李小加重审LME铝交割规则 投行涉嫌操纵供需

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香港交易所(Hong Kong Stock Exchange)主席李小嘉可能没有想到，在今年7月斥资14亿美元收购伦敦金属交易所(lme)之后，改革lme库存交付规则的需求出现了。

9月中旬，俄罗斯铝业公司和阿联酋铝业公司公开指责lme存在每日最低金属交货量等库存交货漏洞，被投资银行和贸易商利用，人为加剧了铝的供需紧张，导致lme期间铝的基准价对应的铝现货溢价超过250美元/吨(溢价率接近13%，远高于过去4年平均5%的溢价率)，严重损害了全球铝加工贸易企业的利益。

然而，对于刚刚接管lme的HKEx来说，采取快速措施改革lme库存交付规则并不容易。lme库存交付规则之所以长期经受住了“改革压力”，原因在于投资银行策划的市场操纵产业链。

投资银行“操纵”

俄罗斯铝生产商俄罗斯铝业(Rusal)表示，今年第二季度，LME 65%的铝库存与金融交易有关。

该企业所指的金融交易是高盛、摩根大通等投资银行近年来大力拓展的仓单抵押融资业务。铝生产企业将存放在伦敦金属交易所交割仓库的现货铝以一定的利率抵押给投资银行进行融资。

“为了争取更低的融资利率，大多数铝企业将与投资银行签订结构性仓单抵押融资条款，投资银行有权以约定价格从铝企业购买铝库存。”摩根大通大宗交易部的一位人士直言不讳地表示，结构性仓单抵押融资占仓单抵押融资总额的50%以上，这使得高盛和摩根大通持有巨额铝股，甚至足以“改变”伦敦金属交易所和全球铝市场的交易规则。

在摩根大通大宗交易部的人看来，lme铝市场投资银行的布局贯穿了整个铝和现货铝的交易和流通利益链，在此期间，他们首先通过仓单抵押融资业务，花钱购买仓储公司积累的足够多的现货铝，然后使用lme规定的每日最低金属交割量，这“人为”降低了lme铝的现货交割量。除了赚取可观的仓储管理费用外，lme铝业的交货速度也大幅放缓，这将不可避免地导致现货铝的溢价相对lme三个月铝基准价大幅上升。投资银行通过仓单抵押融资获得的铝现货价值肯定会翻倍。

根据计算，两家公司之间的溢价超过250美元/吨，而高盛和摩根大通等投资银行控制了约1000万吨铝现货，这意味着投资银行仅在铝现货上赚取约25亿美元。

“事实上，lme一直要求公司的仓储部门和lme交易部门建立严格的防火墙。投资银行很尴尬。”据上述摩根大通商品部人士透露，在HKEx斥资14亿美元收购伦敦金属交易所之前，lme最大的股东是摩根大通(持股10.9%)和高盛(持股9.5%)，投资银行既是裁判又是运动员。如何建立“防火墙”是相当难理解的。

然而，伦敦金属交易所对投资银行操纵市场的限制只能依靠对占主导地位的持有者的惩罚。

根据伦敦金属交易所的要求，控制某一金属一半以上库存和现货头寸的主要持有者必须以指定的低利润出售金属仓单。

事实上，伦敦金属交易所对占主导地位的持有者的惩罚通常是“宽松的”。今年7

今年3月，lme决定自当月月底起禁止荷兰vlissingen港的31个仓库接收现货铜，以此警告嘉能可，称其控制了lme逾一半的铜库存，而不是采取强硬措施，要求后者以商定的低利润出售库存。

在铝加工企业看来，类似的行为相当于“鼓励”投资银行将铝库存起来出售。

长期以来，他们要求lme彻底调查交割仓库中交易员与投资银行之间的关系，如金属交割时间的不合理延迟、铜交易融资、交割仓库所有权等，以及lme铝业与现货铝业之间的价差是否被人为操纵为“套利”。然而，在高盛(Goldman Sachs)和摩根大通(JP Morgan Chase)成为伦敦金属交易所(lme)大股东期间，这一要求没有得到回应。所以他们把希望寄托在HKEx身上。

改革“两难”

记者从一位接近HKEx的人士处了解到，根据HKEx的一贯做法，将聘请一名顾问了解lme库存交割规则中的交易漏洞，然后与相关市场参与者共同制定改革方向和具体措施。

"伦敦金属交易所库存交割规则的改革注定要面临投资银行的压力."他说话直率。早在伦敦金属交易所(lme)竞购全球知名交易所伦敦金属交易所(lme)时，该交易所就将增加交割仓库的每日金属交割量和提高伦敦金属交易所信息透明度列为改革措施。当时，lme的投资银行股东高盛(Goldman Sachs)和摩根大通(JP Morgan Chase)并不“积极”，尤其是在披露“核心数据”方面，如lme库存中融资金属交易所的比例和主要交割仓库的所有权，他们努力维护这些交易数据的隐私。

即使在lme迫于市场压力推进库存交付体系改革之前，高盛和摩根大通仍在玩“猫捉老鼠”的游戏。

去年4月，有传言称高盛在美国新奥尔良、底特律等城市的lme铝配送仓库中拥有约25%的lme铝库存，这大大增加了北美铝现货与lme铝基准价格之间的价差。然而，高盛没有触及占主导地位的持有者的“惩罚红线”(持有超过50%的金属库存)。

摩根大通致力于通过金融创新“隐藏”其庞大的lme铜库存。自2010年底以来，摩根大通(JP Morgan Chase)已向美国监管机构申请推出一只可持有61，800吨现货铜(相当于全球现货铜的约30%)的铜etf，其资产管理公司“管理”铜etf。然而，摩根大通的“一厢情愿”遭到了美国最大电缆制造商southwire和对冲基金red kite的强烈反对。后者指责摩根大通利用铜交易所交易基金不仅“转移”自己的库存，还进一步“人为”抬高铜价，严重损害了全球铜贸易分销商的利益。

“HKEx必须考虑上述两个因素对lme库存交付规则的具体影响，然后才能开始制定改革lme库存交付规则。”上述接近HKEx的人指出。在HKEx启动改革之前，研究伦敦金属交易所交易市场需要一段时间。