小年的粮仓 | 万科篇：白银地产5000亿狂奔，与漫长转型远途

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编者按:2017年，中国房地产创造了新的交易记录，万亿美元时代已经过去了一半。2018年，行业发生了逆转，轻视房地产的情绪继续蔓延。

观点房地产新媒体研究团队观察了2017年房地产企业的经营战略和业绩，并在短短几年内推出了一系列关于粮仓的深度原创报道。通过分析和研究基准房地产企业的发展，他们将如何应对这么小的一年？

对于中国房地产企业来说，如何面对2017年的市场繁荣并不是一个容易的问题。在2016年的基础上，中国房地产市场的总销售规模再一次创下历史新高，但这背后隐藏着未来发展的漫长过渡期。

位居榜首的碧桂园、恒大和万科仍在激烈竞争。就万科而言，股权纠纷基本结束后，2017年1月至12月，公司销售额首次突破5000亿，同比增长约37%。

然而，必须指出的是，虽然主要城市的住房市场正在升温，但土地市场的供应继续下降，抵押贷款的数额逐月下降。房地产多维调控已不再是个案，而是成为普遍现象。

当万科在2017年围绕城市配套需求提供地产、物流、商业、长期租赁公寓、养老等房地产衍生服务时，我们完全有理由相信，这位开发商已经决定单一的商业模式越来越难以维系，白银时代的特征越来越明显。

截至2017年9月底，万科总资产首次达到10183亿元。为应对万亿规模的房地产变化而选择的探索之路应该给行业以启示。视点指数研究万科2017年的发展，试图回答以下问题:万科如何巩固其传统市场份额？遇到了哪些瓶颈？万科转型城市的配套服务模式是什么？代价是什么？

从行业情况看，我国商品房销售规模持续扩大，大型房地产开发企业的市场份额进一步提升。然而，繁荣的背后隐藏着危险，热点城市的土地价格大幅上涨。在中央政府出台政策防止市场过热后，房地产市场面临放缓的压力。

2015-2017年前三个季度，中国住宅开发投资增速和新建住宅面积持续上升，反映出开发商对大部分地区的住宅市场更加乐观。然而，自2015年以来，中国新建住宅面积连续第三年低于同期商品住宅销售面积，去库存化仍面临巨大挑战。

全国住房开发和销售情况

新建住宅建筑面积的持续下降也对开发商产生了影响，这是减少库存的必要过程。万科现有项目预计2017年开工建设2923.6万平方米，比实际建筑面积低6.8%；预计完成面积2448.3万平方米，比2016年实际完成规模高出9.4%。到第三季度末，竣工面积占年度计划的46.4%。

在11月初的商业数据电话会议上，万科表达了对未来市场的担忧。根据会议纪要，万科判断2018年房地产市场销售将进一步放缓，但不同地区市场调整的表现会有所不同。其中，一、二线城市价格难以上涨，成交量大幅下降的三、四线城市价格面临下行压力。

监管和市场环境的变化加速了企业的差异化，品牌房地产企业的竞争优势得到进一步体现。前三季度，销售额排名前20位的房地产企业市场份额超过30%，碧桂园、恒大、万科等行业巨头销售额同比均超过30%，碧桂园增幅最高，达到80%。在这种情况下，品牌房地产企业显示出与整体市场投资形势相反的迹象，而逆势收获的是趋势集中度。

万科的开工和竣工

万科的销售规模大幅增长，仅第一季度就超过1500亿元。一方面，全年供应节奏适当提前，反映了企业对限价、贷款限制和销售限制政策的灵活反应。上半年平均月销售额约为462亿元，但下半年下降到381亿元。

另一方面，可销售价值是足够的，主要集中在一线和二线城市。截至10月底，可销售库存仍有989万平方米，相应价值为1232亿元。万科自2017年以来的平均售价约为14900元/平方米，较2016年上涨13%；从城市分布来看，北京、上海、深圳等城市都做出了相当大的贡献。根据视点指数，深圳万科前11个月认购约500亿元。

万科2017年月度销售趋势

与之前的销售和供应速度相比，万科的土地收购策略有很大不同。从整体征地情况来看，下半年万科新增投资能力逐月增加，第三季度仅新增67个商住项目，建筑面积1690万平方米，超过上半年征地总规模。10月份，它增加了521.9万平方米，甚至是销售面积的两倍多。

