小年的粮仓 | 碧桂园：大年销冠里2.71万亿货值与利润烦恼

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编者按:2017年，中国房地产创造了新的交易记录，万亿美元时代已经过去了一半。2018年，行业发生了逆转，轻视房地产的情绪继续蔓延。

观点房地产新媒体研究团队观察了2017年房地产企业的经营战略和业绩，并在短短几年内推出了一系列关于粮仓的深度原创报道。通过分析和研究基准房地产企业的发展，他们将如何应对这么小的一年？

当中期业绩将宣布销售目标将增加到5000亿英镑时，意见指数被认为是保守的，但碧桂园过去一年的表现并不保守。

根据视点指数数据，2017年碧桂园月平均销售额达到484亿元，11月底提前完成目标，超额完成342.7亿元。全年销售总额超过5500亿元，结束了长达一年的碧昂湾规模之争。碧桂园的销售规模已经领先恒大和万科。

从1000亿英镑到3000亿英镑，碧桂园花了四年时间，从3000亿英镑跳到近6000亿英镑，但不到一年。

2017年，当行业规模需求特别迫切时，市场监管逐渐收紧。无论是房地产开发周期还是行业现状，持续下滑的市场预示着2018年将是一个小年份，概率很高。就连已经超过行业规模的碧衡湾也不得不加快步伐，为即将到来的冬天省钱。

与希望淡化自身开发商地位的万科和宣布未来几年土地负增长的恒大相比，碧桂园似乎并不打算放缓增长。截至去年11月，该公司已在中国投资逾2300亿元人民币，并收购了大量土地。

然而，在过去的几年里，碧桂园的利润增长跟不上它的规模扩张，这也成为了这个5000亿住房企业的担忧。

销售额5800亿英镑，价值2.71万亿英镑

碧桂园总裁莫斌在2017年初的业绩会上透露，包括2016年引入的部分，预计今年将推出4890亿新的可销售资源，全年总供应量预计将达到6163亿元。然而，根据2017年的月销售额，碧桂园的供应量远远超过了这个数字。

2017年，随着监管力度的加大，碧桂园采取了与前两年完全不同的销售策略，并从1月份开始一反常态地推出大量商品。今年3月，监管力度加大，全年最高月销售额达到634亿元，仅4个月就突破2000亿元，同比增长214.48%。

莫斌在随后的股东大会上解释说，在2016年底，管理层已经预见到了政策的过重，因此改变了策略，提前部署在第一季度推销产品。尽可能地推动商品向前发展也是为了获得更多的现金流，应对即将到来的房地产下行周期，抓住更多的机会。

现在，莫斌提到的机遇在于，当一、二线城市的政策在2017年收紧时，流向周边城市和三、四线城市的资本正在增加。作为一家三、四线货量大的房地产企业，碧桂园也从中受益。

许多人认为碧桂园在2017年创下了超过5500亿英镑的销售新纪录，这在很大程度上是由于这个原因。

虽然一、二线的布局有所增加，但碧桂园仍属于原规划的三、四线2017年总供应量6163亿元，其中79.34%为新建项目，65%位于三、四线城市。上半年2889.1亿的销售额中，三、四线城市的项目贡献占一半以上，达到59%；二线项目占33%，而一线项目仅占8%。

在持续调控的预期下，三、四级市场短期内无疑仍将对碧桂园的规模发挥积极作用，但这种作用会持续多久还不得而知。

为此，碧桂园近年来努力增加一、二级储备，减少对三、四级市场的依赖。虽然2017年经历了高层次人员和一线业务部门的调整，但碧桂园在一线和二线的实力并没有减弱而是增强，总体趋势是一二线城市和三四线城市布局并重。

根据目标市场，2017年碧桂园投入的1281亿股本土地基金中，有64%投资于一线和二线城市。上半年，一线城市征地总量占1686亿元的23%，一二线城市新增土地储备比例前8个月分别提高到19%和37%。

对于一个聪明的女人来说，没有米饭是很难做饭的。碧桂园的规模可以在一年内跃升两个层次，这显然是由于过去几年里储存了惊人数量的商品。

据碧桂园在年中业绩会上首次披露的数据，截至2017年6月底，可销售资源总量已达2.71万亿元，其中1.21万亿元为潜在可销售资源，其余1.51万亿元为可销售资源，其中目标一线城市4575亿元，目标二线城市4797亿元，目标三、四线城市5690亿元。

在这一系列价值数字背后，是碧桂园近年来对土地的极度渴求和巨额投资。截至2017年6月底，碧桂园总土地储备约为2.1亿平方米，股权建筑面积约为1.59亿平方米。

从上图可以看出，自2014年以来，碧桂园每年购买的土地数量和金额呈指数级增长，当年购买的土地数量占销售的比例也明显增加，从2014年的12.55%上升到2017年上半年的58.36%。

