小年的粮仓 | 绿城篇：现金、规模之重与中交入主这三年

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编者按:2017年，中国房地产创造了新的交易记录，万亿美元时代已经过去了一半。2018年，行业发生了逆转，轻视房地产的情绪继续蔓延。

2018年3月22日至23日，由视点房地产新媒体主办的2018视点年度论坛将在深圳揭幕，论坛主题定为小年大周期。

围绕关键词:小年、周期和观点，房地产新媒体研究团队观察了2017年房地产企业的经营战略和业绩，并推出了一系列关于小年粮仓的深度原创报道。通过分析和研究基准房地产企业的发展，他们将如何应对即将到来的小年？

视点指数在2016年成功达到1000亿元后，绿城在2017年继续小幅增长，交出1463亿份成绩单，同比增长约28%，基本保证了不落后的局面。相比之下，毕万衡的三大巨头已连续超过4000亿，而前合作伙伴融创一路跑来已达到3000亿的水平。

继续2016年的情况，代理建设仍然是绿城1000亿记录的一部分。据《绿城月报》统计，从1月到12月，代理建筑业务贡献了431亿元的销售额。不计此数，绿城集团2017年的合同销售额约为1035亿元，代建比例从2016年的16%上升至29%。

股权竞争和三、四号线布局的困境使绿城面临着规模增长缓慢、土地储备不足和毛利率下降的痛点。经历了生与死的边缘，绿城比以往任何时候都更加渴望稳定。

然而，当行业集中度越来越高，大股东CCCC要求规模时，绿城不得不面对规模的压力。因此，近五年来，2017年成为绿城难得的土地储备年。

从大环境来看，经过连续两年的销售，业界普遍认为，2018年很可能是房地产企业的销售年。如何面对即将到来的周期变化，企业的调整尤为重要。

资本和规模的重量

自2000年离开浙江并开始全国布局以来，绿城也经历了快速的崛起:2009年，绿城在529亿的房企销售额排名中仅次于万科。在此之前，绿城的年销售额从未超过200亿英镑。

然而，由于缺乏财务控制能力，绿城早期的规模扩张主要依靠高额债务，这一度导致绿城资金链的短缺。2008年至2011年，绿城接连遭遇清算危机和信任危机，净负债率连续三年超过100%。其中，绿城在连续两年销售额超过500亿后，2010年负债率达到210%的峰值。在高负债经营模式下，资本状况已成为绿城的一个普遍话题。

另一方面，由于高端产品的定位，2011年，楼市调控导致绿城的销售业绩陷入低谷。在压倒性的问题中，九仓和融创购买了股票，这导致了一场股权之战，让绿城筋疲力尽。

从数据反映来看，从2009年到2014年，绿城的复合销售增长率不到10%。2014年底，随着创始人宋卫平的离职，中央企业CCCC正式接手。这个房地产巨头开始有时间调整和呼吸，其负债率也逐年下降。

在2016年和2017年，当同行销售额呈现几何增长时，绿城在代理建设的支持下，连续两年实现了1000亿元的业绩。虽然增长相对缓慢，但基本上保证了它不会落后。根据意见指数统计，2017年，绿城以1463亿元的销售额在房地产企业销售排行榜上排名第十。

同时，减债、现金积累、去库存，特别是三、四号线退役等历史问题已成为绿城2017年最重要的任务。

首先，从现金流表现来看，从2012年到2016年，绿城经营活动的现金流保持为正，表明公司的房地产销售收益基本稳定，也反映出绿城对可供开发的房地产投资减弱，公司整体规模扩张缓慢。

2017年上半年，绿城经历了大量的商业活动现金流出，今年绿城的土地投资支出大大超过往年。

此外，融资活动产生的净现金在2012年开始从负值向正值回归，这主要是由于绿城的银行及其他贷款融资同比增加，绿城的融资需求不断扩大。根据半年度报告，在2017年上半年，绿城筹集了165.5亿美元的银行和其他贷款，这期间的融资活动产生了191亿美元的净现金。

在现金方面，数据显示，在2014年的低谷后，绿城的银行存款和现金额度逐年增加。最新的2017年半年度报告指出，绿城拥有银行存款和现金367亿元，比2016年底增加了117.65亿元，这是过去五年中的最高值。

绿城执行董事兼首席执行官曹舟南在业绩会议上表示，绿城目前账户中有600亿元现金。此外，绿城的净资产近五年也有所增加，但增幅不及银行存款和现金，表明公司的流动负债近年来也在增加。

