成斌与观点对话：乾立基金地产角色

本篇文章2291字，读完约6分钟

编者按:8月1日至4日，博鳌房地产论坛将连续第18次在海南举行。在过去的18年里，几乎所有的房地产英雄和标杆企业都参加了这个一年一度的全行业盛会。

我们正在寻找中国房地产企业领袖的独特故事和愿景，并寻找引领中国房地产创新和发展的力量。当他们的故事被放在中国房地产的大背景下，我们有不同的方式和模式来解读中国房地产。

观点房地产网今年一直在讨论房地产行业的情况。有些人大声说这是房地产业的小年头，而有些人则乐观地认为这是最好的一年。

不可否认的是，在监管过重、监管升级的大环境下，在不炒房不租不买的政策红利下，整个房地产行业正在发生许多有趣的变化，从住宅主业到多元化经营，从开发销售到股份制经营，从债务融资到股权投资等等。

此外，在房地产行业不断变化的浪潮中，具有金融属性的房地产基金正逐步发挥着不可或缺的作用。其中，以房地产业务为核心的干基金是最好的之一。

近日，李赣基金总裁程斌在李赣沪市总部与大家展开了意见对话，并逐一介绍了李赣基金目前的行业形态、融资情况、基金角色和投资策略。

融资紧缩和资金机会

在去杠杆化的大趋势下，房企融资逐渐收紧，借贷成本难以降低，资金成为房企的一大难题。程斌认为，房企资金的三大来源，即资本市场融资、传统机构融资和预售资金，受到多管齐下的限制，资金回笼速度放缓，整体金融环境日趋紧张。

面对资金短缺的问题，住宅企业走上了一条新路。自去年以来，房地产行业已经打开了资产证券化的大门，许多住房企业已经尝试通过CMB、abs、reits等形式融资，其中出租房资产证券化正在升温。

它为房地产企业持有的大量资产提供了资本输出。程斌认为，传统的房地产开发企业基本上处于快速周转模式。然而，在住房非投机的驱动下，自持土地和租赁土地的增加实际上减少了住房企业的可销售资产。这时，资产证券化解决了住房企业的资本退出问题。其中，房地产投资信托作为政策鼓励的第一个方向发展迅速。

程斌认为，房地产行业实施房地产公开发行reits仍存在一些障碍。首先，中国仍然缺乏税收激励的顶层设计。例如，程斌表示，成功发行境外公募reits很大程度上取决于对reits产品的地方税收激励。例如，美国可以在房地产投资信托基金及其控股房地产公司一级享受所得税减免。

其次，目前国内房地产投资信托产品仍具有很强的债权属性。这些产品大多来自发行人的资金需求。回报模型类似于固定收益，定价必须与基础资产的回报分开。

这背离了发行reits的初衷，因为公开发行reits的根本来源应该是项目，而项目本身产生的现金流将为投资者带来回报。

此外，对于目前的住房融资困境，程斌指出了另一种解决股权投资的方式。他认为，在目前资金紧张的情况下，为了满足扩张和发展的需要，房企可以引入股权投资，让社会资本参与房企具体项目的投资。这时，房地产基金的作用开始凸显出来。

程斌直言不讳地表示，全面收紧融资不仅是一种风险，也是一个房地产基金的机会，尤其是房地产开发投融资业务。

在风险方面，程斌认为，资金紧缩使得交易对手即房地产企业的风险敞口逐渐增加，因此房地产基金在选择项目和交易对手时需要更加谨慎。

在机会方面，原来的房企基本上采用了债务融资的方式，但现在在去杠杆化和监管过重的情况下，房企的财务风险正在上升，特别是中小房企由于融资能力不足将进一步受到挤压，面临洗牌，所以企业愿意适度开放项目的股权融资模式，这为私募股权基金参与股权投资创造了合作机会。

股票转换和主动管理

至于房地产基金在当今房地产行业中发挥的作用，程斌将该基金描述为一个例子。

李赣基金是以房地产业务为核心的专业资产管理集团。它一直专注于房地产金融的价值投资。2018年，希望能在房地产细分市场开展业务。目前，李赣基金进一步将战略重点放在两个业务板块:传统房地产开发投融资和房地产并购(大宗交易)。

一是房地产开发的投融资业务，这是一项与住宅企业密切相关的重要业务。根据新的资产管理规定，作为私募股权基金，你不能做债务投资和融资。因此，在监管环境下，我们更多地参与房地产开发项目的纯股权投资和优先股投资。

程斌介绍，在发展投融资方面，李赣基金目前重点与百强房地产企业合作，以六大城市群和核心溢出区为投资方向，联合成立合资基金管理公司和M&A基金，与绿城、三盛等房地产企业合作完成项目并购。

二是房地产板块交易，体现在一线城市和新建一线城市的核心位置，M&A在日益成熟的新兴商业区投资优质资产，以及旧城改造主题下的现有项目改造。

其中，旧城改造项目的改造是政府关注的重点业务之一，也是房地产行业不断转型升级的方向之一。据程斌介绍，目前，干基金转股业务的辐射范围主要在一、二线城市的核心地段，包括旧房产、写字楼、民俗风情等轻资产的投资，这些存量资产的价值是通过基金的资产管理进行重构的。

