原报道 | 遥远的房企信用借款

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观点指数最近，以浙江首富周晓光为首的广信集团出现了约30亿元的巨额债务违约，这让资本市场感觉很酷，流动性不足已成为中国企业的一个敏感词。

在房地产行业的另一端，住房企业也面临着不同的压力和挑战。自2018年以来，恒盛地产、洪钟股份、五洲国际等同业相继出现债务违约。

对于那些依然强大、生机勃勃的房地产企业来说，虽然离债务违约还有很长的路要走，但融资渠道的收紧和国债的峰值到期将考验企业的再融资能力。企业间的信用风险分化日益明显，一种微妙的信用恐慌在行业内蔓延。

以2018年房地产销售前30名为例，在上榜的12家a股房地产企业中，只有万科、招商局蛇口、金地在2018年上半年新增信贷净额超过100亿元，其中包括绿地和泰和，信贷呈现萎缩趋势，而蓝光发展和新城控股近几年几乎没有信贷。

信用贷款是企业凭借自身信誉从银行获得的贷款，不需要以财产作为抵押，因此它是外界观察企业信用、规模、负债等指标识别情况的重要窗口。

上述12家房地产企业的销售规模已经超过1000亿或接近1000亿，几乎是中国房地产的主要代表群体之一。然而，它们在信贷借款方面的不同情况也表明，金融机构已经进入了一个积极的信贷紧缩时期。

银行机构倾向于严格控制信贷风险，他们认为不仅仅是发展中的住房企业正在接近冬天，金字塔顶端的企业也有同样的感觉。

近日，万科董事会主席于亮抛出“活”的论调，开始强调全年返还6300亿元的目标。与此同时，今年下半年以来，万科已经发行了6期超短期融资券，总额达120亿元。这种银行间市场交易成本低，可以在一年内提供流动性支持，但存在很大的再融资风险。

任何一种结果都是不同因素的产物，房地产企业收紧银行贷款也是如此。通过对数据的比较和分析，本文将至少试图找到三个主要问题背后的答案:

1.金融机构之间的流动性不能转化为房地产企业的流动性。银行在信贷恐慌中的微观表现是什么？第二，在企业信用分析的大框架下，规模领先的房地产企业会是什么样？第三，金融冬天即将来临，房地产开发商如何在寒风中取暖？

银行信贷紧缩

2017年4月，银监会先后发布了《关于提高银行服务实体经济质量和效率的指导意见》、《银行风险防控指导意见》等。禁止非法资金流入房地产市场，将住房贷款、债券发行等融资渠道纳入监管范围。

随着银行信贷和信托资金进入房地产市场的严格控制，在再融资的压力下，外部现金流开始萎缩，使得企业在中国融资的难度比以前更大。

7月，中国银行业协会首席经济学家、香港联合交易所首席中国经济学家巴曙松指出，这不是因为金融机构缺乏流动性，缺乏融资能力，而是因为金融机构的流动性不能顺利转化为企业的流动性。

银行不缺钱。事实上，与过去相比，金融市场甚至处于宽松状态。据央行新房地产媒体披露的数据，2017年，银行间人民币市场的同业拆借和质押式回购利率逐月呈上升趋势，并从2018年开始下降。

截至2018年8月，银行间人民币市场同业拆借加权平均利率为2.29%，分别比上个月和去年同期低0.18和0.67个百分点；质押式回购加权平均利率为2.25%，分别比上个月和上一年低0.18和0.84个百分点。这两项指标的利率都达到了2017年以来的最低水平。同期，通过借款、限售股和回购，市场日均成交量为4.73万亿元，同比增长45.6%。

与此同时，以银行为代表的金融机构表现出积极的信贷收缩迹象，这与金融市场的宽松面是分开的。在信贷紧缩时期，银行会提高表内外资产配置的标准，这间接增加了一些融资企业获得银行融资支持的难度。

作为一个资本密集型产业，房地产业过去所依赖的债务驱动型发展和高杠杆经营模式受到了本轮信贷紧缩的极大影响。仅从2018年开始，一些国内银行暂停接受房地产相关开发贷款、新增信贷等业务的消息就频频传出，引发了从业者的紧张情绪。