万科2017年新增土地储备

在某种程度上，这表明市场竞争正在发生变化。万科曾提到，随着政策的收紧，销售相对缓慢，开发商的主要资金来源是销售。当销售缓慢时，新投资的能力减弱，土地市场的竞争相对减弱。因此，万科希望抓住机遇，扩大土地规模。

尽管如此，万科在扩大规模的同时，仍坚持审慎的征地原则。根据过去四年的数据，万科土地收购权的总价格仅占销售额的4%，主要是由于当年土地储备的增加；此后，尽管土壤储量大幅增加，但这一比例仍低于40%。

万科新的商业和住宅项目

这主要与万科充分发挥自身品牌、资本和运营优势，拓展项目收购渠道有关。以2017年前11个月为例，在此期间，万科宣布新增项目195个，比2016年全年增加22个，合作征地比例占47%，其中不足50%的约占26%。；土地收购均价为6151.57元/平方米，仅比2016年末上涨3%，涨幅不明显。

2017年，万科还以551亿元人民币收购了广信资产包，并在广州荔湾和越秀获得了约211万平方米的优质土壤储备。此外，与大股东深圳地铁在轨道+物业模式上的合作也给公司的仓储扩张带来了想象。

经过一系列的布局，截至10月底，万科已经积累了约1.35亿平方米的结算资源，其中未来可销售规模约为9500万平方米；按平均售价14900元/平方米计算，可销售价值约为1.42万亿元。

未来，房地产调控仍将收紧，万科预计中国房价不会像悬崖一样下跌。然而，随着房屋是用于居住而不是用于投机的论调，房价单边高速上涨的时代已经结束，行业规模快速扩张的时代也已经结束。

万科管理层在2013年提出了白银时代的概念。这一阶段最典型的表现是住宅行业的利润率和收益率将逐步回归到社会平均水平。在各大房企中，我们也看到了白银时代的迹象。

近年来，由于市场调整、行业竞争和土地价格比重上升，房地产行业的利润率普遍下降。例如，碧桂园、恒大、万科和融创的净利率在2014-2016年都低于10%，2017年上半年才出现反弹。

主要房企净利率走势

在上述四家房地产企业中，万科的净利率变化最小，管理层表现出了调整和控制行业变化的能力。

其中一个重要原因是成本控制。万科2016年和2017年新项目的平均地价并没有显著上涨。稳定的地价使公司的毛利率在面临房价调整时仍相对稳定在内部设定的20%左右。2017年前三季度，公司房地产结算毛利率为23.35%，同比增长3.55个百分点；净利率为10.5%，比上年上升1.8个百分点。

万科净资产收益率、毛利率和净利率

然而，万科的结算速度远远落后于销售速度，导致收入增长相对缓慢。即使在2017年的前三个季度，房地产业务收入也同比下降了2.7%(上半年下降了9.6%)，这是近年来罕见的。

营业收入的减少主要是由于完工面积的减少。前三季度，万科新增建筑面积2599.6万平方米，同比增长6.5%；累计竣工面积1136.4万平方米，但仅同比增长1.1%，仅占全年竣工面积的46.4%。竣工时间表直接延误了交付计划，进而降低了房地产结算规模。

万科的结算

此外，万科精装率保持较高比例，对商品房预售影响不大，但对竣工速度影响很大，这也是近年来结算收入远低于销售收入的原因之一。截至第三季度末，万科房地产的平均结算价格约为11400元/平方米，接近2014-2015年的平均销售价格，表明大部分结算都是前两年的销售项目。

根据完工规律，万科通常在下半年，尤其是第四季度安排好楼盘的交付，有节奏地完成年度计划。万科董事会秘书朱旭8月份表示，预计全年完成面积与年初计划基本持平。根据年初2448.3万平方米的规划和11400元的单价，预计公司2017年的房地产收入将达到2791亿元，同比增长19%。

万科单季度收入分配(亿元)

