前海地主报告 招商、中集、深国际土地整备中的估值与修复

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上述进展集中在过去两个月。首先，10月9日，CIMC宣布已与政府就深圳前海的三个地块签署了《土地维护框架协议》；四天后，深圳国际宣布已与政府就前海五个地块的土地准备达成共识。

与招商局的情况类似，深圳市政府与CIMC和深圳国际在谈判前海土地使用权时采用了几乎一致的标准，其中土地将根据基准日期(2015年1月1日)的住宅和商业用地价格进行评估。土地增值收益按政府与企业6:4的比例分配；公司以同等价值的土地置换获得前海新土地作为补偿。

到目前为止，自2016年6月招商局和前海管理局成立合资企业以来的16个月内，深圳前海的三大地主在土地准备方面取得了突破。从资本的角度解读这一信号，可能意味着企业巨大的土地价值离实现和释放又近了一步。

多年来，前海已从工业仓储区跃升为国家战略区域，土地出让业务也产生了巨大的财富效应。如今，重新评估这部分土地的潜在价值已成为几家上市公司修复估值的重要方式。

前海土地简史

前海合作区成立前，前海14.9平方公里的土地有一半以上已经出让，其中只有招商局、CIMC和深圳国际拥有4.8平方公里的土地，占总土地的32.3%。

上述三家企业与前海的交集可能要追溯到2004年左右。其中，2004年12月17日，招商局与深圳市国土资源和房屋管理局签订协议，在海湾前获得约3.9平方公里的土地；2006年12月31日，CIMC南航敲定了前海物流园区的新生产基地，并获得了另外三块土地。

深圳媒体透露，前海剩余的经营性用地只有1平方公里左右，不包括市政基础设施、公共服务设施和部分出让土地。随着该地区的重新规划，前海面临着严峻的挑战，如解决土地准备和振兴现有的土地。

2012年底，深圳市政府宣布授予前海管理局非金融领域单独规划城市的审批权，这标志着前海合作区的规划和土地管理职能将由深圳市土地规划委员会承担，并移交给前海管理局，前海管理局将主导前海的开发建设。

次年5月，深圳市政府发布了《前海深港现代服务业合作区总体规划》，并主动提出土地出让业务要求。这一做法被官方称为创新前海合作区的土地准备方式，拉开了政府与企业为期四年的土地谈判的序幕。

根据规划，前海合作区内出售的工业和仓储用地如变更为商业、办公和居住用地，符合主导产业的要求，原土地使用权人可申请变更土地用途。

此后，前海土地准备工作一直由深圳市国土资源局等部门牵头，推动与招商局、CIMC、深圳国际等企业的谈判。然而，在由工业向商业转变的过程中，双方并未就地价和土地增值的问题达成协议。

招商局蛇口董事长孙就观点指数谈了一些谈判细节:招商局最初提出土地增值收益应由部分群体与政府以6:4的比例分配，但未获政府批准。此外，政府曾要求收回前海50%的土地。

值得一提的是，前海管理局在与该地区原土地所有者谈判的过程中，大力推进了公共土地出让。

意见指数不完整。2013年至2016年，前海共出让土地24宗，涉及土地46万多平方米，总出让金额超过710亿元；2017年4月，前海管理局透露，在这一年中，前海计划转让28个面积为27万平方米的地块。

土地确认的重点:增值收益

由于工业用地和商品住宅用地的价格差异，前海苑规划的土地变更时，土地价值会被释放，前后的差异就是土地增值收益。在这种财富效应下，无论是招商局、CIMC还是深圳国际，与深圳政府谈判的焦点几乎都集中在这部分增值收入的认定标准和分配比例上。

深圳可供开发的土地极其稀缺。在过去的两年里，这个城市的房价飙升超过了全国。这种房地产市场的形势使企业更加意识到前海土地的潜在价值。这反过来又增加了前海土地谈判的难度。

以2016年出售的土地为例，意见指数查询到，在过去的一年中，前海出售了约8块土地，其中新怡玻璃以3万多元/平方米的底价赢得了商业用地t102-0263，刷新了该区的最高纪录；相比之下，马湾电力以5543万元收购的t101-0055工业区的底价仅为5998元/平方米。

深圳的土地出让结果总是刷新企业头脑中的估价标准。据蛇口招商局董事长孙介绍，2015年底，当招商局向该公司注入前海土地时，估计价值约为390亿元人民币。截至2016年上半年与政府谈判时，相应的估值已超过900亿元。

最后，经过多方博弈，招商局在2016年率先打破僵局。首先，它在6月份与前海管理局成立了一家合资企业，合资企业的股权比例为50:50。随后，在10月，它与深圳市土地规划委员会和前海管理局签署了一份土地准备框架协议。

参照招商局的土地准备标准，CIMC和深圳国际也加强了与深圳政府就前海土地问题的磋商。2017年10月，两家公司宣布，它们已与政府签署了一份土地准备框架协议。

上述企业签订的协议主要确定了四个原则:一是地块新老规划条件下的土地价值评估以2015年1月1日为准；第二，原计划的土地价值由企业享有。

根据深圳前海管理局的数据，基准日期附近前海商业用地的单价约为12万平方米，相邻工业用地的土地面积约为3000平方米。

三是新规划条件下的土地价值减去原规划条件下的土地价值后的余额，即土地增值收益，由前海管理局和企业按60%和40%的比例分摊；第四，在新的规划条件下，按照上述原则确定的补偿价值是以同等价值的土地使用权代替的集团。

