观点面对面 | 林德良：越秀房托的REITs逻辑

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观点:无投机的房地产网络住房的政策取向促使租赁业进入快速发展时期，因此中国长期探索的房地产金融化越来越迫切，对房地产投资信托等资产证券化的呼声越来越高。

近两个月来，保利和招商局蛇口相继发行了几只大规模的CMB、租赁房reits和长期租赁房abn，似乎表明国内资产证券化的渠道正在拓宽。

然而，事实上，由于法律、税收和操作制度的不完善，我国的房地产金融产品仍然属于资产证券化产品，迄今为止很少有项目和企业成功实现了金融化，房地产投资信托从未诞生。

因此，作为唯一一只投资内地房地产的香港上市房地产信托基金，越秀地产基金在中国一直备受市场关注，越秀集团旗下越秀地产的双平台运作模式也成为房地产金融化大趋势下的行业样本。

一个月前，越秀地产基金宣布将以约22.81亿元的总价格收购越秀地产在武汉67%的房产，其中包括武汉越秀财富中心、星辉伟港购物中心和1000多个停车位。

12月21日，该项目正式完成股权转让，并被纳入越秀房地产基金的reits资产包。

在股权交接仪式现场，越秀地产基金经理林德良以武汉越秀财富中心和星辉伟刚购物中心的最新收购为例，向市场解释了房地产投资信托基金上市的运作逻辑以及房地产企业与基金平台的合作模式。

房地产投资信托基金的上市条件

对于住房企业而言，房地产投资信托基金的最大优势是为持有大量资金并实现资金回报的商业项目提供退出渠道。然而，房地产投资信托不仅需要一个由特殊法律、税收、管理制度等组成的生态圈。，但对其下的属性也有严格的要求。

哪些房地产可以进入房地产投资信托基金系列？在这个问题上，林德良总结了reits上市的四个关键条件:一是长期稳定的现金流；第二，对项目的控制，即股权和所有权至少占51%；第三，它需要一个海外贸易结构；第四，基金公司的贷款比率不应超过45%。

长期稳定的现金流可以保证投资者获得长期稳定的回报，而这对于处于开发阶段或初期运营阶段的项目是不具备的。因此，信托基金一般选择成熟的房地产作为reits的收购对象。

然而，据视点房地产新媒体报道，越秀地产基金对武汉越秀财富中心的最新收购于去年8月完成，截至今年10月入住率仍只有40.5%。星辉伟港购物中心于2015年底竣工，截至今年10月，入住率为86.8%。

据估计，该物业两部分的整体年净回报率为1.76%，低于市场上约4-5%(零售)和4.5-5.5%(写字楼)的租金水平。

换言之，该项目仍处于运营初期，尚未产生稳定的租金收入。

在此之前，吉辉资本和凌展也有许多类似的房地产投资信托基金收购。然而，越秀地产基金在潜伏期内收购该物业的情况并不多见。

林德良解释说，这个问题是一个战略安排。自2016年以来，武汉房地产市场房价明显上涨。随着城市基础设施的不断完善，未来价格将持续上涨，资产价值也将持续上涨。如果未来的项目在成熟时被收购，成本无疑会更高。

越秀地产基金在现阶段选择收购武汉项目的原因是为了提前以更合理的价格将项目纳入资产组合，然后通过后期运营管理逐步增加收入。

房地产信托基金在最合适的时期以合理的价格买入该资产后，随着整个市场的成熟和资产在未来的更好运作，其资产价格将大幅上涨，因此今年及以后购买武汉的未来更关乎整个资产价格。

事实上，除了收购机会，林德良提到的战略安排也包括了被收购股份的比例。

当广州郭进中心和上海越秀大厦在几年前被收购时，越秀地产基金一次收购了100%。然而，越秀地产基金在此次交易中仅收购了武汉项目67%的股权，越秀地产仍持有33%的股权。计划在未来几年项目到期后注入剩余股权。

分两次注资的目的是先获得67%的股权，这不仅可以满足reits对项目的股权和所有权拥有控制权的条件，还可以降低项目到期前继续投资的运营和资产升级成本。

房地产投资信托基金利润回报的关键

Reits不仅前期有明确的上市条件，后期对投资回报也有较高的要求。据林德良介绍，越秀房托每年将90%的可分配收入分配给投资者，回报率为6.5%-7%。

然而，这也带来了一个问题:越秀地产基金新收购的武汉项目目前的租金率为3.9%，其所有项目的整体净租金率约为4.4%，但需要分配给投资者的收入远远超过这个数字。如何填补profit/きだよ 0的空白？