虽然结算速度并不突出，但万科在商品房预售到竣工交付前，即现金返还阶段，表现出了很大的控制决心。万科内部倡导以现金流为基础，从2014年开始逐步提高销售退货速度的管理，所以会有余良强调无退货销售都是流氓行为的场景。

根据意见指数，通过中小产品的快速推广，万科2014-2015年的回报率保持在90%以上；2016年，万科声称销售回报率居行业首位，平均收款周期降至3天，表明销售回报率加快。然而，由于节奏的安排，根据研究机构的统计，该公司2017年第三季度的回报率仅为62%。

万科营业额

万科将项目盈利能力和周转能力的提高归功于一线管理团队的投资和交易能力，这与万科倡导的业务伙伴制度有关。万科披露，截至2017年6月底，公司并购范围内共开放后续投资项目229个，比年初增加24个，后续投资投资者成为项目公司的小股东。

从某种程度上说，后续投资制度对上市公司来说是一把双刃剑，既能提高经营效率，又能占据部分股东的利润。以万科为例。截至6月底，公司通过股权转让形成的少数股东权益总额为103亿元，2016年为77亿元。

如何平衡股东和员工之间的利益将是万科未来需要解决的问题之一。早在2017年1月初，万科董事会就第二次通过了《关于修改项目后续投资制度细则的议案》，取消了追加后续投资安排，将后续投资总额上限降低到10%，并设定了修订后的门槛收益率、超额收益率等细则。

万科曾经说过，公司未来十年最重要的业务仍然是住房。随着住宅产业的利润率和收益率回归社会平均水平，住宅企业的土地购买、建设和销售的单一供给模式将越来越难以为继，转型成为迫切需要。

对此，万科提出了未来十年内基本完成新业务探索和布局的计划，希望在现阶段确定新的业务模式。在战略定位层面，自2016年起，开始冒充城市配套服务提供商，目标是拓展与城市配套服务相关的房地产衍生服务。

万科战略定位的变化

对此，万科认为，随着年轻一代消费观念的转变和互联网时代的到来，大量新的城市配套需求尚未得到满足，包括房地产服务、商业运营、长期租赁公寓、教育度假、养老等房地产和服务领域，发展潜力日益显现。

以租赁市场为例，根据意见指数，中国是世界上租赁人口最多的国家，接近1.9亿。2017年，国内租赁市场的整体租赁规模约为1.3万亿元，仅为同期美国的三分之一。中国银行业协会首席经济学家巴曙松预测，租赁业将是中国房地产业最大的增长市场。

2017年3月底，万科首席运营官张旭明确表示，公司将积极关注土地市场的股市机遇。然而，借助第三方力量加快自身战略转型的投资运作，已成为万科目前的主要诉求。仅2017年一年，公司就先后与包括房企、基金、政府、城中村在内的十多家机构开展了新的业务合作。

2017年万科配套服务合作的拓展

在上述合作中，万科频繁使用资金杠杆，这在上半年于亮担任董事长后变得越来越明显。观点指数是不完整的，不包括连锁住宅的股份。2017年5月至12月，万科作为有限合伙人参与商业、物流、娱乐等相关投资基金，总投资超过255亿元，奖励基金超过1100亿元。

于亮在8月份的中期业绩会议上公开提到，万科将其业务分为五类。其核心业务是房地产开发和物业管理，优势业务是商业和物流仓储；拓展包括长期租赁公寓、冰雪假期在内的业务，探索包括教育和养老在内的业务。

在业务方面，万科2017年上半年的营业额超过800万平方米；约34个购物中心已经开业，开业面积约493万平方米。管理层预测，万科收购印度电力后，它将是未来中国最好的公司之一。然而，印度此前曾向意见指数透露，其运营的购物中心在到期时的回报率约为5%。

万科新的物流储备

在物流方面，万科于2015年成立了物流房地产开发有限公司，之后物流储备逐年扩大。截至2017年11月底，公司全年新增物流项目32个，高于过去两年的总数(18个)；总建筑面积247.4万平方米，股权建筑面积206.1万平方米，股权价格26.8亿元。

根据于亮的计划，如果万科和普洛斯合作成功，仓储和物流的目标将是世界第一。数据显示，ProLogis在全球117个城市拥有并管理着约5500万平方米的物流基础设施。

