原报道 | 中游房企与戚金兴滨江难关

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观点指数就像根据学校的成绩来分快班和慢班。房地产业也分为中游和下游。如果你能准确把握形势，你就能跨越周期，利用形势，坐在上游；下一次，总的趋势是，在每一个跌宕起伏的周期里，就像在薄冰上行走；最下游的人甚至被吸收和合并，面临被淘汰。

在这个漫长寒冷的冬天，洪钟、梧州等地出现了一些困难家庭，引发了债务危机，也催生了许多小房企，它们在销售额超过100亿元后，争相赴港输血。在另一端，万科(Vanke)的领导人高喊要活下去，而一向激进的福建开始放缓投资，忙于解决杠杆率问题。

很少有人注意到，中游房地产企业似乎很难在下行环境中迎头赶上，并在年初实现目标。根据视点指数的不完全统计，截至10月底，前50家房地产企业中，有13家披露了年度目标，但实现的不到80%，且大部分集中在20-50家，有些甚至实现不到70%。

其中，布局受到影响是因为它过于集中在某一个区域，而最佳时间被错过是因为它过于保守。

然而，与繁荣时期不同，繁荣时期仍有放松的空间，当悲观情绪弥漫时，如果你不小心，你可能会远远落在后面。

2018年，齐金星对滨江集团的目标是超过1000亿元，但离年底不到两个月，滨江与1000亿元仍有一定差距。

1000亿的目标提前了

11月12日，滨江集团公布了2018年第二批短期融资券的发行结果。本次融资实际发行金额为9亿元，利率为5.9%，期限为365天。

这是滨江半个月内第二次发行短期融资券。10月29日，公司宣布完成第一期短期融资券，利率6.19%，期限365天。

在2018年1000亿元的门槛下，谨慎保守的滨江开始按下快进键。用董事长齐金星的话说，我们还年轻，所以我们应该保持一种新潮的态度。

因此，在绿城历经艰辛最终成为中心企业后，齐金星喊出了做杭州老板的口号。

这是滨江第二次提前1000亿元的目标。此前，计划在2020年超过1000亿元。后来，它在2019年被提及。2018年初，齐金星计划今年完成1000亿元。

在该计划中，杭州作为大本营，今年将出售300亿元，上海、深圳、温州、湖州和义乌5个重点城市各出资60亿元，10个富裕县市各出资30亿元。

统计显示，今年上半年，滨江在杭州实现销售额152.1亿元，成功实现了全年目标的一半，但其他城市的业绩没有达到预期，尤其是两个一线城市。

在半年度报告中，滨江指出，由于未能与深圳安源合作推进深圳市龙华区安丰工业区旧城改造项目，滨江决定退出项目合作，并要求安源控股返还融资资金，总本金11.6亿元。

据视点房地产新媒体报道，上述项目是双方于2016年8月签署的，也是滨江第一次进入深圳市场。该地块占地面积约40万平方米，其中滨江交易并持有70%的股份。当时，齐金星透露，该项目的销售价值超过200亿元。

事实上，滨江在深圳的扩张模式一直是合作+老改造，但老改造项目耗时长，合作中存在风险。滨江有很多风险，它一直扎根于杭州，很少走出浙江。

此外，在过去两年里，上海等一线城市受到政策调控的影响，许多高价项目难以进入市场，这也影响了滨江，滨江主要关注的是装修和奢侈品。

根据半年度报告，今年上半年，滨江实现销售405.5亿元，收入95.54亿元，分别增长80.5%和92.33%。根据民意指数发布的数据，今年前10个月，滨江仅超过700亿元。

随着房地产市场逐渐降温，滨江的大本营杭州也呈现出整体降温的趋势。杭州的一些人预测，今年年底甚至明年年初房价上涨的可能性很小，房价下跌的可能性很大。

上述杭州业内人士表示，滨江年初提出的1000亿元的目标或对市场过于乐观。

逆向扩张的问题

在达到1000亿元的同时，滨江也开始了新一轮的扩张和融资。

据年报数据显示，2018年上半年，滨江先后在杭州、湖州、温州、温岭、如皋等地新增了一批地块项目，累计新增土地储备建筑面积约296.7万平方米，平均楼面地价为1.38万元/平方米。根据这一计算，土地总成本将超过300亿元。

从整个行业来看，百强房地产企业的投资态度更加谨慎。统计显示，从1月到9月，前100家房地产企业的土地收购和销售比例从2017年的0.6下降到0.44。特别是受资金短缺和销售不足的影响，前30名房地产企业的土地收购降幅更为明显。

