恒隆集团致股东函 | 陈启宗：丰收的日子不远矣

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编者推荐:恒隆集团及恒隆地产董事长陈启宗先生将一如既往，在他每年两次的业绩报告中亲自给股东写一封信，与股东分享公司的情况，并分析当前事件对市场及公司的影响。

对于恒隆集团上半年的表现，陈启宗表示仍然满意。其中，香港的住房几乎售罄，导致相关利润下降，而租金收入和利润却有所增加。

至于香港和内地市场，他总结说，由于内地游客访港，香港的零售表现进一步复苏。同时，高端商品在内地零售市场表现突出。

受目前租赁方式的限制，租金收入不能反映实际情况。不过，陈启宗立即表示:只要消费意愿保持稳定，下半年收入就会相应增加。我相信消费者信心可以持续到今年年底或更长时间。因此，预计美好的一天会到来。

随着中国电子商务的快速发展，线上线下的动态平衡在mainland China出现的较早。陈启宗表示，过去对实体商业的无知严重打击了恒隆。然而，在此期间，恒隆纠正了许多内部管理和运营问题。

他总结道:在过去，恒隆的股价从落后于市场到超越市场，然后逆转到今天。虽然我不知道未来几年股市会走向何方，但可以肯定的是，市场很快就会认识到零售业的新形势和我们公司的实力。

展望未来，基于中国国内生产总值正以每年6%至7%的速度增长，经济正积极向个人消费倾斜的判断，陈启宗表示，收获并不遥远。

以下为陈启宗先生亲自撰写的恒隆集团2018年中期报告致股东的信函全文(部分节略)。房地产新媒体将继续以新鲜的面貌呈现给读者。

商业评论

本公司于2018年上半年的表现令人满意。这一时期最重要的两件事是:新任首席执行官上任，在杭州买了一块地。

我还记得两年前，陈先生告诉我，他因个人原因决定退休，辞去公司首席执行官一职。当时，我不情愿地接受了他的辞呈，但别无选择；毕竟，只有陈路楠先生最了解自己的情况，包括他的健康状况。为了找到接班人，我与本公司及其主要子公司恒隆地产有限公司(恒隆地产)的两个董事会，特别是他们的提名和薪酬委员会(委员会)联手，并在外部专家的协助下，开始了严格的遴选过程。执行董事陈先生、执行董事先生、两个委员会的主席及本人负责第一轮的遴选工作。最终候选人经过两个委员会的成员面试后，最合适的候选人被推荐给董事会的所有董事。

我很高兴通知全体股东，董事会一致同意任命陆先生为公司下一任首席执行官。卢先生于5月16日就任新职，成为候任首席执行官。两个月后，他正式接替陈出任首席执行官。

陆先生，47岁，在香港出生和长大。从香港大学毕业后，先生开始从事消费品行业，先后在宝洁公司和可口可乐公司工作。18年前，他加入了花旗集团，最终在2013年，42岁的他被提升为集团港澳区总裁。他一定是担任这一职务的最年轻的天才之一。

我们公司CEO的理想人选应该是一个有丰富商业和社会经验的人，他可以在公司呆很长一段时间并领导我们的运营，例如，15年或更长时间。鲁先生的不仅符合这些条件，而且还有许多值得我们重视的品质。加上即将上任或即将加入公司的新一代高管，陆先生应该能够带领恒隆在未来二三十年内实现发展。到目前为止，我们公司的高级职员都热烈欢迎我们的新总裁。

本报告所述期间的另一个重大事件是我公司在杭州购买了一个高质量的地块。这是我们2013年在武汉购买土地五年来的第一次成功。杭州和武汉一样，是中国最大的零售城市，从上海乘高铁只需50分钟。我建议读者参考我给恒隆地产(集团的一家主要子公司)股东的信，进一步了解我对这个拥有约1000万人口的大都市的看法。

该地块将用于综合开发，项目第一阶段预计于2024年完成。除了面积超过100，000平方米的购物中心，该项目还将有五至六个办公楼；其中，一座150米高的摩天大楼将成为附近最高的建筑，可以俯瞰西湖的美丽风景，西湖被认为是中国最美丽的湖泊。杭州不仅是中国最富裕的城市之一，而且可以与北京、上海、广州和深圳相媲美，其写字楼租赁市场也在蓬勃发展。在一个更好的城市里，我们很难找到一个更好的地块。

过去六个月的表现令人满意，基本上和我六个月前写的一样，这是意料之中的。由于我们在香港的住宅单位在去年年底几乎售罄，相关利润只会下降。截止到今天，我们在蓝塘路只有12栋半独立式住宅，在龙只有一套公寓尚未出售。这是整体利润下降的唯一原因。香港和内地的租金收入和利润均有所增加。