我们的销售能达到6.5%-7%的主要原因是融资成本要低。林德良透露，除了租金收入，较低的利息成本是越秀地产基金6.5%-7%利润回报的重要组成部分。

视点房地产新媒体了解到，对于新收购的项目，越秀房托协会通过业务升级、资产升级和财务升级三个方面进行运作，其中资产升级是指每年拿出2%-3%的资金作为资产改造的投资，财务升级是指加强对注册资金的大众化管理，以平衡租金收入和分配的投资收入。

越秀地产基金的可分配收入实际上分为两部分:经营分配和资本分配。经营分配来自经营项目的租金收入，资本分配来自利息、杠杆和折旧分配。

资本分配来源中的利息和杠杆是财务改善的行为，这也是越秀地产基金在租金回报率4.4%的基础上，给予投资者6.5%-7%的长期回报的原因。

林德良指出，越秀地产基金的融资成本一直低于市场平均水平，目前整体融资成本仅为2.88%。

以新收购的武汉项目为例，该项目交易价格为海外银行贷款的100%，融资成本仅为银行同业拆借利率加1.3，整体资本成本不超过2%。

在这种较低利息成本的基础上，越秀地产基金可以再利用杠杆放大，有的是2倍，有的是4-5倍，不同的项目有所不同。例如，当利率为1.2%时，它乘以5倍，回报率为6%。

除了资本可分配收入的增加外，随着未来新项目入住率和租金的增加，越秀房地产基金的租金收入将继续上升，从而增加经营分配的来源。

林德良预测，未来两年，新收购的武汉项目整体净租金收益率将达到4.8%左右，这是一个良好的上升趋势。

越秀的双平台运营

武汉越秀财富中心收购案背后是越秀地产与越秀地产基金商业金融化运作模式的缩影，也是整个行业房地产金融化的样本之一。

2005年在香港上市之初，越秀地产基金就开始在两个平台上与越秀地产互动。然而，直到2012年，当时总资产只有74亿元的越秀地产基金以134亿元的价格收购了广州国际金融中心，并将其纳入reits资产包。业界才开始关注越秀地产通过双平台运作的资产证券化模式。

越秀地产与越秀地产的互动称为“首付款”模式，其中“首付款”代表项目前期的征地、规划、规划设计和项目建设的发展过程，属于投资运营和物业管理阶段，而“首付款”则意味着项目成熟后的金融化。

以此次收购的武汉项目为例，越秀地产负责前期的征地投资、建设和开发。项目进入投资运营阶段后，越秀地产基金选择合适的时间和价格一次性或分几次从越秀地产收购项目股权。

对于越秀地产来说，在土地收购、开发建设的早期阶段，以及自持商业项目的初期运营管理阶段，需要存放大量资金。后期转入越秀地产基金后，可以在短时间内快速回笼资金，继续寻求新的发展机会。

由于两者都属于越秀集团，越秀地产持有越秀地产基金35.04%的股权，即使项目的全部股权都转移到越秀地产基金，越秀地产也可以根据后期的股权比例获得长期收益。

林德良从财务角度指出，一般住宅企业的利润形成主要来自两个部分，一是经营开发利润，二是资产评估增值利润。但是，后者不能计入核心利润，但核心利润可以在项目转入住房信托基金后形成。

因此，两个平台之间最直接的互动就是套现、退钱和实现核心利润。住房信托基金每年获得的利润也是越秀地产反映的报表中的核心利润。林德良表示，这也是香港资本市场审视双平台互动模式的关键。

截至目前，越秀地产基金旗下共有8个商业地产项目，基本上是越秀地产通过双平台互动出货支付的方式注入，实现资产证券化。

林德良表示，由于被收购的项目有一定的标准，如果越秀地产的项目打算在未来注入住房平台，越秀房托也会在征地过程中对前期项目结构设计、股权设计和项目定位提出一些意见，但目前尚未参与征地调研。

需要注意的是，在不投机的趋势下，越秀地产除了传统的住宅开发业务外，还在规划长期租赁公寓、养老公寓等业务板块，这将被视为未来的核心业务发展。越秀地产副总经理朱晨透露，未来除商业地产外，还会有更多的业务推广，这意味着未来越秀地产基金的reits资产组合中也可能出现新的业务项目。

至于双方新项目的注资计划，目前还不清楚，但林德良表示，目前有很多项目正在谈判中。如果只看项目的增长，越秀地产基金不会排除与除越秀地产以外的任何第三方合作，如果是收购，进入门槛至少为4%。