2016年，碧桂园开始投资数千亿元土地，当年购买土地金额为1775亿元。2017年，它更加活跃，花了1686亿元，在半年内扩大了5084万平方米。即使以股本计算，也分别达到1295亿元和3803万平方米。

截至10月，碧桂园年内土地收购金额增加到3140亿元，其中权益土地价格为2330亿元，平均土地成本为3324元/平方米。

对此，碧桂园总裁莫斌解释说，公司虽然追求质量发展，但也非常重视土地，机会来了就不会放过。

三四线国王的利润困境

利润下降是房地产行业的普遍现象，碧桂园也是如此。近年来，这家房地产企业的销售规模一直在扩大，但毛利率和利润率却出现了逆转。

2013年销售额首次突破1000亿元时，碧桂园的毛利率为30.3%，净利润为14%。2016年底达到3000亿元时，前者下降到21.6%，后者下降到8.92%。

2017年上半年，碧桂园两项数据略有增长，毛利润增长50.73亿元，至170.97亿元，净利润增长20.68亿元，至83.73亿元。但是，由于规模的快速增长，碧桂园同期的销售成本、营销推广成本和管理费用也增加了189.67亿元，最终毛利率和净利润同比波动不大。

显然，这还不足以达到碧桂园在演出会上强调的质量和规模发展水平。相比之下，恒大同期的销售额虽然不及碧桂园，但其毛利润和净利润却远远超过碧桂园，分别为673亿元和231.3亿元。

过去五年，碧桂园的平均确认交付价格不超过7000元/平方米。除了行业的整体因素外，作为一个从三线和四线发展起来的房地产企业，碧桂园的利润由于前几年三线和四线市场的低迷而下降。

碧桂园财务总监吴碧君此前曾表示，2017年的预售毛利为24%-25%，这将推动整体毛利率在未来一两年内一个接一个地上升到这一水平，并随着平均售价的提高而逐渐增加。

但是，与碧桂园近年来的实际平均售价和土地成本的涨跌相比，碧桂园希望在短期内通过提高售价来促进利润回收似乎并不明显，因为随着售价的提高，新增的土地成本增加得更多。

以2016年为例，当年碧桂园的平均售价为8242元/平方米，同比增长30.24%。同年，新增土地成本增长35.02%，达到2028元/平方米；截至2017年上半年，随着碧桂园一、二层布局比例的增加，该数字已增至3406元/平方米。

从上图可以看出，近几年来，碧桂园新增土地的成本一直在增加，占平均售价的比重越来越大，土地成本的增加明显高于平均售价。2017年上半年，土地成本上涨117.5%，平均售价同比仅上涨8.38%。

从2013年到2017年上半年，虽然房价持续上涨，但碧桂园交付确认的平均价格从未超过7000元/平方米；在平均售价方面，碧桂园2015年的平均售价甚至出现了同比负增长。2016年，三、四线市场开始复苏，首次达到8242元/平方米，2017年上半年小幅上升至8666元/平方米。

相比之下，万科2017年上半年的平均售价约为14900元/平方米，恒大在三、四线的平均售价为9862元/平方米，也高于碧桂园。

另一方面，自2015年以来，碧桂园的新土地成本增加到1502元/平方米；2016年，当几乎每天都有一块土地获得时，新的土地成本是2028元/平方米；2017年上半年，土地成本上涨117.5%，至3406元/平方米。

虽然征地成本不高，但与碧桂园本身相比却创下历史新高，这是由土地资源稀缺成本普遍增加的行业因素以及碧桂园开始加大一线和二线投资的策略造成的。

尽管碧桂园项目的征地成本相对较低，但在防止房价过度上涨的基调下，碧桂园高成本项目未来的市场进入利润并不乐观。

新会计准则下84亿利润的秘密

房地产的黄金时代已经过去了。为了抓住房地产行业的多元化需求，寻求利润上的突破，碧桂园也开始走向城市服务提供商的支持之路。继房地产和商业之后，该公司于2017年开始拓展新的业务领域。

2017年上半年，碧桂园宣布第一个工业地产项目芜湖镇正式破土动工，全年完成20个科技城布局；长期租赁公寓事业部成立于5月，下半年第一个项目落户上海，得到了中国建设银行、中信银行等金融机构的资金支持；12月底，该公司发布了其长期租赁公寓品牌，并提议在三年内建造100万套长期租赁公寓。

