小年的粮仓 | 恒大篇：效益之路与231亿利润的秘密花园

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编者按:2017年，中国房地产创造了新的交易记录，万亿美元时代已经过去了一半。2018年，行业发生了逆转，轻视房地产的情绪继续蔓延。

2018年3月22日至23日，由视点房地产新媒体主办的2018视点年度论坛将在深圳揭幕，论坛主题定为小年大周期。

围绕关键词:小年、周期和观点，房地产新媒体研究团队观察了2017年房地产企业的经营战略和业绩，并推出了一系列关于小年粮仓的深度原创报道。通过分析和研究基准房地产企业的发展，他们将如何应对即将到来的小年？

近年来，一直在行业规模上快速追赶前三名的恒大，开始放缓脚步，让位给利益，令市场大跌眼镜。

根据2017年1月4日恒大发布的最终销售数据，去年累计销售额约为5009.6亿元，同比增长34.2%，全年签约销售面积约为5029.9万平方米。

5000亿元是恒大创纪录的销售额，但这是过去三年来增幅最小的一次。

同期，碧桂园和万科的销售增长率分别为78.34%和45.26%，而恒大在2015-2016年的年销售增长率分别为53.10%和85.44%。

根据恒大2018年5500亿元的目标，如果这个目标刚刚实现，同比增长率将在10%左右。

很明显，恒大在中期业绩会上向国内各大媒体表示，今后不再追求销量第一，保证规模前三，追求利润和效益第一，这是在履行承诺。

在从规模第一到效益第一的转变背后，有一个预期的背景，即经历了两年爆炸性增长的房地产市场，在收紧监管、增加成本、消除压力、降低利润的过程中逐渐疲惫，房地产市场即将进入一个小周期，也有一个承诺，即在一年内引入1300亿元战略投资后，未来三年的净利润总额为1650亿元。

因此，在2017年初宣布引入第一轮战争投资后，恒大很快在半年内还清了所有超过1000亿元的永久债务，股东应得净利润同比增长8倍以上。

规模增长的变化

虽然2017年政策抑制了一线和二线热点城市的市场人气，融资渠道进一步收紧，但大多数开发商比以前更加活跃，超过1000亿元的房企数量增加到17家。前50家房企的规模门槛接近400亿元，甚至许多房企的月销售额都创下了600多亿元的历史新高。

规模已连续达到5000亿英镑的毕万衡在2017年也因快速推货而胜出。特别是经营模式非常相似的恒大地产和碧桂园，这一年的战略是一样的。他们从年初开始增加商品数量，一直持续到年底，最后一个月突然放松，创下全年单月最低记录。

据统计，恒大去年的月平均销售额约为417.47亿元，其中12月份的月最高销售额为611.2亿元，最低销售额为305.6亿元。

然而，尽管恒大表示要放缓规模增长，但其增速和规模仍远高于同行。从推盘动工的数据来看，恒大其实并不打算在规模上做出太多让步。

近年来，恒大通过大规模征地、快速大规模推市的策略，实现了从1000亿到2000亿、3000亿、5000亿的三次飞跃。

根据恒大近四年的项目统计，即使在2013-2014年三、四线市场低迷的情况下，恒大的销量也没有下降。

2015年，恒大第一次达到2000亿元的时候，新开张数达到81个，而且从那以后一直在加速。2016年，新开业的项目增加了116个，共有473个项目在出售。仅去年上半年，就有74个新项目开业，共有546个项目在出售。

原因在于，随着市场风向的变化，恒大布局的主前线已经从三、四线逐步调整为一、二线。2013-2014年，在三、四线城市寒冷的时候，恒大提出优化城市项目布局，并逐步将销售重心转移到二线省会城市。2015-2016年，一、二线市场开始升温，恒大在一、二线城市的销售也有所增长。

随着城市群概念的普及，恒大在2016年明确表示，在优化一、二、三线的基础上，大力在经济发达地区的一、二线城市和地级城市开展项目，并加大重点一、二线城市的布局。今年新增的223个项目中，超过一半在一线和二线城市，在重点一线和二线城市累计有150多个项目。2017年上半年的152个新项目中，约有三分之一也位于这些城市。

在快速推货和高成交量的背后，恒大近一倍的建筑量是不可或缺的。从下表可以看出，近五年来，即使市场低迷，恒大的新开工面积、在建面积和竣工面积仍在逐年增加，其中新开工面积从2013年的1988万平方米增加到2016年的5137.5万平方米，2017年上半年新开74个项目，上半年新开工面积也达到4130.7万平方米。