截至2017年9月底，万科长期租赁公寓的停车公寓已覆盖24个城市，共开放82个项目，其中约2.4万个项目预计在2018年达到约15万个。在物业管理方面，万科物业首席执行官朱保全表示，12月初，目前共有2287个管理项目，合同面积超过4.1亿平方米。

在万科看来，一项新业务的发展分为三个阶段:0到1阶段，关键在于一个令人信服的商业模式；从第1阶段到第10阶段，关键是验证成功案例的再现性；从10到100，进入稳定发展阶段，关键在于提高运营效率和竞争力，进而获得更大的发展/0/0和更好的回报水平。

根据该评价标准，万科新业务(不含物业管理)主要有两大业务:商业、仓储和物流，长期租赁公寓和冰雪度假仍处于验证可重复性阶段；养老金和教育是探索性的。在公司结构层面，目前，这部分业务主要是在区域下孵化的。

这也意味着万科远未实现从商业、仓储、物流到老年教育的回报效应。这些新业务的特点通常是规模经济。随着持有量或管理面积的增加，服务人员的管理和服务半径都有所提高，单位人员效率也会提高。

规模扩张带来规模经济和品牌认知度，这将是产业转型的趋势，这在一定程度上证明了住宅企业持续烧钱的逻辑。

万科非流动资产的变化

以万科为例，财务报表显示，自2014年以来，公司在开发业务以外的投资逐年增加。截至2017年9月底，反映对合资、合作企业投资的会计科目长期股权投资达到664.52亿元，比2014年增长2.5倍；可供出售金融资产为43.17亿元，较2014年增长31倍，主要是由于投资增加。

在房屋租赁业务方面，截至9月底，万科长期待摊费用为14.99亿元，较2014年增长3.4倍，主要是由于长期租赁公寓业务的发展。

随着投资规模的扩大，万科开始形成相对稳定的收入。2014年至2016年，公司投资收益分别为41.59亿元、35.62亿元和50.14亿元；2017年前三季度，该公司实现利润33.87亿元，同比增长50.80%，反映出外商投资利润的增长。

万科各项业务经营利润率趋势

从营业利润率来看，万科的房地产结算利润率一直在20%左右，2017年上半年为24.76%；物业管理长期低于20%，上半年仅为18.74%，远低于彩生活45%和中海地产同期30%的毛利率水平。

相比之下，新业务的利润率一直保持在65%以上，空未来的利润是巨大的。但是，万科94%以上的营业收入来自房地产结算，新业务的比重仍然很小，短期内很难对上市公司做出很大贡献。

对此，媒体和投资者纷纷询问万科在新业务中的投资和收入比例。对此，于亮表示，我们不会刻意要求在几年内完成多少收入。未来业务收入没有计划收入比例，也不会进行投资计划。据他介绍，在新业务成熟之前，万科将继续利用赛马机制进行培育。

尽管空利润丰厚，万科将以自然增长的态度对待新业务，但短期内，公司仍将面临扩张带来的债务压力。

万科现金流趋势

数据显示，万科过去四年经营活动产生的净现金流为正，反映了房地产销售的稳定回报；然而，投资活动继续为负，到2017年9月底扩大到-286.58亿元，这意味着外国投资的强度逐年增加。受此影响，万科前三季度借入现金达到504.69亿元，比上年同期翻了一番。

万科管理及财务费用变化趋势

相应地，万科的成本也在上升。2017年前三季度，公司财务费用为13.26亿元，同比增长101.83%，主要原因是融资增加。

负债方面，截至9月底，万科现金及现金等价物余额为865.48亿元，仍远高于短期贷款和一年期计息负债(542.3亿元)；然而，由于杠杆率上升，该公司的净负债率从2014年的不到6%上升到最近的38.2%。

万科负债率

11月初，万科香港宣布已完成10年期固定利率债券的发行，利率为3.975%。对于此次债券发行，标准普尔给该法案的长期债务评级为bbb，并认为它不会对万科的财务杠杆产生重大影响。

然而，标准普尔认为，万科在非房地产领域的土地收购和投资是激进的，它预测，到2017年底，债务利息税与折旧摊销前收益(ebitda)的比率将升至3.0倍左右。

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