对此，有投资者表示，原规划条件下工业用地价值为5亿元，新规定下商业用地价值为100亿元，土地增值为95亿元；扣除5%的刚性支出(约5亿元)，其余政府和企业分别获得54亿元和36亿元。根据这一计算，企业得到原估价部分的补偿和增值收益的比例，共计41亿元。

旋转商的重估

除了政府需要在区域发展层面上加快前海的土地开发，企业也有理由为此而努力。

以招商局蛇口为例，根据意见指数，截至10月25日，去年招商局蛇口股价上涨10.07%，最新报价为18.48元/股，同期深圳成份股指数上涨6.78%。然而，与2015年12月30日的股价相比，仍下跌了11.41%。

今年上半年，中国招商蛇口总经理徐勇军公开回应投资者，称该公司股价被低估。他解释说，有很多原因(低估)，包括市场趋势和未定的前海谈判。招商局蛇口是招商局集团开发建设前海土地的主要平台。

随着土地准备框架协议的签署，前海地产再次开启了包括招商局蛇口在内的上市公司估值的想象。如何有效地评估土地出让业务后的土地增值收益，已经成为目前最重要的课题之一。

在评价前海三大企业的土地价值时，首先要确定一些主要的衡量标准。

目前，招商局、CIMC和深圳国际尚未完成土地评估工作，只有CIMC和深圳国际实现了一小部分土地置换。其中，深圳国际于2015年首次与政府达成协议，获得前海合作区约3.88万平方米土地，作为深圳国际前海智能中心一期工程，建筑面积10万平方米，评估地价24.7亿元。

假设三大企业的前海土地与深圳国际一期项目的土地相同，底价为24，700元/平方米，容积率为2.6为基准，剔除原规划下的土地价值因素(主要是工业用地价值较低)，该批土地在产权变更后将进行重估，总价值将超过2，400亿元。

据保守估计，扣除前海管理局60%的份额后，仅前海土地部分，招商局蛇口的净资产将增加596亿元，相当于7.54元/股；CIMC净资产增加107.68亿元，折合每股4.26港元；深圳国际的净资产增加了78.09亿元，相当于每股4.55港元。但是，参照经纪公司的做法，这些地块的计算净资产值包含在20%的折扣中，因此它们的实际净资产值可能更大。

根据框架协议，前海管理局将用另一批同等价值的土地取代企业手中的前海土地，这相当于从招商局蛇口、CIMC和深圳国际的土地增值收益中偿还土地价格。招商局蛇口董事长曾将这种做法称为中国首例，认为被置换的土地价值近1000亿元，地价不会低。

一些投资者还指出，如果前海管理局在收回土地后未能提供置换土地，按照财务处理方法，企业会将相应的置换金额列为应收账款，类似于华夏幸福。

根据视点指数，由于园区发展模式和结算周期安排，华夏幸福保持了较高的应收账款规模。其中，华夏幸福2015年和2016年主营业务收入增幅约为40%，相应应收账款增幅约为26%；2017年上半年，公司收入222.59亿元，应收账款177.77亿元。

需要指出的是，前海的土地准备工作仍在推进中，评估基准和最终谈判细节尚未披露。在土地整理完成之前，土地增值收益只能存在于计算模型中。

事实上，虽然重估价值巨大，但前海土地的价值仍然难以在财务报表中反映出来，因此难以有效促进上市公司的利润。有投资者指出，即使土地准备工作已经完成，内地的会计制度与香港不同，不允许企业按照市场价格调整资产的账面价值，这意味着企业可能需要处置或开发土地，才能在报表中反映出来。

根据CICC发布的研究报告，深交所2016年应付账款为24亿元，用于改变前海一期项目用地(3.88万平方米)的土地性质。最终土地准备工作开始后，深圳国际将确认一次性收入24亿元。但目前，这笔收入仍无法入账。

招商局蛇口市秘书长刘宁也在意见指数中提到，在2018年底之前，前海地产的准备效应预计不会反映在上市公司的水平(业绩)上。

从目前情况来看，由于前海土壤储量相对较少，CIMC前海合作区已获得5.7万平方米的高级置换土地，而深圳国际已获得3.88万平方米的高级置换土地。招商局拥有的土地面积太大，无法替代同等价值的土地，一般认为其将获得在原区域继续开发的主导权。

2016年，前海管理局与招商局集团成立了一家合资公司，负责前海妈湾2.9平方公里土地的开发、建设和运营，并由招商局集团进行整合。

数据显示，马湾占地面积6平方公里，是前海三区中最大的，规划建筑面积超过500万平方米。其中，招商局合资公司的责任范围接近半个区。过去一年，公司规划了马湾创业区一期、马湾创业区二期、丝绸之路走廊和深港文川镇。

无论对招商局蛇口、CIMC还是深圳国际，在土地整理完成并评估土地增值收益后，外界期望分享前海土地带来的开发价值也是第二个方面。

根据视点指数，如果不考虑原工业用地的价值影响(即不扣除原规划条件下的土地价值)，招商局蛇口、CIMC、深圳国际可置换为同等价值土地使用权的土地建筑面积分别为245万平方米、43.6万平方米、31.58万平方米，单价为6万元，价值不菲。

考虑到前海土地的稀缺性，企业在后续开发中大多侧重于合作开发或自我维持，只选择一些提前实现价值的项目。其中，2016年12月，深圳国际宣布引进申晔地产开发前海一期项目住宅部分(5万平方米)。

招商局蛇口的秘书长刘宁也明确表示，前海有很多注册公司，但该地区的商业供应不足，导致在这里工作的公司很少，招商局蛇口倾向于保留这块土地。

但是，当意见指数询问前海土地整理工作的具体进展和登陆时间表时，刘宁只是回答，这些细节还处于谈判阶段。