同时，2017年上半年，恒大的在建面积也迅速增加至9363.4万平方米，同期竣工面积为2803.8万平方米，几乎相当于2016年全年。

基于此，恒大上半年实现了近2000万平方米的结算面积，建筑面积同比增长83.8%，达到1985.04万平方米。

由于上半年同比增长83.8%，达到1985.04万平方米，恒大地产期间的欠款金额达到1833.6亿元，仅比2016年全年减少205.9亿元，2017年1-6月营业收入翻了一番，达到1879.81亿元，同比增长114.84%。

去年7月，恒大宣布，预计截至2017年6月30日的上半年未审计净利润和公司股东分配利润将较去年同期大幅增加，预计未审计净利润约为去年同期的三倍。

最终数据显示，2017年上半年恒大净利润总额为231.27亿元，同比增长224.5%，而总建筑面积的大幅增加是利润大幅增长的重要因素。

另一个原因是，在此期间，恒大交付的房产平均售价也大幅上涨。

为了确保利润增长，恒大早在2016年6-8月市场需求旺盛时就提前结清了存货折扣。因此，2017年整体平均销售价格增长了近20%，达到9960元/平方米，同比增长19.21%。

据视点指数统计，自2015年以来，随着平均售价的提高，恒大的交付成本与平均价格的差距已经超过2000元/平方米。得益于2017年上半年平均价格上涨至9237元/平方米，交付成本与平均价格的差距扩大至3318元/平方米，使得恒大在此期间的净利润总额(包括永久债务)增加至231.27亿元。

在交付成本中，土地成本显然是最大的部分。恒大的土地储备是业内最高的，但成本相对较低。截至2017年6月30日，恒大的土地总储备达到2.76亿平方米，平均土地成本为1658元/平方米，不包括35个总面积为1800万平方米的老改造项目。

由于大部分项目位于一、二线热点城市周围，以及三、四线城市的非中心区，恒大的新增土地成本近年来呈现出下降趋势，而不是大幅上升，尤其是2016年，高房价频发，仅为1996元/平方米。

对此，恒大解释称，65.7%的新项目是通过股份转换或合作获得的，因此土地成本相对较低。

2017年上半年，共有181天，恒大又新增170块土地，几乎每天都有像碧桂园一样的土地被收购。期间新增土地面积6763.61万平方米，土地总价款约1379.08亿元。由于一线和二线热点城市周边地区仍是布局重点，新增用地仅为2039元/平方米。

与万科、保利等房地产企业相比，恒大合作项目的比例并不大。在上述170个新增土地案例中，恒大拥有100%的股份，其余土地股份均超过50%，这意味着恒大需要支付大部分土地资金。

自2011年以来，恒大土地储备总面积单位为亿，地价以亿计。2013年，销售额刚刚突破1000亿元至1004亿元，恒大就以707亿元的价格收购了66块地块，新增土地面积2684.9万平方米，累计支付土地总价款达到1940.5亿元。

2014年，恒大新增土地突然减半，期间仅收购24块，新增土地金额217.65亿元。因为恒大当年销售1315亿元，前几年总共要支付2200亿元土地，所以暂停土地投资。

截至2014年底，恒大未缴地价下降90%，至244.6亿元，征地状态恢复，此后征地力度逐年加大。

然而，尽管恒大新增土地成本不高，但总土地平均成本每年都成正比增长，像碧桂园等大多数房地产企业一样，土地成本的增长高于平均销售价格的增长，而恒大的住宅产品大多只是必需品，这意味着未来利润增长的压力将会加大。

在引入第三轮战略投资者时，恒大将三年净利润承诺从888亿元增加到1650亿元，即2018年至2020年的三个财年，扣除非经常性损益后的净利润分别不低于500亿元、550亿元和600亿元。

根据这一承诺，一些研究机构认为，恒大2017年上半年净利润总额已达到231.27亿元，2018年完成首个500亿元的利润总额并不困难。

与以往相比，恒大财务报告中公布的毛利率、净利润、毛利率和净利率也处于行业平均水平，但实际上，恒大的净利润总额和净利率并未扣除永久债务成本。如果不计入这一成本，届时归属于恒大股东的净利润和净利率将大幅降低。

