原报道 | 黄其森面包与“紧弦”

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视点指数去年底，黄启森向市场公布了2018年2000亿元的销售目标，资产负债率降至75%的信号依然存在。现在他已经走了一半，市场更关心后者，而不是前者。

在过去的六年里，泰和的净负债率低至2015年，但高达229.5%。第二高的净负债比率是在2017年，为474.64%。今年太和的征地金额达到了552.4亿元的历史新高，全年共征地36个项目，总建筑面积1069.21万平方米。

从现实的角度来看，这并不像太和说的那么容易。在旧债还没有完全偿清的情况下，泰和不断筹集新债来偿还旧债，以解决燃眉之急。但是，需要注意的是，泰和原有的融资方式，如银行贷款、信托贷款等，都处于较高水平。太和最大股东太和投资集团的质押率达到99.48%，占公司总股本的48.72%。

因此，泰和的融资手段可以说是相对有限的。在银行工作了12年的黄启森是盖茨的敌人，他需要一个接一个地展示自己的金融技能。

泰和土储被移到了空的房间

去年底，在接受媒体采访时，太和集团董事长黄启森透露，太和的负债率到2018年应该降到75%。这也意味着泰和将在一年内将其资产负债率从2017年底的87.83%下调12.83个百分点。这样的目标无疑是一个巨大的挑战。

面对降低资产负债率的目标，泰和或许可以从土地资源的盈余中获得空的盈余。

泰和成立于1992年，是典型的福建房企，一直在福建生活到2013年。以今年为分界点，太和开始扩张版图，瞄准以北京和上海为首的一线城市。在扩张之初，就目前的网络流行语而言，太和的收粮收草方式简单而粗鲁，是以出价最高者的姿态在公开市场上切割的。

2013年，泰和斥资195.3亿元在全国收购12块地块，总面积99.25万平方米，总建筑面积超过238万平方米，其中福建收购100.72亿元，北京收购63.35亿元，上海收购31.23亿元。

通过公开市场进行的土地收购一直持续到2014年，当时泰和在全国范围内赢得了11个项目，占地面积111万平方米，总建筑面积比上年增加了7万平方米，土地总投资为146.16亿元。

然而，当时泰和在2013年继续其布局战略，但面对复杂的行业和宏观经济形势，泰和也变得谨慎决策。2014年，除了年初扩大北京、上海等一线市场和福建部分经济发达地区的土地储备外，太和未能在战略目标地区获得外贸用地。正因为如此，泰和2014年的平均地价为5965.71元/平方米，比2013年下降了38%。

然而，这种谨慎在2015年很快被打破，泰和开始将杭州和其他二线发达城市纳入狩猎范围。2015年共中标土地项目6个，土地面积386，900平方米，未建用地2971，300平方米。需要说明的是，泰和此时已经开始探索其他的征地方式，其中两种是合作开发。

不可否认，大规模扩张凸显了泰和销售增长的积极效应。从2013年到2017年，太和的合同销售额从168亿元大幅增长到1010亿元，尤其是对市场而言，直接超过了2017年1000亿元的门槛，同比增长147.55%。

然而，高速的发展不仅给泰和带来了销售上的惊喜，也让这家福建地产企业负重前行。自2013年以来，泰和的计息负债从最初的212.78亿元逐年增加，2017年达到1358.1亿元，2018年年中进一步增加到1476.2亿元。

黄启森曾回应2013年至2015年储备大幅扩张:2013年至2015年，太和通过公开市场在北京、上海和深圳收购了大量优质土地。今天的表现证明了当年的判断。

然而，从现实的角度来看，借用土地并不像太和所说的那么容易。为了进一步降低土地收购成本，泰和于2016年开始通过并购和参股的方式收购土地，从而大大减轻债务压力。2016年，太和那的存量为396万平方米，其中8个项目是通过并购完成的。2017年，太和的土地扩张已全面转入并购阶段，当年收购的36个项目中，有26个项目是通过M&A和资产收购获得的。

截至2018年中期，太和在2018年上半年新增8个项目，新增土地面积157万平方米，新增建筑面积157.1万平方米，土地投资57.9亿元。新增土地的平均价格从2016年的6727元/平方米降至4000元/平方米以下。