因此，滨江今年积极的土地收购更像是逆势扩张。

事实上，为了影响更大的规模，中小住房企业在市场低迷和资金谨慎时会扩张，然后在周期结束后迅速上升。这条道路并非没有先例。

2013年，碧桂园扩大了三、四号线的土地收购规模，从2012年的年销售额476亿元，一路飙升至2016年的3000亿元；此外，在2015年至2017年的三年时间里，由于大规模的土地收购扩张，许多福建的住房企业已经从地区性小型住房企业跃升至前30名，甚至前20名。

在房地产企业看来，房地产行业的三年周期似乎已经成为一种规则。只要我们把握规律和形势，我们就会大胆地增加杠杆和规模。

然而，路径依赖并不总是有效的。在这场比人们想象的更加持久和严厉的监管中，许多房地产企业似乎感受到了前所未有的寒意。

对于滨江来说，如果这种逆势扩张遇到一个更长的房地产冬天，就会带来很多问题，比如增加的土地储备不能及时转化为销售。

根据半年度报告，在此期间，滨江的库存从2017年底的241.48亿元增加到451.66亿元，增幅为87%，截至第三季度，这一数字继续上升至458.25亿元。

龙湖吴亚军曾经说过，库存是房地产企业的毒瘤。与高周转率的房地产企业不同，以滨江、绿城为代表的房地产企业总是在速度上落后，导致库存快速增长。

库存也是绿城前几年财政困难的症结所在。

规模多米诺骨牌

规模扩张的多米诺骨牌不止于此。为了支持土地收购投资，滨江融资从今年开始就频繁出现。

根据年报数据，2016年至2018年上半年，滨江融资活动产生的净现金流量分别为2.99亿元、12.02亿元和156亿元，分别增长111.75%、300.79%和1921.12%。

2018年上半年，滨江完成发行21.8亿元三年期中期票据，利率为6.4%。2018年上半年，累计新增贷款107.86亿元。

9月，滨江宣布计划发行资产支持证券；，一笔4.66亿元的商业楼宇按揭贷款；10月份，滨江还完成了两笔短期融资券，共计18.2亿元，利率分别为6.19%和5.9%。

因此，虽然销售和收入均实现了增长，但计息负债的稳步增加导致财务费用大幅增加，导致2018年滨江净利润下降。

具体而言，2018年上半年，滨江利息支出达到3.23亿元，整体财务支出达到2.96亿元，同比增长217.13%。

受此影响，滨江上市公司股东应占净利润为5.8亿元，同比下降36.95%。滨江集团预计，与去年同期相比，2018年上市公司股东应占净利润将在-30%至0%之间变动。

截至2018年9月30日，滨江总负债为670亿元，资产负债率为79.5%。扣除预售账户负债，其负债为392.25亿元，资产负债率约为46.5%。

此外，回顾近几年滨江的负债率，几乎保持在70%-80%的范围内。与同行相比，这种债务表现仍然对空.有更大的杠杆作用

但回到目前的行业环境，即使土地收购继续扩大，如果不能转化为销售和利润，造血的速度跟不上输血，这对企业来说更是一个负担。

一个角落的弱点

除了规模问题，布局严重倾斜也是滨江最大的特点之一。

在2018年上半年的收入构成中，近90%来自杭州，其次是嘉兴、衢州、金华和绍兴。此外，就新增土壤储量而言，滨江还在杭州占用了土地。

此前，在对外扩张受挫、杭州楼市屡创新高的背景下，滨江对外表示，三点一面(杭州、上海、深圳)的扩张战略将缩回到以杭州为中心、深化浙江、辐射华东、关注珠三角、京津冀三大游击区和中西部重点城市的区域布局战略。

然而，由于布局过度集中，企业的高度依赖性和脆弱性显而易见。

以北京第一套住房为例。前十个月累计合同金额约480.5亿元，同比增长27%，仅完成年销售目标(750亿元)的64%。其中，北京的贡献占54%，而第二大贡献者天津下降了12%，至10%。

北京、杭州、上海和深圳等热门城市也是首当其冲受到限购、限贷、限价令和限售令影响的城市。

从国家统计局近日发布的数据可以看出，西部地区销售增速强劲，相应的开发投资逆势上升。1-10月，东、中、西、东北地区商品房销售面积分别增长-4.7%、8.8%、8.6%和-4.7%。

因此，万科、保利、新城、阳光城等房地产企业都在中西部地区投资。另一方面，杭州的房地产市场开始显示出降温的迹象。数据显示，2018年10月，杭州共售出7790套商品房，为过去20个月来的最低水平。

对于房地产企业来说，如果资源过于集中在一个市场，当问题出现时，就没有其他地区来分享，这也是过时的。