从短期来看，通过销售价格提高利润的效果尚未显现，新业务作为新的利润增长点需要长期投资和培育。然而，碧桂园以一种特殊的方式实现了收入和利润的提高，并提前采用了将于2018年1月1日生效的新会计准则。

碧桂园在2017年中期报告中明确表示，上述新会计准则将从2017年1月1日起提前采用，部分财务数据将受到会计政策变化的影响。

根据意见指数，受影响的数据项目包括收入增加147.5亿元，利润增加33.34亿元，综合权益增加69.22亿元，资产减少94.97亿元，负债减少164.18亿元。

相比之下，新会计准则大大增加了碧桂园上半年的营业收入和净利润，同时大幅减少了负债。

根据景观指数，碧桂园上半年收入为629.88亿元，较2016年同期的573.63亿元仅增长9.8%，利润较去年同期的62.05亿元下降17.92%。

采用新会计准则后，碧桂园总成本增加114.15亿元，总收入增加23.42%，达到777.38亿元，股东权益增加59.06亿元，利润增加66.16%，从50.39亿元增加到83.73亿元。

此外，上半年碧桂园的资产较上年同期减少94.97亿元，至5557.77亿元；但是，由于原来计入客户账户的预收款项中有一部分可以归类为收入，其余部分转化为合同负债，碧桂园的负债总额也从164.18亿元减少到5184.77亿元。

在早期采用新会计准则的背后，是碧桂园迫切的利润需求。碧桂园财务总监吴碧君曾在业绩会上承认，如果下半年销售情况好转，会计准则调整带来的年收入增幅可能达到300亿元。

事实上，资本市场已经注意到了这一点。早在中期财务披露时，摩根士丹利就发布了一份报告，称2018年会计政策的变化将导致房地产行业收入增加10-15%，这对恒大、碧桂园和融创的房地产企业尤其有利。

对于碧桂园，摩根士丹利的预测是，碧桂园的年收入在2017年重新分类后可能会增加23%。

2889亿销售回报和398.8亿贷款

窥视支持碧桂园“买买”的资本基础，无非是融资、银行现金和销售回报。

根据意见指数，截至2017年6月30日，碧桂园的现金和银行存款为1201.3亿元，现金及现金等价物余额约为1101.13亿元。与此同时，上半年销售额首次超过2000亿英镑(2205.2亿英镑)。

碧桂园付款快速增长的驱动力来自于2014年开始的合作伙伴系统和2017年新引入的建筑系统，因此项目工期和开放时间不断缩短，合同销售能更快地反映在报告中。

然而，在融资方面，2017年，环境逐渐趋紧，房企融资渠道变窄，始终跟随市场趋势的碧桂园选择趋于单一。

上半年，碧桂园仅通过银行等借贷渠道获得资金约398.98亿元，未发行公司债券和票据，归还银行等贷款179.45亿元，资产证券化收益3.9亿元，合计183.35亿元。

两次抵消后，碧桂园仅收到215.63亿元的资金，而同期投资活动的总净现金流量为134.29亿元，其中83.87亿元用于支付投资性房地产款、购买土地使用权款、合资企业投资款和股权收购预付款。

碧桂园在短短10个月内损失了2300多亿国家土地，显然很难支持不到215.63亿资金的一小部分。

事实上，成本控制和融资也被认为是碧桂园提高利润的主要对策，因此碧桂园将偿还所有剩余的195.28亿元永久债务，并减少这部分利润的分配。

2017年上半年，“左入右出”的银行贷款行为在碧桂园发挥了更加重要的作用，通过借入新债偿还旧债，降低了利息支出和融资成本，从而间接提高了利润水平。易手后，碧桂园的贷款加权平均成本从2016年底的5.66%降至5.32%。

同时，由于新的会计准则，碧桂园的负债减少，综合权益增加。经过一些融资行动后，其净贷款率也降至37.8%。

从综合现金流量表可以看出，2016年和2017年，经营活动产生的净现金由负变正，投资活动产生的净现金一直为负，融资活动产生的净现金一直为正。

这意味着碧桂园一直处于快速发展时期，市场份额进一步扩大，销售额呈快速增长趋势。这也表明碧桂园已经获得了大量的资金退出市场，但仍需要通过融资和外部资金继续扩大规模。

因此，经过上半年的一轮扫货，碧桂园在下半年开始增加其补血行动。7月和11月，两个票据发行计划被宣布，融资总额超过130亿元。主要目的是赎回2019年的票据进行再融资，提前偿还金融机构的贷款。

10月，据报道，碧桂园已与15家银行签署了一份四年期等值贷款，金额为12.49亿美元，总金额为82.7亿元人民币。