前海土地整备密码：千亿土地估值与招商蛇口获得的4000亿货值

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观点在改革开放40周年、招商局蛇口成立40周年、招商局蛇口重组上市3年之际，招商局蛇口发布了两个协议公告，基本结束了其在深圳前海多年的土地整理工作。

12月24日，招商局蛇口工业区控股有限公司发布了两个公告，即《前海土地维护协议签约公告》和《合资合作协议签约公告》。

这也是招商局和前海管理局首次正式披露前海的筹备面积、土地价值评估、土地增值收益分享等细节。，其中隐藏了业务逻辑。作为前海三大地主中最大的一个，招商局集团拥有的2.9平方公里的土地最终升值了1000多亿元，几乎是土地被注入招商局蛇口时的两倍。

然而，这个过程也很困难。前海工业区是一块历史悠久的土地，深圳市政府和招商局已经就其范围、面积、理念、原则和价值评估体系进行了两年多的谈判。到目前为止，在前海拥有土地的CIMC和深圳国际，仍在等待筹备的那一天。

从2016年6月18日招商局与前海管理局签订框架协议开始，前海的土地准备工作基本完成，招商局蛇口终于期待着修复估价。实现前海土地的潜在价值已成为上市公司修复估值的重要途径。

根据最新协议，前海地产取代的商业用地面积超过92万平方米，建筑面积近500万平方米。在土地稀缺的深圳，大部分土地可用于商业和住宅开发，相应的可销售价值超过4000亿元。

土地整理:如何界定补偿标准

自2016年6月招商局与前海管理局成立合资公司以来，前海的土地准备工作两年半来一直在寻求土地制度和利益分配之间的平衡，因此进度经常超出既定的时间表。

在2018年3月27日的招商局蛇口业绩发布会上，总经理徐勇军提到，完成前海的土地整理是公司的主要任务之一。计划于今年年中发布公告，预计法律法规等程序将于今年年底完成。现在2018年即将过去，招商局蛇口刚刚宣布了土地准备计划。

最新的土地准备计划主要分为两部分:如何计算土地行业转制后增值部分的土地补偿价值，如何开发具有重置价值的土地使用权，这也是招商局和前海管理局三年来不断沟通的重点。

12月24日，深圳市土地规划委员会、前海管理局、招商局等19家单位在前海土地整理范围内享有原规划土地使用权。年，共有23个单位签署了土地准备协议。扣除当前预留土地后剩余土地面积为291.13万平方米。

根据新的规划条件，上述291.13万平方米的剩余土地中，94.4万平方米将作为经营性用地，非经营性用地面积约为196.73万平方米。

招商局蛇口相关人士对视点房地产新媒体表示，扣除非经营性用地后，前海土地只剩下约1/3的房地产开发经营性用地，但总面积仍与筹建前的2.9平方公里基本持平。

根据协议，除法定审批程序或房地产登记的建筑物和构筑物的货币补偿价值外，原19家土地控股公司的补偿价值约为人民币432.1亿元。这部分薪酬价值是经过一系列评估标准并扣除费用后的最终评估数字。

招商局集团前海土地补偿价值评估方法

对此，招商局蛇口相关人士表示，集团大约在2004年收购了前海地区2.9平方公里的工业用地。现在，根据对商业用地的评估，扣除相关刚性支出后，招商局和前海管理局分为4:6。

432.1亿元的补偿值是招商局估算价格的增值部分。

上述人士进一步表示，432.1亿元的补偿价值、5%的政策刚性支出、集团与前海管理局4:6的分割合并，前海管理局获得的土地补偿价值约为7800亿元。

只有时间能突出显示上述估计价格增加/0/。2016年上半年，招商局蛇口董事长孙曾向视点房地产新媒体等人士透露，招商局蛇口前海地块的估价约为390亿元，到2016年与政府谈判时，估价已达到900亿元。

根据最新的补偿值，前海土地的估价约为1100亿元，两年内又升值了20%。

补偿价值转换:土地置换和资本注入

在确定了维修补偿标准后，招商局和前海管理局开始推进下一步:用土地代替补偿价值。

其中，投资置换土地面积约42.53万平方米，总建筑面积约212.9万平方米；前海投资约50.14万平方米土地，建筑面积284.86万平方米，总用地面积92.67万平方米，总建筑面积497.76万平方米。这批土地是商业用地。

与之前招商局蛇口的说法相比，上述可用面积也有所不同。2016年10月底，招商局蛇口分局秘书长刘宁表示，前海2.9平方公里土地的建筑面积已调整为505万平方米。

招商局蛇口的相关人士告诉视点房地产新媒体，招商局和前海管理局之前已经在50:50建立了一个合资企业，前海土地将被注入合资企业。

2016年9月，招商局前海实业有限公司和前海投资控制有限公司共同出资成立合资公司深圳前海蛇口自由贸易投资发展有限公司，当时双方分别认缴5亿元，各占合资公司注册资本的50%，由招商方进行了合并。