土地成本比公开市场的近一半还低，这让黄启森回忆起他最初的决定时仍然很开心。土地成本不高，不管怎么监管，我心里都不会慌。土地成本是最大的成本。如果我们控制住它，就会有很大的回旋余地。我们不会特别纠结于其他成本。我们只走精品路线。

浮动资产负债率

由于杠杆率和土地收购的大幅增加，泰和近年来的日常经营处于不断举借新债还旧债的循环之中。

自2012年以来，太和的资产负债率一直在波动和上升。纵观全年，2012年该指数为82.6%，2014年升至89.23%的最高水平。此后，2015年曾一度回落至79.87%，但仍保持上升趋势，2016年达到82.4%，2017年达到87.83%。

在过去的六个月里，趋势保持不变。它也在2015年上半年达到峰值，然后在2017年上半年继续上升到85.89%。然而，需要注意的是，2018年上半年，太和的资产负债率开始下降，为85.67%，同比下降0.22%。但要实现2018年将负债率降至75%的目标，任忠还有很长的路要走。

然而，就净负债而言，泰和正面临不利局面。过去六年，泰和的净负债比率低至2015年，但高达229.5%，净负债的计算公式为(计息负债-现金)/股东权益。最高时间超过500%，2014年计息负债总额为389.94亿元，现金仅为33.54亿元。第二高的净负债比率是在2017年，为474.64%。今年太和的征地金额达到了552.4亿元的历史新高，全年共征地36个项目，总建筑面积1069.21万平方米。

受此影响，2017年太和的计息负债进一步增加，直接跨越1000亿元的阶梯，达到1358.1亿元，比上年增加603.02亿元。另一方面，货币和现金仅增加59.44亿元。

2018年上半年，泰和的土地支出为57.9亿元，增速明显低于以往。但是，生息负债并没有减少，达到1476.2亿元，比去年年底增加了118亿元。如果按8%的年利率计算，太和的计息负债为1476亿元，每年需要支付利息118亿元。

回到最关键的现金状况，除了2014年，泰和的货币现金从2012年到2017年稳步增长。五年后，截至2017年底，现金和现金总额超过100亿元，2018年上半年达到218.99亿元。然而，一年内到期的短期贷款和非流动负债的增长更为剧烈。

根据历年财务报告统计，泰和的短期贷款近年来持续上升，从2012年的4.05亿元增加到2017年的218.16亿元。受银行贷款收紧的影响，泰和今年上半年的短期贷款大幅减少至154.88亿元。然而，一年内到期的非流动负债越来越高，从2017年底的212.60亿元增加到403.25亿元，几乎翻了一番。

货币现金和短期负债没有明显增加，但最明显的区别是泰和的现金短期债务覆盖率持续下降。2012年，太和指数为3.43，即现金对短期债务的覆盖率是3倍以上，而2018年年中，这一数字降至0.39倍。

截至2018年上半年，泰和的现金存量仅为218.99亿元，一年内到期的短期计息负债为558.13亿元，资金短缺。如果将未使用的556亿元银行信贷包括在内，将有217亿元现金盈余。然而，如果今年的银行贷款不像往年那样容易获得，这种计算方法就太理想化了。此外，泰和今年还将继续收购土地，因此短期偿债压力可想而知。

在长期负债方面，从2013年到2018年，泰和仍保持较高的贷款比率，贷款曲线一直在上升。其中，2013年至2015年长期贷款分别为135.25亿元、233.62亿元和251.65亿元，2016年和2017年增速较快，分别达到392.74亿元和705.26亿元。2018年上半年，这一数字为695.5亿元，下降了约10亿元。

从贷款分类来看，从2013年到2017年，泰和的长期贷款主要是银行贷款和信托贷款。需要注意的是，上述两种融资渠道也有较大的年增长率。2017年，由于银行贷款收缩，泰和开始寻求其他融资渠道。同年，信托贷款和其他贷款分别增长462.2亿元和174.54亿元，增幅分别为408.53%和355.12%。

2018年上半年，泰和发布的数据回避了上述分类，代之以质押、抵押、担保和信用贷款。其中抵押贷款和质押贷款最多，分别为448.71亿元和437.74亿元，信用贷款为46.10亿元，扣除一年内到期的长期贷款315.12亿元后，泰和2018年上半年的长期贷款总额为695.5亿元。

