产比率为18.3%，低于去年年底的19.7%；资本负债率为65.8%，也低于去年底的66.9%；此外，计息负债余额减少约95亿元，净计息负债率下降约9.5个百分点。

孙宏斌用销售与债务的比率来说明融创的安全性。

现在债务与销售额的比率是1.5比2，只要债务与销售额的比率大于1，这是安全的，因为你可以借100亿元在三年内还回来，你肯定可以每年还230亿元，所以现在大家都不担心我们的那块。