由于土地增值部分以4:6的比例分配，合资公司的股权比例为50:50，招商局和前海管理局以土地补偿价值替代的土地存在自然价值错配。为此，双方在12月24日的合资合作协议中约定，招商局将以现金补偿的方式持有合资公司50%的股权。

其中，前海管理局将从中央政府和广东省获得约39.76亿元的5%的政策刚性支出，这些支出将转化为土地价格，并落实到收回的商业用地中，然后计入前海的贡献。粗略计算，再加上5%的政策刚性支出，前海投资控制向合资公司注入的资本增加总额约为700亿元。

招商希迪投入的42.53万平方米的商业用地价值为432.1亿元，远低于前海管理局投入的增资总额。协议签署后，招商局集团向合资公司的指定账户支付了100亿元现金。

合资公司应自招商局前海实业根据合资合作协议的约定向合资公司的指定账户支付全部现金对价之日起，或自招商局前海实业在完成相关上市公司程序后向合资公司的上述账户支付100亿元人民币之日起(以先到者为准)，将上述账户中的现金返还给招商局集团。

然而，招商局蛇口的相关人士表示，具体的追加金额应根据双方向合资公司注入土地时的具体评估值来计算。

前海土地如何估价

根据《土地维护协议》和《合资合作协议》，招商局和前海管理局的合资企业将在前海拥有总计926，700平方米的经营用地，总建筑面积为4，977，600平方米。

其中，合资公司将拨出12%的开发经营用地，用于办公(含R&D办事处)、商务(含商务公寓)、住宅、旅馆业(酒店)和文化娱乐建筑，总建筑面积约59.67万平方米。竣工后，前海管理局将以地价+建筑安装费+建筑管理费的形式回购。

在合资公司的土地面积内(不包括总部和工业建筑用地)，将增加60万平方米的人才住房。

饶是如此，留给合资公司正常发展的商业和住宅用地数量仍然很大。根据招商局蛇口2016年的声明，前海土地上的住房比例约为10%-15%，其余大部分用于商业用途。

招商局蛇口相关人士告诉视点房地产新媒体，在建筑面积近500万平方米的商业用地中，除总部及工业建筑和人才住宅外，住宅功能用地将占10%，其余将主要用于商业用途。

该人士表示，上述住宅功能用地和商业用地都具备出售条件，但未来将出售的具体比例取决于具体情况。

目前，深圳前海区的住宅产品供应很少。根据第三方的报价，韩晶九荣台的新房子高达18万元/平方米，华润前海中心的公寓也是9.3万元/平方米。如果5月份招商局蛇口出售的招商局双印二期均价为13万元/平方米，则合资公司持有的住宅功能用地价值超过600亿元。

根据目前10万元/平方米的前海商业项目，商业用地的可销售价值约为3282.5亿元。这意味着合资公司持有的土地的未来价值至少可以达到近4000亿元。

根据招商局蛇口的公告，两项协议的签署和履行预计不会对公司2018年的经营业绩产生重大影响。合资合作完成后，前海投入的部分土地使用权将纳入公司合并报表，公司资产规模将进一步扩大，资产负债率将有所降低。

据上述人士称，目前只有谈判结束，但尚未获得土地证书。至于什么时候能获得，这取决于政府的节奏。土地确认后，招商局蛇口将加快发展。

招商局蛇口估价修理部

在资本市场上，作为一家房地产上市公司，估值在很大程度上取决于土地储备，但对于招商局蛇口来说，它是前海的地主，拥有前海2.9平方公里的土地是招商局蛇口增长预测的重要手段。

然而，招商局蛇口董事长孙早些时候承认，由于前海土地涉及金额巨大，细节复杂，历史遗留问题众多，谈判过程非常艰难。

上述问题在很大程度上影响了招商局蛇口在资本市场的估值。

根据深圳证券交易所的信息，12月24日，招商局蛇口收于16.94元/股，下跌0.35%。该价格比招商局蛇口重组上市时23元/股的报价低26.35%。回顾招商局蛇口上市以来的三年，仅在2018年初，房地产类股普遍上涨，2018年5月，股价一度超过23元/股。

目前，招商局蛇口总股本为79.04亿股。同时，根据招商局蛇口2018年第三季度的报告，其归属于上市公司股东的净资产为669.88亿元。

如果招商局蛇口占合资公司50%的股权，即近2000亿元的资产经过一定的折价后并入上市公司，根据这个粗略的计算，招商局蛇口的净资产将达到2269.88亿元。

这意味着根据净资产值法，在完成前海土地的注入后，招商局蛇口的股票估值将达到当前股价的3.39倍。

早在2016年5月，在蛇口招商局第一次股东大会上，蛇口招商局总经理徐勇军就指出，如果我们真的看蛇口招商局，就不应该看它现在的股价，而应该看它是什么，是什么，长期投资者应该关注。