城市更新本身的核心点和最终目标是促进财产价值。程斌指出，房产价值的提高直观地反映在租金增长率和空购买率上。因此，在收购旧物业等现有资产后，往往需要对项目进行重新定位，准确授权并进行适当改造，聘请专业机构负责招商和物业管理，以确保高质量的物业质量，从而吸引稳定、高质量的目标租户，最终实现租金溢价和/或“零”的降低。

去年初，李赣基金完成了位于上海七宝生态商务区核心位置的李赣中心的投资M&A交易。收购后，李赣首先对项目进行了重新定位，确定了目标租户类型，并找到了国内一线办公楼设计公司来确定整体改造升级方案。升级软硬件，按照甲级办公楼标准改造大堂、电梯厅、综合办公室等区域，如在大堂铺设高档大理石，用意大利灰色石材和金色不锈钢改造墙壁，将整体办公环境变成暖色，将寒冷的办公环境变成温馨、优雅、放松的氛围，提升租户体验。

与此同时，五大国际银行之一的高力国际(Colliers International)受聘管理项目的全部资产，并引入智能建筑系统，以提高日常运营和服务的整体效率。最终，干地基将使干中心成为不同于周围项目的差异化高品质产品。所谓的高品质物业吸引了高品质的租户。目前，落户李赣中心的租户主要是信息、商务等大中型企业，包括国茶、富盟软件；租赁需求面积超过450平方米，实现了同面积较高的租赁率，整体租金与区域平均水平相比有一定的溢价。

可见，无论是房地产开发投融资过程中的住房项目选择和存量投资，还是大宗物业的并购和现有资产的改造，房地产基金的主动管理能力都在经受考验。

程斌认为，在过去，房地产基金扮演了金融投资者和资本提供者的角色。现在，在股份制和大资本管理时代，房地产基金已经从被动的筹资机构转变为主动管理的投资机构，投资能力和管理能力都有所提高。

就大宗交易收购而言，投资交易的完成意味着只能完成20%-30%的工作量。重点是如何改善旧房产，如何吸引投资和经营好，以及如何通过大宗交易和资产证券化退出市场。70%的工作落后了。程斌指出，当今的房地产基金需要在工程、成本、财务、投资以及投资项目的销售等方面具备积极的管理能力，才能给投资者带来合理的股权收益。

与国际房地产基金成熟的运作模式相比，国内房地产基金市场尚未形成规模。在程斌看来，积极的管理能力不仅是国内基金公司的不足，也是赶上和竞争国际基金公司的重要突破口。

如果说主动管理能力越来越强，那也说明国内的房地产基金管理公司在发展过程中确实在朝着一种更加成熟的基金模式迈进。程斌说。

以下是视点房地产新媒体对李赣基金首席执行官程斌先生的专访:

观点房地产新媒体:随着融资的逐步收紧，越来越多的房地产企业试图通过资产证券化，特别是发行租赁住房资产证券来缓解资金需求。你认为这种趋势如何？

程斌:对于房地产开发企业来说，这是国家政策层面上房地产企业持有的大量资产的资本输出。因为原来传统的房地产开发企业基本上采用的是快速周转模式，而不是完全的重资产模式。

现在，大多数房地产企业在获得自持土地时，必然会遇到一个问题，即房地产企业的租金收入不足以维持长期经营。

此外，现在有人主张，房子应该用于生活，而不是投机，在这种情况下，必须提供更多的土地出租。一旦提供了更多的租赁土地，这意味着房地产企业实际上减少了可出售的资产。

资产证券化，尤其是租赁住房的资产证券化，实际上解决了住房企业的资金退出问题。

此外，长期租赁住房的资产证券化已经成为全球趋势，特别是在美国等成熟市场，这种证券化产品非常符合市场需求。

观点房地产新媒体:现在大多数房地产投资信托基金都是在这个行业发行的。你认为推出真正的公开发行房地产投资信托基金应该突破哪些障碍？

程斌:现在，如果国内房地产投资信托基金真的想登陆，仍然有几个问题。

首先，每个人都在谈论缺乏税收激励的顶层设计，因为外国公开发行的reits的成功发行在很大程度上取决于地方对reits的税收激励。例如，在美国，房地产投资信托基金及其控股房地产公司享受所得税减免优惠。目前，中国实际上还没有这样的顶级设计。

其次，目前，公共基金的运作和管理可能无法承载reits的正常运作，需要在制度层面上进行完善。

此外，目前国内类似reits的产品具有很强的债权属性，收益与固定收益有些相似，发行的目的主要是获取现金流。此外，定价和回报可能已经超过了基础资产的回报率，这背离了房地产投资信托产品发行的初衷。

因为公开发行房地产投资信托基金的主要来源应该是项目本身产生的现金流，从而给投资者带来回报，这不能与基础资产的收入分开。

观点房地产新媒体:从目前的融资情况来看，房企有哪些创新方式可以拓宽融资渠道，降低融资成本？

程斌:随着当前金融市场的发展，包括有限的传统融资渠道，许多房地产企业已经自发地出现了许多融资方式，如资产证券化，如私募股权基金合作，如永久债务，因此未来的房地产融资方式将更加详细。

