原报道 | 万科眼中的行业天花板

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2018年夏天刚刚过去，初秋的天气依然炎热。但对于开始感觉寒冷的万科来说，冬天似乎提前到来了。

中国的人口城市化率已经接近60%，离70%的城市化红利节点只剩下10%左右的差距。国家卫生计生委在2015年的一次会议上表示，到2030年，中国的城市化率将达到70%，这意味着房地产市场的增量市场将变成股票市场。增量市场向股票市场转化的过程将逐渐释放其影响力。

那么，对于房地产企业来说，需求高峰意味着住宅规模发展的不可持续性，这已经是默认的共识。虽然房地产行业的夕阳可能会在十几年后出现，但最近住房企业的大规模转型和多元化发展，证实了他们对即将到来的行业天花板的担忧。毕竟，采取预防措施是企业必须做的事情。

如果说城镇化率突破7是遥远的日落，那么近期日益严厉的调控政策只是冰山一角。在坚决抑制房价上涨的大市场基调下，长袖善舞的房地产企业不得不小心谨慎。

站在房地产企业食物链顶端的万科，在顶端自然是孤独的。在2018年中国日报投资者大会上，朱九生三次提到万科赚不到最后一枚硬币。余良提到的焦虑成为十多家媒体在拉萨万科北方媒体会议上的头条。

或许说话者无意倾听，但在如此低迷的房地产市场，人们不得不猜测万科眼中的行业天花板可能即将到来。

土地征用信号

对于去库存期约为2.3年的万科来说，土地收购往往预示着其未来2-3年的业务发展。今年8月，令于亮焦虑的是，万科的征地情况与以前有些不同。

万科2018年收购土地

万科的股权比例一直是50%-60%，今年8月已达到73.35%。如果新增土地储备面积的减少只是正常波动，股权比例的异常变化可能意味着万科的战略发生了一些微妙的变化。

土地收购权比例的明显增加表明万科降低了合作项目的比例，这意味着万科更加注重自持项目。全面规模和权益规模的区别就是规模和利润的区别。在土地租赁支出水平相同的情况下，权益比例越高，土地储备和销售的规模越大，权益就越趋于一致。当权益比例达到100%时，全面价值和权益价值将是相等的。

相比之下，中海就是一个完美的例子。在头八个月的四个月里，中海地产的股权比例是100%。

我们也知道中海在房地产企业中是多么保守。

2018年中国土地收购情况

中海集团8月份收购万科的土地，意味着万科在规模和利润的平衡上可能开始向利润端倾斜。

余良的焦虑，朱九生的最后一个铜板，以及万科8月份提高的土地收购利率，都暗示着万科似乎已经看到了天花板的存在。那么，万科如何预见这种无色、无味、无形的天花板呢？

双重危机

我们都在中学政治课上学到了马克思的话:从商品到货币是一个激动人心的飞跃。对于一个房地产企业来说，没有什么比卖房子更重要了。

然而，据万科投资者关系部主任赵介绍，在9月7日的万科运营电话会议上，7月份对万科的谴责率为51%，而8月份仅为47%。与上半年55%-65%的拆迁率相比，这种销售形势可以说更加严峻。赵解释说，拆迁率低的主要原因是万科在一、二线城市的600多个项目面临更大的监管压力。限购和贷款等因素，即使启动推进顺利进行，最终销售情况可能也不理想。如果调控政策不放松，销售难度可能会逐渐加大，去转型难度也会不断加大。

万科遇到的困难不是个案，几乎所有的房地产企业都面临着类似的问题。事实上，这一轮调控政策不仅针对居民，也针对企业融资的控制。不仅公开市场发行债券的门槛提高了，新的资产管理规定也正式实施，金融体系中转移资金套汇的行为也受到严格监管，导致住房企业表外融资的重要来源影子银行的规模大幅下降。

对于房地产企业来说，土地收购融资是启动土地收购、开发和销售链条的关键环节。尽管中国在2010年出台了一项政策，禁止使用清仓股票和实际债务为土地收购融资，但企业可以通过影子银行和其他渠道的外部融资，通过销售回报来提高杠杆率。然而，影子银行规模的下降给房地产企业带来了沉重的打击。

同时，与直接贷款征地相比，销售收益内部融资的最大问题在于收益率。回报率的关键是移除率。房地产企业最关心的问题仍然是能否出售已建房屋。

所以问题又回到了原点。退税率不仅意味着销售业绩的明显下降，也意味着房地产企业资金链的稳定。结果，去化学化的比率下降了，所以房地产企业不能借钱，他们又得到了补偿。

穆迪副总裁兼高级合同条款分析师杰克·阿瓦尤(jake avayou)表示，到2018年底，中国房地产开发商高收益债券的整体合同条款质量分数可能达到年度最低水平。

黑龙摇着尾巴

十年后，万科还是一家房地产公司吗？我觉得不应该。如果还是这样，我想应该会很凄凉。我希望在未来的十年里，每个人都会想到万科的美好生活，而不是郝散大厦。

于亮在6月的言论可能为7月和8月的低剥蚀率写了一个脚注。但即使是在于亮，我大概也没想到这一招来得这么快。作为领先的房地产企业，万科也面临着这些行业的共同问题，即使是因为成交量的问题，万科可能会受到更大的影响。

万科是最早提出多元化口号的房企之一，但房地产业务仍占万科收入的95%，还不足以说明房地产对万科的重要性。作为中国房地产行业最具实力的企业，万科既不像中海那样保守，也不像碧桂园那样激进。经过三个大的调控周期，已经突破无数上限的万科，能否在实现多元化发展之前再次突破这个上限？

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