根据央行披露的数据，银行业金融机构人民币贷款总额在过去三年持续增长，其中房地产贷款是主要贷款领域，2018年6月底这一比例上升至27.70%，为近年来的新高。

然而，当贷款总额增加时，房地产开发贷款余额的比例缩小到1.13%；相反，个人住房贷款和改革发展贷款的比重继续上升。这与近年来国家宏观调控的理念基本一致:增加经济适用房供应、去库存化和去杠杆化。

具体到不同银行的流动性水平，以四大银行和招商银行为例，虽然从2015年到2018年上半年，企业房地产贷款和垫款总额有所增加，但总体增长呈现放缓迹象；其中，除工商银行外，其余四家银行的房地产贷款占比均低于2015年底，表明银行逐步控制了房地产贷款总量。

银行业年报发布的另一个情况是，虽然房地产贷款是一项高安全边际的业务，但近年来，国有银行、股份制银行和地方银行的不良贷款率普遍出现反弹迹象。在上述五家样本银行中，农业银行作为向房地产企业发放贷款最多的银行，2018年上半年的不良贷款率为1.45%，比去年底上升了0.32个百分点。

不良贷款率上升、资产管理新规定的叠加、国家去杠杆化、风险防范等因素共同构成了当前的信贷紧缩局面。在2018年半年度报告中，不同银行对房地产公司贷款业务的态度也发生了变化。在差别化信贷政策下，一、二线住房项目和优质房地产客户开始受到青睐。

8月29日，银监会也在银保监管视频会议上重申，要进一步完善差别化房地产信贷政策，坚决遏制房地产泡沫。

随着信贷的持续收缩，银行的风险偏好开始下降，这已成为市场的共识。房地产作为一个债务杠杆相对较高的行业，无论其杠杆水平如何，都没有绝对的安全边际。

这是因为在过去杠杆不断增加的时期，投资情绪将继续上升，信贷将顺周期扩张，金融资产价格将逐步推高；经济正面临下行压力。自2016年以来，中国进入去杠杆化时期，信贷开始萎缩，企业被迫去杠杆化，导致金融资产价格走低。一旦资产价格下跌，企业安全边际不足，将进一步加剧信贷紧缩的压力，这是一个危险的恶性循环。

观点房地产新媒体选取1-8月份前30名销售公司中的a股上市房地产企业作为样本(h股房地产企业和非上市房地产企业披露的长期和短期贷款数据很少，暂时不在统计范围内)。在最初的八个月里，他们中的一半已经超过了1000亿大关，另一半超过了500亿，他们很有可能在年底前成为1000亿成员。这些房地产企业是房地产行业领导班子的一部分，代表着行业开发和销售的先进生产力，但也不可避免地受到大趋势的影响。

通过银行间市场获得短期、中期和长期融资支持仍然是大多数住房企业最重要的融资渠道。2018年上半年，在统计的12家a股房地产企业中，10家银行贷款占了50%以上的计息负债，最高约为85%；只有金代尔和新城控股分别为48%和46%。

银行贷款在不同住房企业的计息负债中所占的比例也反映了银行对其信贷支持政策的差异。其中，以万科、保利地产、招商局蛇口为代表的房企银行贷款占比总体保持稳定或上升，但增速低于往年。

今年上半年，万科、保利地产和阳光城减少了短期贷款，但大幅增加了长期贷款。债务的长期结构调整意味着它们可能不会面临流动性不足的巨大风险。

此外，截至6月底，表中其他房地产企业的长期和短期贷款均有不同程度的下降，这是银行已经收缩贷款的信号。期末，绿地控股的短期和长期贷款分别为187.38亿元和1408.72亿元，分别比2017年末减少17.09亿元和32.78亿元。

反映银行对住房企业信贷支持程度的指标还包括抵押贷款占银行贷款的比例、贷款利率等。在抵押和质押贷款方面，万金兆宝在行业中的抵押和质押贷款比例相对较低，大部分都在10%以下，表明其资质得到了银行的认可，不需要大规模提供资产抵押和质押。

其他，包括新城控股、华夏幸福、泰和、绿地等。，都面临着选择大量资产抵押来换取贷款或其他信贷流动性。今年上半年新城控股近247亿元的长短期贷款(不含一年内到期的长期贷款)中，近97%为抵押和质押贷款，其余为担保贷款。