总体而言，绿城目前的比率一直稳定保持在1.5倍以上。经历了清算危机的绿城近年来改善了财务控制和偿付能力。CCCC接管后，绿城的资本问题得到了缓解。

去库存和利润平衡

众所周知，绿城的产品一直是其核心竞争力之一，但它们就像硬币的两面。如果好的产品不通过销售来推广，它们最终会成为企业的麻烦。龙湖吴亚军曾经说过，库存是房地产企业的毒瘤，而在绿城最艰难的岁月里，库存一度成为其症结。

根据年报数据，在绿城的库存结构中，开发中的物业始终占大多数，2014年和2015年的竣工销售面积也有所增加，这反映了绿城缺乏销售力量，导致库存水平较高。

2016年和2017年，国内房地产市场迎来了销售的新一年。在过去两年市场回暖和一、二线城市限购限销政策的帮助下，绿城迅速消化了绿化期间积累的大量三、四线库存。

在图表中，2016年和2017年上半年完成的可销售房产与之前的相比有所下降。绿城的执行董事李庆安也明确表示，一些三、四线城市应该出售绿城，只要它们不亏本或少亏，所以不要坚持下去。

从绿城2017年的月度销售情况可以看出，自3月份推出一线和二线政策以来，绿城的销售额基本超过100亿元，平均销售价格也有所下降，表明绿城正在努力应对三线和四线门店的库存。

然而，三、四号线的大量去转型也拖累了绿城的盈利表现。上半年，绿城的税前利润总额为20亿元，比2016年同期的23.77亿元的毛利下降了13.8%。2014年、2015年和2016年，绿城的销售毛利率分别保持在25.38%、20.81%和20.78%，而2017年上半年，绿城的销售毛利率仅为19.6%，低于行业平均水平。

可以看出，从2013年到2015年，绿城的毛利、利润和净利率都呈下降趋势，2016年后，其利润表现略有回升。

此外，值得注意的是，2017年5月，绿城中国以17.85亿元和16.91亿元的销售价格销售了两个商业项目，两个项目的净收入为16.26亿元。

对此，曹舟南表示，2017年的年中报告反映了2014年的项目，甚至更早的项目，其中大部分位于三、四号线，因此利润较低。此外，出售房产将成为绿城的常态化战略。

他认为，酒店和商业控股物业的管理能力难以支付基本财务费用，控股物业比例过高是绿城中国的一大负担。

绿城的粮仓

绿城在利润和规模方面仍面临相当大的压力。从曹舟南的许多公开声明中不难看出，绿城已经开始重视规模。

2017年11月7日，在北京的土地拍卖现场，绿城投出86亿元赢得了北京年度最高限价的土地，距离北京上次征地已有20个月了。根据民意指数的统计，绿城一直很低调，2015年和2016年的新项目数量都是个位数。

高调回归北京让这个一度走在前列的房地产企业重新成为市场的焦点。有业内人士指出，在自持20%的项目和价格限制的情况下，企业的收入是有限的，绿城可能更倾向于追求规模扩张。

事实上，绿城在赢得了今年北京最昂贵土地的光环后，已经悄悄地攻击了全国各地的城市，并重返土地轨道。

据半年度报告显示，2017年1月至6月，绿城投资245.2亿元购买土地，超过前两年的土地总量。

下半年，绿城先后新增了北京、上海、杭州、成都等一、二线城市，单个月征地量就超过200亿元。

根据不完全统计意见指数，截至2017年12月底，绿城2017年的土地总量已经达到570亿。虽然与碧桂园、恒大、保利等大型购房者相比仍有差距，但这一数字已经远远超过了2014年至2016年三年的土地购买总量。

数据显示，绿城2016年新增土地成本仅为180亿元，2015年为153亿元，2014年为203亿元。

在2017年积极补位后，截至2017年6月30日，绿城共有92个土地储备项目(包括在建和待建项目)，总建筑面积约为3057万平方米。然而，与2015年之前相比，绿城的土地储备需要进一步加强。对此，曹舟南表示，2018年将向土地市场投入700亿元。

尽管土地投资有所增加，但稳定仍然是绿城的主题。出于对未来两三年房地产行业的悲观看法，绿城在投入1000亿元后无意在短期内做出更大的改善。在曹舟南的规划中，绿城的规模将在过去的两年里稳定在1200-1500亿元，土地购买将在未来的两年里控制在足够使用。