在政府努力寻找更多土地供应的同时，香港的住宅物业价格继续上涨。现在，分析师普遍预计房地产市场将很快调整。最近一次房地产市场调整发生在2016年第一季度，当时平均房价下跌了约5%。在现阶段，尚不清楚新一轮的房地产价格调整是否会像以前那样下降5%至10%，或者只是暂时的疯狂，让房地产市场松一口气。

正如我较早前预测，香港零售业进一步复苏，主要是因为访港的内地游客人数回升。

内地零售市场的表现也令人满意；其中，高端产品的性能尤为突出，这对我们是有益的。受目前租赁的限制，我们的租金收入还没有反映市场的实际情况，但只要消费者的意愿保持稳定，我们的收入在下半年就会相应增加。考虑到目前的市场状况，我相信消费者信心可以持续到今年年底或更长时间。因此，我期待美好的一天到来。

作为一家在中国运营的公司，我们明白每个产品类别在各个市场的线上和线下销售迟早会达到动态平衡。由于中国的电子贸易可能比美国甚至世界上任何地方都要发达，这种平衡在内地出现得较早。因此，就像西方评论家哀叹实体店的衰落一样，我们非常了解中国的情况，也知道这两种销售渠道需要共存。在过去的几年里，我已经写信给股东讨论这个问题。

在西方，似乎越来越多的人开始意识到这个事实。与过去几年不同，认为实体店过时的人并不多。过去的歪理邪说，加上美国商场供过于求，影响了股市对我们业务的信心。我们的股价受到了中国低估和奢侈品销售下滑的严重冲击。这个过程非常漫长，从2011年年中到2017年下半年。我们利用熊市，纠正了许多内部管理和运营问题。

综上所述，我们的股价在2001年之前落后于当地的整体股市(恒隆地产在2000年)。从那时起到2012年(恒隆地产在2011年)，我们的表现优于市场。随后的逆转一直持续到今天(恒隆地产的情况类似)。未来的趋势是什么？虽然我不知道未来几年股市会走向何方，但可以肯定的是，市场很快就会认识到零售业的新形势和我们公司的实力。

观点

环顾在香港交易所上市的地产公司，不难得出这样的结论:我们的策略与所有其他公司的策略截然不同。这不是一个好坏的问题；每个公司都应该找到自己的发展方向。从许多角度来看，香港的房地产市场相当成熟。在西方等其他成熟经济体，房地产开发商只涉足住宅或商业地产，很少同时涉足这两个领域。事实上，发展住宅楼宇和发展商业物业的人士，会被视为属于不同行业。他们唯一的共同点似乎是主要的原材料，即土地、钢筋和混凝土。

香港的情况则不同。像其他主要的房地产开发商一样，我们几乎都涉足住宅和商业地产。似乎只有英国公司专注于商业地产的开发；当地的中资企业通常从卖房开始，然后进入商业地产市场(也有一些是从建造厂房开始的)。我们的发展路线也不例外，尽管我们可能比大多数房地产开发商更早地攻击商业地产市场。出于这个原因，我们在1970年左右开始购买商业用地。与许多房地产开发商不同的是，我们经常持有商业开发项目进行长期投资。在我们的房地产投资组合中，可供出售的住宅项目和租赁的商业房地产项目的比例大致平衡。一些大型房地产开发商也遵循同样的发展方向。

然而，我们有一个早年遗留下来的缺点。由于该公司在七、八十年代对香港的未来缺乏信心，我们没有兴建住宅土地银行，而所有大型地产发展商在七十年代开始兴建土地银行。话虽如此，但不要忘记，一些没有像我们这样误判形势的房地产开发商现在正走下坡路，甚至破产。原因无非是他们在市场衰退和财政困难之前过度扩张。在过去的几十年里，这样的例子比比皆是。

我们从未放弃开发住宅项目的机会，我们一直在关注市场趋势。在亚洲金融危机的最后几年，这是一个购买土地的好机会，我们抓住了它。因为我们没有低成本的土地储备，在必要的时候不能分享土地价格，我们不能掉以轻心。

与此同时，在20世纪90年代初，我们看到mainland China的商业房地产市场即将起飞，尤其是购物中心。随着上海项目的初步成功，我们了解到，尽管租金收入可能不如上海那样令人印象深刻，但同样的模式也可以适用于中国的一些地方，即经济发展蓬勃的城市的中心地区。

此外，经过风险调整后，香港缺乏住宅项目的潜在发展机会，因此我们逐渐成为投资者的物业公司，其增长动力主要来自内地。因此，我们在香港可供出售的住宅项目的存货已逐渐减少。不过，我们在香港仍有两个新项目，一个已经公布，另一个即将实施。