由于银行支持程度不同，截至2018年上半年，上述12家a股房地产企业中有10家记录了信贷贷款余额。

如果信用贷款超过100亿元，只担保万金和绿地，其中万科信用贷款达到1470.39亿元(不扣除一年内到期部分)，占长短期贷款总额的88.64%；泰和、中南、华夏的幸福指数在40亿到60亿元之间；阳光城市和蓝光分别只有3.82亿元和1亿元。金科和新城控股没有获得信贷支持。

在借款利率方面，自2016年以来，部分房地产企业从银行间市场获得的公开资金再次呈现上升趋势。以金地为例，2018年上半年长期借款利率为4.03%-5.7%，去年年末仅为2.99%-5.23%，反映出在银行信贷紧缩的情况下，房企的偿债成本相应增加。

不同的房企在银行间市场融资时有不同的待遇，这与当前信贷紧缩环境下债券发行人的信用有关。从以上分析中不难看出，与其他a股房地产企业相比，昭保万金和格林兰更容易获得银行的流动性支持。

从股东属性来看，保利地产和招商局蛇口属于国有企业，而万科、绿地和金地属于混合所有制企业，大部分都具有国家声誉代言的优势；其余包括新城控股、阳光城、中南、泰和等。，都属于私营企业。这类企业股东的背书和抗风险能力弱了一个层次，这自然更受流动性紧张的影响。

根据中信证券发布的统计数据，由国内银行间市场融资的各类住房企业的加权融资成本，按照国有企业-混合所有制-大型民营企业-其他民营企业的顺序，正在逐步增加。2018年第三季度，国有龙头企业的平均融资成本甚至比其他民营企业低3.14个百分点。

然而，出生理论是经过深思熟虑的，它不是决定房地产企业获得银行流动性支持的唯一因素。一个企业的内在价值、信誉、成长性和抗风险能力受到资本市场的关注，它所能承受的压力极限是安全边际。安全边际的判断将决定金融机构给予何种流量支持。

信用贷款作为一种无担保、抵押、高风险的银行间融资，也与房地产企业的安全边际成正比。从这个角度来看，房企与信贷的距离就是它们之间的距离，是它们快速发展的安全极限。

只有当价值可见时，才有安全边际。

本文将从定量安全边际的角度，对房地产销售排名前30位的a股房地产企业的内部现金流、偿债能力、资产质量等指标进行分析。

作为一个负债累累的企业，杠杆是一把双刃剑。一方面，它可以帮助公司实现跨越式发展；另一方面，很容易掩盖房地产周期带来的风险。净负债率综合考虑了公司的生息负债、账面现金和净资产，通常是海外金融机构调查房地产企业负债水平常用的指标之一，它往往可以提示公司防范风险。

据房地产新媒体不完全统计，前12家a股房地产企业近三年的净负债率总体呈上升趋势，这主要是由于采用了杠杆驱动的规模扩张模式。截至2018年6月底，共有9家房地产企业的净负债率超过100%，平均负债率为268%；其中5项超过200%，最高的是太和64.4%。净负债率低于100%的是万科、金地和保利地产，其中万科保持33%，杠杆水平稳定。

需要指出的是，研究样本中房地产企业的杠杆率普遍上升。此外，受银行机构收缩的影响，房地产表外融资业务将逐步回归台面，存在杠杆率进一步上升的风险。

与注重整体杠杆比率的净负债比率不同，现金-短期负债比率从现金流量的角度反映了企业支付短期负债的能力，是衡量短期负债安全性的重要指标之一。

今年上半年，上述12家房地产企业的短期债务与现金的平均比率为1.57倍，短期偿债能力得到有效保障。期末，万科、金地和保利地产的比例超过2倍，也是净负债率最低的三家房地产企业；负债比例最高的泰和、阳光城和绿地控股的负债比例均在1倍以下，表明短期内存在一定的偿债压力。

在总利息保证方面，本文引入了息税折旧摊销前利润(ebitda)利息保证倍数指标(总利润，利息费用之和，除以利息费用)，这是一个衡量企业偿债能力的指标。倍数越大，债权的担保程度越高。由于房地产结算收入大部分集中在下半年，影响总利润，我们主要观察全年息税前利润的利息保证倍数。