从土地质量来看，绿城在一、二线的比重进一步扩大到77%。其中，除了上海和北京等早已消失的土地市场，绿城还增加了在华南和西南地区的投资，这些地区以前很少出售。年初，绿城以40亿元赢得广州广钢新城地块，上半年进入佛山北郊地块；此外，绿城在11月以32亿元进入成都，然后在12月转移到另一个城市。与此同时，重庆在年中被增列为进一步开发西南领地。

值得一提的是，尽管赢得土地王没有风险，但在巨额土地投资下，绿城的平均土地成本并不低。

根据视点指数统计，2017年绿城共支付土地投资570.37亿元，相应新增土地面积约502万平方米。相比之下，融创用980亿元筹集了约6600万平方米的土地，华润置地用524亿元储备了780万平方米的土地。绿城2017年的新增土地成本基本上可以排在三大房企之列。

从项目来看，2017年新增的26个项目中，累计地价万元以上的土地面积达到62%。其中，位于北京、上海、广州、杭州和义乌的杭州北唐地块的底价超过4万元，35%地块的底价超过2万元/平方米。
将来，随着土地红利的逐渐减少，绿城将更难获得高额利润。

在回归后的三年里，

对于绿城来说，资本的改善和土地的进步都反映了CCCC的影响。经CCCC认可，绿城加权平均利息成本由2013年的8.66%降至2017年上半年的5.6%；据CCCC内部人士透露，绿城2017年重返京沪是集团层面的指示。

事实上，在目前绿城的股东中，中央企业CCCC注重规模，港资码头以利润为重，而宋卫平是坚定的生产者，要同时满足各方的要求并不容易。

显然，作为最大股东，在绿色争端的关键时刻扮演白衣战士角色的CCCC不仅愿意成为纯粹的金融投资者。

在绿城中国的董事会成员中，包括联合主席刘文生在内，CCCC占据了四个席位，拥有绝对的发言权。此前，刘文生在谈到绿城的情况时指出，绿城在电力管理方面，尤其是市场战略、业务发展战略和内部控制方面，仍未达到CCCC的标准。

就绿城而言，在CCCC入城的三年里，它也在经历一场革命。

此次变革的领导者是曹舟南，他是由浙江金融系统首席执行官宋卫平挑选出来的接班人，自上任以来一直在绿城解决核心金融问题。为此，曹舟南引入了全面预算管理系统，开始控制前期成本，减少各种财务支出，为绿城积累更多资金。

据悉，绿城还将在2018年实施业务合作伙伴制度，加大对中端产品的投资，开发短期和快速项目，加快换手率。

以义乌桃花源项目为例，该地块于5月份收购，同年11月份开盘销售。不难看出，绿城的最终目标是扩大规模，无论是业务合作伙伴系统还是新增加的中端产品线。

根据曹舟南的计划，在行业周期结束后，绿城将在2019年达到新的规模和利润水平。

此外，在混合所有制改革期间，绿城总结了其内部业务。自2016年以来，绿城先后成立了资产集团、小城镇集团、生活集团，以及房地产集团和管理集团，并于2017年正式形成了一个完整的五翼组织结构。

CCCC对绿城的影响也反映在绿城从未涉足的海外市场上。2017年初，绿城成立海外房地产有限公司，根据其计划，依托CCCC在澳洲、北美和东南亚的土地储备和业务布局，绿城计划在5年内完成至少10个海外项目的落地和深度培育，储备海外可销售价值超过200亿元人民币。

另一方面，对CCCC来说，绿城已经成为其房地产行业的一部分。2017年4月，随着CCCC复杂的房地产重组，合并后的绿城也被纳入公司的时间表。

此前，CCCC发布的公告明确表示，将对中国房地产和绿城中国未来三年的房地产资产和业务进行统筹规划，通过行使股东权利，推动上市公司进一步明确业务发展和业务拓展范围的战略定位。

目前，CCCC已经形成了三大房地产开发平台:CCCC地产(a股)、绿城中国(h股)和CCCC海外地产(海外)。从产品和战略布局来看，CCCC地产主要是需求旺盛的改良型住宅产品，大部分土地集中在二线城市的几个重点项目上，而绿城是战略布局不同的高端产品，暂时不会构成太大的竞争。

值得一提的是，CCCC董事长吴文德已于12月3日辞去公司董事会所有职务，这也标志着CCCC房地产业务整合将进入另一个阶段。

在绿城23年的历史中，谈感情的宋卫平致力于使它成为豪宅的乌托邦；CCCC进入绿城三年后，绿城逐渐走向了一个更加制度化、标准化和安全的企业。在接下来的三年里，是否一切都能像曹舟南和CCCC设想的那样发展，时间会给出答案。

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