目前，我们更像一个纯粹的房地产投资公司。除了香港的房地产投资组合，其总面积为65万平方米，其构成多年来基本保持不变。我们在内地兴建了八座商场、五座高层写字楼和三座出租住宅楼，总面积约为227万平方米。很多年前，我们卖掉了香港的两栋办公楼之一和恒隆广场。在未来七至八年，我们在内地的出租物业组合将会增加至少三个商场、八至九幢高层写字楼及超过六幢住宅楼宇；也可以增加一两个酒店。如果我们购买更多土地，这种可能性相当高，我们在内地的增长会更大。即使不购买，我们的新空客房也将超过250万平方米。

要预测香港房地产开发商的长期表现几乎是不可能的，因为开发项目的利润不可避免地会受到反复出现的市场状况的影响。鉴于土地价格占项目总成本的比例很高，未来几年的利润将取决于目前购买或即将购买的土地价格，以及房地产出售时的房地产价格水平。无论在香港或内地，地价和楼价往往波动很大。

我们的策略完全不同。在合理的假设和意料之外的情况下，我们可以粗略估计未来十年的年收入和利润，当然这不包括任何未公布的项目。

例如，我们主要依靠租金收入的商业模式将在未来10年带来10%的复合年增长率？我们的管理层认为是这样。当然，10年是很长的一段时间，现在的事情复杂而不可预测，但是我们的商业模式可以让我们大多数的房地产开发商更加确定。

在这一点上，有几个关键点必须澄清。上述估计数字并不包括在香港出售的住宅单位。在目前的市场条件下，有关单位的市值可达40亿至50亿港元或以上。上述估计也没有考虑出售成熟投资物业(实际上是任何投资物业)的可能性。过去几年有许多相关的例子。我们还将开发上述可供销售的项目和新的租赁物业项目，如杭州项目或更多。

这里必须提出几个更关键的问题。首先，所有资产的增值(或折旧)不包括在估算中。自1992年进入中国内地以来，土地价格、租金水平和建筑估价已经上涨了好几倍。有些人甚至认为，房地产升值足以让我们制定长期投资策略。虽然我们短期内没有计划在内地出售物业，但这并非超乎想像。

现行会计准则规定，土地资产应定期重新评估，我们每六个月进行一次评估。几年前，当我们在香港出售一些成熟的投资物业时，售价是账面价值的两倍，这是常态，而不是例外。我相信内地的物业组合也是如此。

第二点涉及货币兑换。我们50%多一点的租金收入来自内地，以人民币结算；这一比例将在未来几年显著增加。虽然公司董事会尚未考虑以人民币取代港元作为记账货币，但尚未做出任何决定。人民币未来10年的走势未知，但未来几年，中国的经济表现可能优于包括香港在内的更发达经济体。如果是这样，平均而言，我们可能会从转换中受益。

第三，从商业模式的角度来看，我需要指出的是，我们的收入质量非常高。租金是一种稳定的收入，不会在一夜之间消失。我们不需要从开发新项目中获利，但担心购买新地块，尽管我们也会购买土地。这种商业模式为我们带来双重保障，因为我们在内地的物业都是四星级或五星级的，而租户一般都有经济实力。当经济衰退时，增长率会放缓，但租金收入不会消失。我们在2011年至2017年最后一次熊市中的表现充分证明了这一点。总的来说，我们全年的总租金收入从未下降过。

在收入有保障的同时，我们有更令人满意的发展优势。中国经济正积极向以个人消费为主导的方向发展。国内生产总值每年增长6%-7%，国家发展从制造业到各种服务业的高附加值产业，加速了中产阶级的崛起。从大多数指标来看，中国拥有世界上最多的中产阶级人口。

中产阶级的另一个驱动力是持续的城市化。在过去的30年里，中国各地都在向城市化发展，这一进程将持续十年，创造人类历史上最大的移民潮。城市化有助于人口摆脱贫困，巩固中产阶级，这将不可避免地导致个人消费的增加。所有这些对我们来说都是好消息。

以上种种都可以说明为何我们不应与香港其他地产发展商混淆。它们几乎都依赖于开发项目的收入，这种收入波动很大。我们的增长利润更加稳定，因为它主要取决于租金收入。

鉴于许多综合开发项目的逐步实施，一些分析师将我们视为成长股。我对此没有异议，但我们是一家增长型公司，内部不稳定因素很少。而这种类型的公司一般不具备这一特征。这就是为什么我对我们的商业模式非常满意。

无论如何，我们必须让投资者相信我们有能力取得上述成功。现在熊市已经过去，我们在过去几年改善了管理质素，我更肯定在2000年将我们的发展范围由上海扩展至内地其他城市，是一个明智的决定。我们的努力开始结出果实，这意味着收获不远了。

编者按:本文摘自恒隆集团2018年中期业绩报告，略有删节。

陈启宗

香港，2018年7月30日