目前，如果房企想降低负债率，或适当降低融资成本，他们可能不得不改变融资思路。

在资金紧张的情况下，为了满足大规模扩张的需要，房企实际上可以引入更多的股权投资，这样社会资本就可以参与特定项目的股权投资。具体来说，他们可以通过优先股或纯股权投资扩大融资渠道，越来越多的私募股权基金将参与房地产企业的股权投资。

观点房地产新媒体:银行信贷的全面持续减少将给房地产私募股权基金带来什么样的正面或负面影响？

程斌:从房地产基金的角度来看，它实际上与自己的商业模式有很大关系。以干基金为例，目前有两个核心方向，一个是房地产开发的投融资，另一个是房地产并购。

特别是对房地产开发投资而言，这种融资收缩的影响既是风险，也是机遇。

在风险方面，本轮资本收缩逐渐加大了我们交易对手的风险敞口，即房地产开发企业，甚至一些前100强企业的资本链都非常紧。因此，我们的基金参与开发投融资的风险敞口也增加了，我们在选择项目和交易对手时应该更加谨慎。

就机会而言，一方面，从私募股权基金的角度来看，其收入要求将高于银行；另一方面，在资金相对紧张的情况下，私募股权基金有相对更多的合作机会。最初，房地产开发企业基本上不愿意释放项目的股权，而且大多采用债务融资。所以现在资金紧张，开发企业适度开放股权合作模式，私募股权基金有更多的股权投资合作机会。

观点房地产新媒体:作为房地产和金融的结合体，房地产基金在当前的房地产行业中扮演着什么样的角色？

程斌:就房地产基金而言，一方面是房地产开发的投融资，另一方面是大宗交易，做一些积极的基金财产持有、资产管理、城市更新、积极的财产提取和资产证券化。

在与住房企业密切相关的房地产开发投融资方面，根据新的资产管理规定，私募股权基金现在不能进行债务投融资。因此，在监管环境下，我们主要参与房地产开发项目的股权投资和优先股投资。

另一方面，在当前的房地产行业，房地产基金也在进行大规模交易。一方面，他们参与了北京、上海等一线城市的核心盈利型房地产并购，另一方面，他们参与了城市更新，包括轻资产投资和旧房产改造，包括办公楼，包括民宅等。

在大宗交易层面，这实际上是房地产基金的转型。具体来说，当房地产基金收购资产时，这些资产是非标准产品，然后它们将通过资产证券化成为标准产品，如CMB或类似reits的abs。如果它们将来在公开的房地产投资信托市场推出，我们也可以参与整个公开发行项目。

观点房地产新媒体:你刚才提到公司会涉及一些城市更新项目，这也是目前行业布局的一个方向。公司在这些项目中有什么样的考虑和经验？

程斌:城市更新项目本身的核心点和最终目标是提高房产价值，这是直观的租金。要提高租金，第一是要保证租金的增长率，第二是要降低空的购房率。

因此，一方面，有必要找到相对较大的租户，使租赁情况相对稳定，不会频繁跳出。如果你想吸引更好的租户，你实际上应该做你的物业管理和其他软件支持服务。例如，该公司将聘请五大银行进行投资促进和物业管理，以确保一个标准化和高质量的物业管理和投资促进系统。

另一方面，我们将改造和升级软硬件投资。例如，我们将做中心项目。通过改造和升级，项目在同一区域内实现了较高的入住率，整体租金与区域平均水平相比有一定的溢价。

我们所做的修改包括在二楼安装人脸识别系统，包括对倒闸进行升级，以及提高整个大厅和公共区域的质量。

此外，我们还雇佣了五家主要的国际银行来管理房地产和投资。通过提高物业质量和整体办公环境体验，我们可以吸引高质量的客户，增加租户的粘性，最终实现租金溢价，挖掘物业的潜在价值。

观点房地产新媒体:与国际成熟的基金公司相比，目前国内房地产基金管理公司存在哪些不足，未来还有哪些问题需要解决？

程斌:关键是积极管理的能力。最初，当基金更频繁地投向债务项目时，它基本上是在投资后才结束工作，对积极管理的要求并不高。

现在，如果私募基金管理公司投资股权，他们应该有足够的公司治理能力，应该突出他们在工程、成本、财务、招商和销售方面的主动监管能力，这样才能给投资者带来合理的股权收益。

就大宗M&A交易而言，如果投资交易完成，实际上你可能只做20%到30%的工作。关键是如何将这种资产转化好，如何吸引投资和运营好，以及如何通过大宗交易和资产证券化将其撤出市场。70%的工作落后了。

这些积极管理和运作的操作在国外已经发展了很长时间，但在中国才刚刚起步，这是一个差距。如果说主动管理能力会越来越强的话，这也说明国内的房地产基金管理公司在发展的过程中确实在朝着一种更加成熟的基金模式迈进。