原报道 | 绿城估值报告

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观点指数在所有被低估的内地股票中，绿城中国一直被认为是被最严重低估的股票之一。虽然头顶有良好的质量声誉，这些因素不能完全扭转市场的低估。

根据9月14日的市场交易数据，绿城中国目前的总股本为21.68亿股，基于当日7.57港元的收盘价，总市值为164.1亿港元。值得一提的是，以9月14日的数据为参照，绿城中国自2006年以来已经上市12年，其股价仅上涨了22%，远远落后于其他同时上市的公司。

作为一个既有行业声誉又有中央企业支持的房地产企业，这样的市场表现显然不能令投资者满意。绿城管理层在参加会议时不止一次被问及相关的估价问题。

根据绿城集团披露的2018年中期报告数据，上半年绿城中国的收入为335.3亿元，同比增长220.9%；税前利润55.7亿元，同比增长111%；股东应占利润23.3亿元，同比增长90%。

绿城中国的管理层将良好业绩视为公司未来估值的基础。绿城表示，随着业绩的发布，公司的估值水平将得到进一步修复。

然而，资本市场专家黄立冲告诉意见指数，业绩对股票的影响只是一个小因素。一家公司的估值、公司、高管和投资者之间沟通的专业性，以及市场是否对整体行业环境持乐观态度，都会产生重大影响。

上述人士认为，除了最大的国有企业外，大多数企业估值偏低是正常的，随着房地产行业环境的恶化，房地产企业的估值将继续偏低，不会得到很大的修复。

最便宜的公司

事实上，内地房地产企业在香港上市的价值被低估是不争的事实。因此，即使像碧桂园、恒大这样规模优势巨大的房地产企业，也只能通过持续回购来维持股价和估值。

然而，许多投资者不理解的是，与保利、中海等房地产企业相比，作为一个有中央企业背景的绿色城市，它根本没有体现出中央企业背景的市场特征，这让大多数投资者感到失望。

根据绿城中国目前160亿港元的总市值，碧桂园是绿城的14倍，中海是绿城的16倍，恒大是绿城的21倍。许多投资者认为绿城中国是最便宜的公司。

意见指数研究发现，事实上，与一些同时上市的房地产企业相比，绿城中国在上市时的每股价值远远高于其他企业。另一方面，自2006年上市以来，绿城中国在这些企业中增幅最低。

2015年5月，CCCC通过全资子公司CCCC房地产有限公司以每股11.46港元的价格收购了绿城中国1亿股普通股，并正式成为其最大股东。此次活动受到了市场投资者的青睐，他们认为CCCC的资源优势和央企背景可以为绿城提供良好的土地、境内外融资、降低财务成本等方面的支持，这必将提升绿城在中国的估值。

今天，现实依然无情。以CCCC进入绿城并成为主要股东时的价格，与绿城中国目前的价值表现相比，CCCC增持被许多人视为失败的投资。

值得注意的是，尽管绿城中国的估值长期低迷，但CCCC在成为绿城大股东三年后，已开始加强对绿城的控制。

2018年8月初，张亚东以强烈的中国传媒色彩取代曹舟南，出任绿城中国执行董事兼首席执行官。随后，9月10日，CCCC房地产集团董事长、董事、经理、高级经理发生变动，绿城部李庆安、曹舟南等高管退出CCCC房地产集团董事职务。

这些高层人事变动是否可以被视为CCCC的调整，因为它不满意绿城中国目前的市值管理？或许，我们可以一睹绿城中国前主席曹舟南的风采。

今年4月，曹舟南承认:虽然我知道绿城的价值，但公司的市值管理确实做得不好，所以股价被严重低估。由此可见，无论CCCC此次人事调整的目的是什么，绿城的高层管理人员对公司的低估值都有着清晰的认识。

绿城的利润与增长逻辑

当规模过程达到一定阶段时，房地产开发商在财务和业绩方面的红利也开始出现。据证券机构报道，2018年上半年，30家a股重点房企实现营业总收入6034亿元，同比增长31%；归属于母亲的净利润为620亿元，同比增长50%。

此外，在对h股企业的调研中，20家重点房企上半年实现总收入8973亿元，同比增长49%；公司股东应占利润1178亿元，同比增长49%。

尽管行业基本面普遍好转，绿城中国一直受到资本市场估值偏低的困扰，但它也取得了良好的业绩增长。

根据披露的中期报告，绿城中国上半年实现收入335.3亿元，同比增长220.9%；税前利润55.7亿元，同比增长111%；股东应占利润23.3亿元，同比增长90%。值得一提的是，在香港上市的所有重点房地产企业中，绿城中国是上半年收入增幅最大的房地产企业，上半年股东应占利润也增长了90%。

另一方面，一个引人注目的事实是，尽管CCCC的进入对绿城中国的估值影响不大，但其中心企业的背景仍使绿城中国在融资方面占据优势。

根据意见指数研究，2015年绿城中国的平均融资成本为7.3%，但2016年，其平均融资成本明显下降至5.9%，到2018年上半年，绿城中国的平均融资成本进一步下降至5.3%。在日益困难的融资环境下，绿城中国的低成本融资能力为其解决了许多后顾之忧。

可以看出，按照绿城中国的增长逻辑，收入大幅增加，成本进一步下降。这些因素导致的结果导向是绿城中国净利润的快速提高。

据了解，绿城中国2015年、2016年和2017年的核心净利润分别达到10.33亿元、20.86亿元和28.54亿元。根据2018年中期报告中披露的数据，绿城中国今年上半年的核心净利润达到31.5亿元。

无论是增加收入、降低成本还是提高核心净利润能力，绿城中国的最终目标似乎是努力改善资本市场对它的看法。那么，随着商业和财务数据的不断改善，扣在绿城头上的最便宜公司的帽子能摘下来吗？

现实是我们仍然需要努力工作。对于绿城中国来说，由业绩优势带来的上升机会有时是转瞬即逝的。今年8月27日，绿城中国发布业绩公告，股价一度超过5%。然而，在这一有利因素短暂消失后，绿城的股价下跌，然后一路下跌，甚至在9月12日创下7.05港元的新低。

在中期业绩会议上，绿城中国首席财务官郑风表示:我们未来的增长仍然非常大，我同意公司估值相对较低的观点。然而，由于业绩发布缓慢，特别是当人们给高估值和高营业额公司的估值超出可实现的预期时，我们也会将其修复到合理的水平。

因为当前的中期报告和财务数据通常反映一年半前甚至两年前的公司业绩，而估值情况则是市场投资者对公司未来的看法。

黄立冲在一份意见指数调查中表示，今年上半年，大多数房地产企业实现了一定的利润增长，因为国家大幅调整了库存，这人为地增加了三、四线城市的大量需求。现在这条船已经停了，房地产企业的估值只会进一步下降，如果不改变融资环境就无法修复。

另一方面，在外部资金不愿进入的情况下，绿城中国能否像其他房地产企业一样通过回购资金来提高每股含金量？

在出席今年的中期业绩会议时，绿城管理层表示，如果通过回购取消股本，绿城的发行量将会变小，这不利于公司未来发行量的增加。相反，如果公司利润上升，股价达到合适的水平，公司会向一些更有实力的投资者增发股票，这将更有利于绿城长期股价的维持和上涨。

关于绿城中国的估值，黄立冲总结道:股票就像衣服。即使你的面料很好，你的衣服设计也太过时了，人们不同意或不喜欢，所以长时间低估它们是正常的。