原报道 | 阳光城变奏

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如果要用视点指数来划分房地产行业的企业，以跨越式发展为代表的福建房企自然是一个不容忽视的群体，尤其是阳光城，其去年的合同销售额从487.2亿元跃升至951亿元。

回顾过去，阳光城市的发展阶段可分为四个主要阶段:一是销售业绩只有两位数的平静阶段，即2012年之前；二是2012 -2014年，实现了近10倍的快速增长；随后进入相对稳定的中高速发展时期。从2015年到2016年，阳光城市的销售额在三年内达到了近500亿元。

在这个节骨眼上，一般来说，现在是房企冲刺数十亿美元的时候了，而阳光城更是直截了当:2017年，碧桂园的双仓组合被挖了出来，同年碧桂园的合同销售额接近数十亿，达到951亿元。值得注意的是，碧桂园的销售额已经达到了476亿元，并且在一年内跃升至1000多亿元。

无论是在行业评论中模仿碧桂园，还是林腾蛟的规模号召力，这个在福州土生土长、从上海放眼全国的福建地产企业，始终是行业中一个值得关注的种子选手。

视点指数深入分析了阳光城市近10年的发展轨迹，试图挖掘出其突变的原因，以及年报中提到的战略如何使阳光城市成为行业中的黑马，代价是什么？

从陈凯、张海民到碧桂园双滨

纵观阳光城的年报，和其他a股公司一样，该公司的经营数据总是显得谨慎和保守，但从一些文字上，我们还是可以看到变化，有几个关键节点与林腾蛟的人才行动有关。

2012年之前，阳光城市是一个相对平静的阶段，这不仅体现在两位数的销售额上，也体现在区域布局上。在2009年的年报中，阳光城市表示它是以福州及其周边地区为基础和重点的。今年土地储备70万平方米的土地项目只有8个，基本都在福州。

在接下来的2010年和2011年，上述表述增加了除大本营之外的其他外部优势，如适时在二线城市进行房地产项目的战略扩张、区域聚焦和深度开发等。从这些众多的定语修饰中，我们也可以感觉到阳光城市是稍微谨慎和保守的。

然而，近两年来，阳光城成功拓展了国内外市场，先后在福州、Xi、西安、咸阳、常州、海南、南宁、太原、武夷山等城市开发了多个项目。

2011年后的三年里，阳光城市全面提速。2012年、2013年和2014年的合同销售额分别为73亿元、220亿元和230.7亿元，同比分别增长217.39%、201.37%和4.86%。

在业绩大幅增长的背后，林腾蛟聘请龙湖运营总经理陈凯担任阳光城市总裁。此前，采取激进投资策略的阳光城市，由于征地规模不断扩大，陷入了日益紧张的财务困境，但融资渠道尤其单一。

在华润工作了13年的陈凯来到龙湖，受到吴亚军的高度评价，影响很大。这不仅是因为陈凯见证了龙湖离开重庆成为全国综合性开发商，也与陈凯多年的经历有关。据业内人士透露，陈凯曾在多家房地产企业任职，尤其擅长战略布局和公司体系梳理。

接手新阳光城后，陈凯开始进行大刀阔斧的改革。除继续坚持区域聚焦、深度发展的发展战略外，我们将进一步制定多点城市发展战略，重点发展福厦沪及周边地区市场，重点发展兰州、Xi、太原等城市。同年，阳光城正式将其总部迁至上海，并正式开始开发全国版图。

此外，陈凯还制定了高周转率+低成本、丰富产品线+精选城市、股票+债务多元化融资策略等一系列操作方案，这也是福建房地产企业的典型发展模式。

2015年，陈凯辞去阳光城总裁一职，其继任者也是林腾娇挖来的行业精英:张海民，2010年担任万科深圳房地产营销总经理。

阳光城市的M&A国王标签被正式贴上。与2014年M&A市场收入不足形成鲜明对比的是，2015年至2016年两年间，阳光城共有29个M&A项目，土地储备936.53万平方米，占新增土地储备总量的73.09%。其中，2016年有13起并购，超过了公开收购的土地数量。土地面积284.14万平方米，建筑面积835.9万平方米，占新增土地储备总量的85.49%。