2015年至2017年，统计的房企息税折旧摊销前利润利息保障倍数分别为2.36倍、2.9倍和2.96倍，支付利息支出的能力增强。其中，2017年万科、金地、招商局蛇口、新城控股均超过四次，原因大多与市场热潮下收入和利润的增加有关；然而，蓝光发展、阳光城、泰和、中南建设不到1倍，反映出虽然利润有所上升，但利息支出比上一期增加更多，担保倍数有所下降。

此外，就经营活动的净现金/利息支出而言，从统计数据中不难发现，过去三年大多数住房企业经营活动的净现金流量为负。这说明他们正在采取扩张战略，注重现阶段市场份额的增长，从营业额中获得的现金流不足，尤其是泰和、新城控股、招商局蛇口等房地产企业，相应的经营活动净现金/利息支出不稳定。

在上述企业中，只有万科2015-2017年经营活动的净现金/利息支出为正，分别为3.31倍、7.14倍和10.03倍，呈上升趋势。

由于贷款困难，股权、土地、房地产等资产可以快速抵押或变现，价值清晰易计算，成为许多a股房企的重要银行融资渠道。

以阳光城为例，截至2018年6月底，其抵押担保累计剩余债务余额为616.51亿元，抵押资产剩余债务余额为508.29亿元。同时，为子公司、控股子公司和并购范围内的公司提供了总额为907.54亿元的担保。同期，公司融资余额(包括银行贷款、债券和非银行贷款)为1145.47亿元。

另一家很少获得信贷的房地产公司蓝光发展(Blu-ray Development)截至8月底的对外担保余额为306.11亿元，占2017年上市公司股东未审计净资产的210.47%。同时，截至9月底，大股东蓝光集团累计质押股份11.61亿股，占蓝光发展股份总数的72.47%，占蓝光发展股份总数的38.91%。

随着发债压力的加大，一些合格的房地产企业已经调整了债务结构，并通过其他方式补充了流动性。对于银行间市场来说，最近几个月的一个典型现象是一定程度上的短期债务。

据不完全统计，仅8月至9月下旬，金科、金地、万科、R&F、华侨城、华夏幸福、新城控股、金融街等房地产企业相继发行短期融资券/超短期融资券，期限为180-365天，最高利率为6.9%(金科)，最低为3.25%(万科)。

其中，万科自今年6月以来已经发行了6只短期融资券/超短期融资券，累计总额达140亿元。相比之下，万科2018年上半年的短期贷款余额不到127亿元，不到长期贷款的1/10。

这些发债房地产企业的短期债务与融资状况有关。在融资困难和昂贵的情况下，短期融资被用来滚动长期债务和控制成本。中信证券指出，超短期融资券由于期限短，信用风险相对较小，资本成本相对较低，但再融资风险较大。

继续争取传统融资渠道的资金支持，已成为房企应对债务挑战的又一重要渠道。中信证券在9月25日的研究报告中披露，从2017年9月开始的一年内，房企通过交易所市场共融资2145亿元，融资规模与银行间市场大致相当；在过去的两个月里，外汇市场一直在积极发行，8月份发行的债券总额达416亿元。

此外，住房企业相关资产证券化去年共融资1012亿元，主要是以应收账款为标的资产的证券化产品；海外债券市场共募集资金859亿元。其中，在过去，海外债券市场的蓝光发展几乎没有涉及。9月20日，总额2.5亿美元的无担保固定利率债券在海外发行，这被视为寻求流动性支持的多元化融资探索之一。

然而，房地产本身是一个债务驱动的行业，去杠杆化可能是应对融资压力的最根本方式。在房地产监管没有放松迹象、金融融资继续收紧的趋势下，保持较低的杠杆率将有助于跨越周期。

1-8月，房地产开发企业到位资金10.67万亿元，同比增长6.9%，增速比1-7月提高0.5个百分点。其中，15.1%的存贷款增速和3.54万亿元的额度支持了房企资金到位周转。

9月下旬，万科董事会主席于亮在南方地区9月份的月度会议上表示，公司今年6300亿元人民币的年度还款目标尚未完成。对此，他明确表示，万科应以生存为最终目标，融合并专注于具体业务操作。

流动性结构的改善可能对住房企业融资难、成本高产生一定的有利影响。10月7日，央行宣布从10月15日起将人民币存款准备金率下调1个百分点，RRR减息释放的部分资金将用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期贷款。除去这一部分，RRR降息可以释放约7500亿元的额外资本。