从风险中寻求财富，可以说太和近年来的快速规模增长是高负债率完成的。只是夺取太和的土地储备，那么如何化解债务偿还压力？

黄启森的金融技巧和严密的控制

在银行工作了12年的黄启森比普通人更精通金融算法。现在，在《盖茨的敌人》中，他也开始一个接一个地展示他的金融技巧。一般来说，这是为了加快支付，控制成本，减少负债和改变土地收购的方式，如上所述。

黄启森公开表示，由于泰和的土地成本远低于公开市场，公司不会特别纠结于其他成本，只会走精品路线。它专注于庭院中的高端奢侈品，其布局主要是一线和二线的核心产品。因此，一般来说，泰和的毛利率应该比较高。

然而，查看房地产新媒体访问公告发现，太和的毛利率并没有外界想象的那么高。在过去的六年里，最高的销售毛利率出现在2013年，接近36%，然后开始逐渐下降。到2016年，毛利率达到了21.58%的历史低点。

此后，毛利率在2017年开始上升，达到27.63%，2018年上半年为33.14%。这两年也是房地产行业毛利率普遍上升的阶段。得益于2015年以来房价的大幅上涨，房地产企业的毛利率在短期内略有回升。但中长期来看，由于土地成本高、价格限制、原材料价格上涨等因素，泰和等房地产企业的毛利率未来仍将承受压力。

与其他a股房地产企业相比，泰和的毛利率并不占优势。在视点指数抽样的10家房地产企业中，泰和的毛利率处于下游水平。2018年年中，万科、保利、招商局、金地、新城和华夏的毛利率均在34%至46%之间，而泰和的毛利率仅为33.14%。在销售净利润率方面，在所有10家a股房地产企业中，泰和的销售净利润率为10.71%，比排名最高的招商局蛇口低27个百分点。

在一定程度上，销售的毛利率和净利润率低是由于成本和财务费用的上升。

从历年财务报告中了解到的意见指数显示，在过去的六年中，泰和的销售费用、管理费用和财务费用都有了显著的增长。其中，销售费用从2016年的6.15亿元增加到2017年的11.27亿元，同比增长83.34%，管理费用也从2013-2015年的3亿元以下跃升至2017年的最高7.36亿元，同比增长68.63%。运营成本也保持了较大的上升趋势，2016年和2017年超过160亿元人民币，同比分别增长57%和8.3%。

在经历了2014年和2015年的快速增长后，财务费用开始向中高档转移，保持了约40%-100%的增长率。从2016年到2018年年中，财务费用同比增长率分别为41.13%、90.5%和107.23%。

另一方面，房地产收入增速适中，2015年最高为77.95%，2017年最低为14.93%。需要注意的是，上述四项费用在房地产收入中的比重逐渐增加，具体从2013年的74.59%增加到2017年的85.86%。

也许我早就意识到费用和成本比例的问题。2018年7月，有媒体报道称，泰和开始大规模裁员，总比例为30%。在其中一些城市，投资部门的现有员工将减少到一两个。随后，泰和回应称，大规模裁员30%的消息是不真实的，但集团确实在进行人事调整，优化现有员工结构。

过去六年，泰和的经营现金流无法持续覆盖，但这种情况在2018年上半年有了很大改善。经营现金流净流出仅为5.21亿元，同比下降94%，这也是由于上半年太和支付的土地投资、工程开发、管理费用等经营费用减少所致。2018年，太和原本计划用500亿元征地，但截至2018年上半年，仅用了57.9亿元，占11.58%。

除了人员配备和成本控制，泰和的债务问题由来已久。尽管黄启森表达了在2018年将债务减少到75%的决心，但目前效果还不够好，上半年的资产负债率仍处于85.67%的高位。另外，值得注意的是，泰和最大股东泰和投资集团的股权质押率已达99.48%，占公司总股本的48.72%。

此外，上述融资方式如银行贷款、信托贷款等也徘徊在较高水平，所以泰和的融资方式可以说是相当有限。因此，只能从侧面进行改进，押注于加速销售和抽回资金。

从2013年到2017年，泰和的预收款保持了较快的增长，从2013年的65.15亿元增长到2017年的225.24亿元。2018年上半年，这一数字达到新高，达到263.55亿元，超过2017年全年，同比增长40.94%。

去年底，黄启森向市场公布了2018年2000亿元的销售目标，资产负债率降至75%的信号仍然挥之不去。现在他已经走了一半，也许后者比前者更重要。这个局是怎么破的？并观看更多泰和的表演。

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