对土地市场的大举进攻使阳光城实现了中高速增长，从2014年的231亿英镑，2015年的310亿英镑，增长到2016年的487亿英镑。在完成业绩飞跃的同时，阳光城市也达到了500亿元的关键坐标。

然而，当张海民第一次成为总统时，他被要求到2020年实现1000亿英镑的销售额。截至2016年底，前十大行业的门槛已经超过1000亿元。如果你想在这个行业有一定的发言权，林腾蛟的1000亿元的目标必须提前，这意味着留给张海民的时间不多了。

2017年4月，碧桂园前首席财务官吴建斌也加入阳光城市，担任执行副总裁。两个月后，林腾蛟从碧桂园招募了另一名将军，碧桂园前联席总裁朱荣斌成为阳光城集团执行董事长。

随着双滨的到来，阳光城市开始呈现田园式的发展路线:2017年，阳光城市实现合同销售额951亿元，同比增长95%；共有120个征地项目。

这归功于继任者的行动，如加快周转、铺设第三条和第四条线、标准化产品、加强现金流等。这些行动贯穿了阳光城市从2017年至今的发展历程。

并购与规模变化

双滨上任后，改变了以往阳光城市的人的发展模式，决定在2017年下半年形成人在土地和土地上等待金钱的良性循环格局，并于2017年底全面实施。

具体来说，要保证人才、土地储备和资本三要素。在人才方面，除了上述其他领先房地产企业的高管之外，阳光城还开始挖掘各城市核心开发商的区域领军人物。例如，河北地区引进了华夏幸福分公司总经理；岳东当选恒大健康集团副总裁；海南是HNA旅游发展集团的总裁

人们在等待土地，所以在人才到位后，阳光城开始攻击土地市场。据视点指数不完全统计，2018年以来，阳光城市在8个城市共收购10个项目，土地价格合同38.49亿元，新增土地储备88.47万平方米。

目前5000亿的土壤储备足够三年，甚至不到三年。这也是我们继续补充土壤储备的必要条件。4月13日，阳光城市在上海总部大厦举行了2017年业绩发布会。执行副总裁吴建斌告诉媒体。

与2017年相比，阳光城市今年在土地市场上取得了稳步进展。去年的表现可以被描述为2017年12个月的开局。阳光城通过公开招标、拍卖挂牌、并购等多种方式获得了120个土地项目(包括权益)。，新增产能2021.63万平方米，权益增加值1407.12亿元。

截至2017年底，阳光城市累计土地储备3796万平方米，储备价值4911亿元。

以上数字也达到了阳光城历年来的最高水平，超过了2012年至2016年新增土地储备总量。过去，阳光城市收购的土地项目没有超过两位数。最高的是2016年新增的25个土地项目，土地建筑面积为977.8万平方米；至少在2014年，全年新增4个项目，全部来自招标、拍卖和挂牌，土地面积为22.56万平方米，建筑面积为35.43万平方米。

从征地金额来看，2012年至2014年陈凯在任期间，阳光城的征地金额呈波浪式增长，峰值出现在他上任的第二年，征地金额为137.62亿元。土地收购金额与销售金额之比呈下降趋势，最高值出现在上任第一年，比例为1.73，土地收购金额超过合同销售总额。从2015年到2016年，即张海民执政的两年间，土地收购金额与销售金额之比逐年上升，但均低于1。双滨加入阳光城市后，这个数字又上升到了1.47。

对比征地数据，我们还可以发现阳光城的土地储备计划与以往有所不同，这不仅体现在数量、数量和面积上，还体现在征地方式和城市选择上。

在2012年和2013年，阳光城市收购了一块土地，占新增土地存量的比例不超过20%。2014年，阳光城市处于战略调整期，土地市场相对受限，M&A项目数量也为零。

2015-2016年，情况有所改善，并购数量分别增至6宗和13宗，分别占新增土地储备总额的33.15%和85.49%。但是，值得注意的是，阳光城市在上述年份的M&A量低于招标、拍卖和挂牌。

这也从侧面反映出，虽然上述两位总裁在并购方面取得了一些成绩，但他们在一定程度上可能不会主动。张海民已经公开告诉媒体。我为什么要进行并购？不是因为没有钱，而是因为阳光城没有那么多钱。

