后3000亿时代的融创 孙宏斌开念“稳”字诀

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凭借快速的销售势头，融创今年的销售排名向前推进了三倍，稳居房地产第一阵营。2017年前11个月，融创实现合同销售额3019.4亿元，提前实现总销售额3000亿元的目标，年销售额在全国房地产企业中排名第四。对于融创中国董事长孙宏斌来说，这应该是一个意想不到的情况。早在今年9月，融创就将其年度目标提高到3000亿元。在销售快速增长的情况下，孙宏斌可能更关心的另一个问题是，如何在做大和保持稳定之间找到新的平衡。

在空房地产调控的恶劣环境下，像融创这样的大型房地产企业在下一阶段保持竞争力是一个重要的前提。孙宏斌认为，要做到这一点，就要“去杠杆化、去产能、去库存。”

其中，去杠杆化最为重要。12月15日，融创中国宣布计划发行2.515亿股配售股份，每股31.1港元，额外融资总额相当于10.02亿美元。这也是融创中国在6个月内的第二次发行。融创的两次增发完成了超过15亿美元的股权融资，也创造了一年内单个房地产企业股权融资的历史新纪录。

这一行为被市场解读为融创优化资产负债结构的又一重大举措，同时也为融创在后3000亿时代奠定了“稳定”的基调。

稳定并保持规模和稳定性之间的平衡

以融创中国增发融资为例，完成10亿美元增发后，公司净资产将从270亿美元增加到348亿美元，这将直接推动净负债率大幅下降。通过增加资产而不是直接减少负债来降低杠杆的选择使公司能够持续保持其规模优势。从企业自身经营的角度来看，虽然在半年报中融创账户有900多亿现金，但在利率普遍上升的情况下，积极用现金偿还未到期的低息债券显然不划算。特别是考虑到销售爆炸带来的利润快速增长，增加股东权益来降低负债率当然是更好的选择。这也使得融创能够在规模和稳定性之间保持平衡。

事实上，在宏观政策调控和优势房地产企业自身转型的叠加下，房地产行业自身的有效调整已经取得了初步成效。此前，融创中国董事会主席孙宏斌曾在多个公开场合强调，融创中国的团队有更好的战略和实施。他本人和他的团队都在前线，他能听到枪的声音，敢于用刺刀战斗。

从这一点来看，融创自去年10月以来一直没有在公开市场上收购土地，并通过并购不断获得土地储备，已经为今年的发展提前做好了充分的准备。现在，融创应该加强资产和优化现金流，而不是直接减少负债和杠杆，这应该是一个战略考虑。

并购带来更多良性现金流

融创通过增加资产和降低杠杆，依靠资金的快速周转和融资能力的提高。其内幕信息在于近两年并购带来的规模效应。事实上，当融创继续完成大规模并购时，外界一直关注的是交易金额，并没有观察到融创并购后的一系列行动。未能从动态角度观察企业现金流的核心数据变化，是过去大多数人质疑融创“并购成本过高，可能形成财务负担”的主要原因。

M&A花钱，但好的M&A赚更多的钱。融创的业绩和实力的提高让越来越多的人明白了这一点。在过去两年中，大多数领先公司都加入了并购行列。以融创为例，大规模的M&A直接提升了融创的土地储备规模。同时，由于对现金流的重视，融创也很快形成了在并购过程中快速改造项目的能力，使M&A项目能够快速进入市场并重新回到现金流。

根据融创集团中期业绩发布会的数据，融创集团的土地储备总量已达到2亿平方米，在业内排名第三。其中现有项目1.01亿平方米，万达文化旅游项目4970万平方米，一、二级联动项目约5000万平方米，一线城市、一线城市和核心城市的可销售价值占96%以上。2017年上半年，融创收购了新土地储备总额的84%。在全国62个城市的300多个项目布局中，融创的平均底价仅为5130元/平方米，远低于同行在公开土地市场上获得的土地成本价。

除了价格优势之外，融创在并购选择上一直倾向于利用成熟的土地，并热衷于容易产生高周转率的项目。与土地只能在至少10个月内出售的现金流周期相比，并购土地的资金使用效率明显更高。融创在2016年9月收购柯荣资产组合后，仅一个季度就贡献了100亿英镑的销售额；2017年5月，天津姚兴五洲项目被收购，三个月后，客户开业；最近收购的万达吕雯的许多资产组合将在交付后直接出售。

可以说，对融创而言，M&A是一个花钱的过程，但也是一个现金流优化的过程。正是因为通过并购获得了高性价比和成熟项目的土地资源，才奠定了销售业绩爆炸性增长的基础。正是出于对超低的土地成本、足够的可销售价值、已出售但未结转的资源以及较高的平均销售价格的自信，孙宏斌才能更坚定地看到中国。因此，孙宏斌多次向外界表明自己的立场，坚信行业发展会有好的结果，监管会使行业发展更健康，中国的土地是安全的，房地产是安全的。

Sunac预计明年将继续留在第一阵营

虽然融创中国发布了半年度报告，并将其销售目标提高至3000亿元，但同时也观察到孙宏斌开始明确表示将暂停土地收购。在此之前，孙宏斌还多次公开表示，“融创要做好销售工作，实现土地资源是我们的第一要务。”结合融创中国的一系列行动可以发现，一方面，融创通过严格控制土地收购的价格和质量来控制风险；另一方面，融创也在寻求释放土地储备价值，以便在产业调整的背景下继续做大做强。

从行业发展来看，一个主要的行业趋势是行业集中度进一步提高，大型房地产企业不断扩张。根据嘉里研究中心发布的“2017年上半年中国房地产企业销售额前200强”，上半年行业集中度进一步提高。就销售额而言，前10家房企的市场份额占26.6%，前100家房企的市场份额占58.1%。就销售面积而言，前10家公司的市场份额达到15.8%，前100家公司的市场份额达到33.2%。从数据来看，虽然房地产调控政策使许多中小房地产企业陷入困境，但它为现金流控制良好的大型房地产企业提供了扩大市场份额的机会。

从这个角度看2018年的房地产市场，优势房地产企业的规模之争应该会成为行业内的一大亮点。特别是自2012年以来，一直保持50%以上增长率的融创中国很可能在销售规模排名中攀升。与过去的销售业绩相比，融创在2017年完成3000亿元的销售目标后，销售业绩连续两年翻了一番。更重要的是，融创拥有优越的土地储备结构，其96%的价值位于全球一、二线城市和一、二线城市，其位置基本上是城市的核心位置。目前2亿平方米的土地储备意味着融创的可销售价值保守估计超过2.5万亿元人民币。预计融创将在2018年保持稳定持续的增长趋势。这一趋势显然受到投资机构的重视，融创中国的股价今年已上涨逾400%。

此前，孙宏斌一直强调融创懂得进退，但在控制风险和做大规模之间找到新的平衡后，外界仍对融创中国在2018年的进退有所期待。然而，融创式的持续高速增长仍然需要事实来回答。

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