以2016年为例，恒大为了抓住上市机会，进行了大量的折扣和甩卖，利润总额同比下降。此外，永久债券的数量在此期间达到了近五年的峰值，这影响了利润。

当年，恒大的中期和年度净利率分别为8.1%和8.3%，但剔除永久债券的利息成本后，实际净利率仅为2.31%和2.41%。

过去五年，恒大越来越依赖永久债券。尽管每年都有一些永久债券被赎回，但新贷款的数额往往更大，这使得永久债券总额从2013年的243.67亿英镑飙升至2016年底的1129.44亿英镑，几乎翻了三倍。

数据显示，2016年，恒大的利润和收入总计为176.17亿元，永久债券占比达到106.46亿元，占比60.43%。同期，公司股东应占利润50.91亿元，占28.9%。

显然，为了保证利润增长，恒大迫切需要解决永久债务问题，这也是为什么需要在2017年上半年还清剩余的1129.44亿永久债务的原因。

对此，恒大在大幅增加利润的公告中特别提到，所有永久债券的赎回已经完成，股东本期应分配的利润也将大幅增加。

根据视点指数，2017年上半年恒大股东应占净利润由2016年底的不足51亿元，上升至188.34亿元，创下五年新高，实际净利润也上升至10.02%。

如果说永久负债是恒大利润构成中的特例，那么应该指出的是，投资性房地产的公允价值收益是行业内的普遍现象。

恒大、碧桂园、雅居乐等内地和香港上市房地产企业将投资性房地产的公允价值收益归入利润。恒大的不同之处在于，它的份额相对较高，在总利润(包括永久债券)中所占比例较大。

此前，一些市场人士认为，恒大净利润在行业平均水平上甚至超过万科的原因是投资性房地产价值增长的贡献。

2015年，恒大投资地产的公允价值收入为128.59亿元，占当年利润总额173.4亿元的74.16%；从2016年开始，该值开始明显下降，但对总利润的贡献率仍为20%-30%。

数据显示，截至2017年6月30日，恒大的投资物业主要包括社区商业裙楼、写字楼和41万个停车位，建筑面积约737万平方米，比2016年底增加73万平方米。本期投资性房地产的公允价值收入为60.01亿元，占利润总额的25.95%。

融资成本资本化路径

到2020年6月底，净资产负债率将降至70%左右，并在未来很长一段时间内保持这一水平。恒大强调的这个负债率目标，无疑是摆脱永久债务后的下一个需要解决的问题。

数据显示，截至2017年6月30日，资产超过13，248.04亿元的第一家房地产企业——恒大，净资产负债率为240%，其中银行贷款、公司债券和高级票据合计6734.9亿元。截至2017年6月，平均借款利率为8.30%。

因此，在从毛利向净利润转变的过程中，除了扣除随着规模的增长而增加的各种营销、运营、管理等成本外，恒大需要花费的融资成本也在不断上升。

然而，尽管恒大的融资总成本相对较高，但大部分利息以资本化的形式隐藏在资产中，因此最终在财务报表中呈现的融资净成本并不高。

2013-2014年，恒大的融资总成本分别为81.15亿元和136.49亿元，但这两年99%以上的利息都资本化了，最终的融资净成本分别只有3.4亿元和10.15亿元。

根据香港会计准则，只有固定资产和无形资产的借款利息可以资本化。因此，在2015年借款总额开始增加后，恒大的利息资本化率有所下降，但截至2017年6月底，该比率仍为80.33%。在本期261.82亿元融资成本总额中，210.31亿元利息资本化，即最终计入支出项目的融资成本净额为51.51亿元。

目前，根据恒大2017年中期报告的综合现金流量表，恒大在此期间通过融资活动获得现金514.6亿元，经营活动和投资活动分别支出789.6亿元和54.34亿元。

经营活动产生的净现金最终为负，这意味着恒大在经营过程中获得的收入已经再投资于新的经营活动，并且仍有很强的拓展业务的意愿。

投资活动的现金明细显示，恒大通过收购子公司、土地和金融资产的买卖，获得了更多的开发资源和资金，并继续扩大规模。

此外，2017年上半年，恒大还通过银行贷款、企业债券、高级票据和引进战略投资者筹集了更多的营运资金。

因此，恒大在提出“效益第一，规模第二”的口号时，仍将规模增长放在实际运营过程中的重要位置，因为恒大也强调不会影响规模的持续增长，未来适度规模扩张仍是恒大的发展目标之一。

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