因此，在当时缺钱的状态下，阳光城只能在M&A市场寻找更便宜的土地。不过，程也小荷和小荷也亏了，因为现金流和劣质的项目，他们不可能在短时间内转化成项目销售。阳光城陷入了“钱、地、地”的两难境地，在M&A可以投资的资金相对有限，这也是为什么近几年阳光城的M&A额度低于招投标、拍卖和挂牌的原因。

然而，双滨在M&A为阳光城市采取的行动更为果断:2017年，阳光城市收购土地1396.37亿元，不包括合作和容积率补偿项目，M&A使用金额为505.97亿元，超过招标、拍卖、拍卖市场480.45亿元。

投入这么多钱在M&A做生意，一方面，来自M&A市场的土地平均价格低于招标，拍卖和悬挂。以2017年为例，招标、拍卖和挂牌的土地平均价格为5071.6元/平方米，而并购的平均价格为4709.78元/平方米，这是降低土地成本的延续。

另一方面，双滨扩大了M&A的范围，不仅在原来的一、二线城市，而且在三、四线城市。M&A曲线的延伸也增加了阳光城市的M&A支出。

现金和他山之石

从发展速度来看，阳光城市可以说为房地产行业创造了新的速度，除了人才和土地储备，还有房企赖以生存的资金。

首先，是销售付款的问题。虽然这不再是公开的秘密，但大多数企业都以双重合同的形式签订合同，以避免售房时的价格限制。对广州几处房产的实地考察表明，一些房产提供多种折扣，分期付款以吸引买家，装修款可以在三个月、六个月和十二个月内付清。

然而，中介业内人士告诉意见指数，阳光城的装修资金需要七天一次付清，不能分期付款。

此外，阳光城加大了按揭付款和应收账款催收力度，成立了多级应收账款催收工作组和库存财产清收小组，每月进行一次审查。全年累计支付金额626亿元，完成年度计划的107%。

双滨的优化现金流也体现在高周转率的运营模式上。具体来说，基于张海民的高周转率，双滨引入了碧桂园的精神内涵，并打造了一个标杆项目，以提高运营效率，实现项目的高周转率。

一方面，通过收购上海创迪建筑、森泰兰花园等建筑设计公司，产品标准化率有所提高。

另一方面，通过加强原有政策支持，压缩建设周期，提高了发展速度。在过去的2017年，阳光城市提高了它的周转率。过去，阳光城一些项目的开发周期超过30个月，现在缩短到20个月以上。项目周转现金流为阳光城并购提供了充足的现金流

截至2017年底，阳光城的现金总额达到363.7亿元，比2016年增长92.6%，经营净现金流量有史以来第一次恢复正值，从2016年的负25.8亿元增加到2017年底的88.2亿元。

然而，正如朱荣斌所说，攻击阳光城就像每天吃喝一样。最后没有三高是很难做到的。意见指数研究发现，与过去的2011-2014年相比，虽然阳光城的现金对短期负债的覆盖率在2017年提高到0.31，但与过去两年相比仍有所提高。

短期负债总额方面，截至2017年末，阳光城短期负债总额为1170.97亿元，同比增长124.53%，其中一年内到期的短期贷款和非流动负债约为485.21亿元，同比增长163%。截至2018年第一季度，阳光城市的短期负债为1237.76亿元。

对此，朱荣斌在2017年业绩会议上回应称:我最关心的是现金流，而更高的负债表明公司正在高水平发展。只要是好资产，我不怕借钱买，但关键是现金流不能切断，所以让我有钱，确保我的钱足够。

据年报显示，2017年，阳光城进一步拓展融资渠道，发行44亿中期票据、10亿可持续中期票据、7.5亿美元海外债务(包括私人债务)，全年累计融资1000多亿元。

截至2018年5月21日，阳光城今年累计担保42笔，累计新增担保金额236.61亿元。

除了为全资及控股子公司提供的担保金额外，阳光城的对外担保金额为83.91亿元，累计对外担保金额为1411.26亿元，超过2017年末净资产的461.2%和2018年第一季度净资产的472%。

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