原报道 | 酒店并购中的富力路径

本篇文章2292字，读完约6分钟

观点指数R&F曾被授予荣誉。该公司于2005年上市，是港股融资最多的国内民营企业；2007年，销售额达161亿元，紧随万科、绿地、中海之后，与碧桂园、恒大、雅居乐、和盛一起被评为华南五虎。

房地产就像生活，一些看似不相关的问题最终会汇聚到一个十字路口。是选择掉头还是继续前进是两种想法之间的选择。只是有时候选择比努力更重要。

2008年，R&F选择了酒店资产，从那以后，十年来它也开始涉足酒店业务。

R&F曾在2017年年报中向投资者证明，收购万达酒店是一项具有成本效益的业务。根据70家酒店和一栋约181亿元人民币的办公楼的总价格，每家酒店支付的简单平均价格约为2.55亿元人民币，远低于集团现有每家酒店4.3亿元人民币的成本。

然而，从2018年中期报告的数据来看，全球最大豪华酒店资产所有者的梦想可能不得不被现实所冲淡。万达酒店的表现是否如预期的那样好？这项业务真的值得吗？

对R&F酒店的痴迷

如果我们用公平的眼光来衡量R&F，它仍然可以被称为优等生。R&F于2005年上市，是在港股融资最多的国内民营企业；2007年，销售额达161亿元，紧随万科、绿地、中海之后，与碧桂园、恒大、雅居乐、和盛一起被评为华南五虎。

巨额筹款、名列历史榜首，以及与行业领袖并肩站在一起，都说明了R&F的努力。只是房地产就像生活一样，一些看似不相关的问题最终会汇聚到一个十字路口。是选择掉头还是继续前进是两种想法之间的选择。只是有时候选择比努力更重要。

1993年，李思廉和张莉合伙成立了田丽房地产公司。在接下来的一年里，随着经济体制改革的重大突破，拥抱互联网，与世界接轨，大胆冒险，每个人都渴望用自己的力量书写一个不同的未来。

毫无例外，这种渴望也流入了房地产行业。1994年，广州市政府鼓励一些污染企业迁出市区，一年后，李思廉和张莉看到这一机会，再次联手正式成立R&F地产。

第一个项目是广州荔湾区佳邦化工厂的一块土地。根据张莉后来的回忆，当时，因为土地靠近煤厂和铁路，它变成了一块硬骨头，没有人看不起它。地上的煤有一英寸多厚，所以我们把它铲起来一点，用水冲洗干净。房子一出售，每平方米就要花3000多元，买房的人会排队。

老房子翻新的甜蜜使R&F大受欢迎，并开始大踏步前进。成立五年来，R&F成功跻身广州房地产综合实力第一，成为广州民营企业纳税冠军。2001年，R&F地产建设了一个总面积超过250万平方米的大型老厂改造项目。这场猛烈的攻势也让资本市场买下了它。2005年7月14日，R&F登陆香港股市，成为从港股融资最多的国内民营企业，也是首家被纳入恒生中国企业指数的内地房地产企业。

此外，2007年取得的历史上最好的成就可能是R&F现在经常回顾的顶峰。2007年，R&F销售额为161亿元人民币，仅次于万科、绿地和中海。过去8月，R&F在“2018年1-8月中国房地产企业销售额百强”中排名第23位，而当时被称为“华南五虎”的碧桂园和恒大继续稳坐前三位。

现在，就规模而言，R&F可能落后了，但回顾R&F对酒店业务的痴迷，我们或许能够理解为什么它会在那一年被选中。2008年，R&F的旧房改造模式被同行效仿，日益拥挤的阳城房地产市场不再是R&F的目标。李思廉开始考虑转型，将注意力转向整个国家和商业地产。同年，R&F先后在广州赢得了包括R&F中心在内的八块地皮，并建造了两家超五星级酒店。

从业绩报告的结果中，也可以看出R&F对酒店的慷慨投资。从2011年到2016年，R&F酒店业务营业额占投资物业营业额的55%以上。当然，这种慷慨还有其他原因。公告显示，从2012年到2016年，R&F的销售毛利率逐年下降，从2012年高峰期的42.08%降至2016年的25.38%。尽管2017年和2018年年中有上升趋势，但需要回顾的现实是，报告中收集的销售额受益于2015年和2016年房价的大幅上涨。当土地价格上涨和调控政策齐头并进的时候，这在未来显然是不可持续的。

因此，当同行们开始围绕商业和物流等投资物业展开竞争时，R&F选择了继续遵循最初的决定，增加对酒店的投资。这也是2017年中国酒店史上最轰动的M&A事件。R&F以189.55亿元人民币收购了万达的73家酒店和一栋办公楼。

近一年后，R&F的喜悦仍然可以从2018年中期报告中看到，而这位全球最大豪华酒店资产所有者的声明不时出现在完整的报告中。截至2018年年中，R&F有88家酒店在运营，约有29家酒店正在建设和规划中，总计117家酒店。

450亿元酒店资产

在2017年收购万达酒店之前，R&F只有18家由希尔顿、君悦、凯悦、洲际、万豪、阿图尔和康拉德经营和管理的国际酒店，以及17家在建或在建酒店。因此，189亿的酒店并购可以称为吞鲸。

在2017年年报中，R&F向投资者证明了这是一项具有成本效益的业务。根据70家酒店和一栋约181亿元人民币的办公楼的总价格，每家酒店支付的简单平均价格约为2.55亿元人民币，远低于集团现有的每家酒店4.3亿元人民币的成本。

去年底，被收购的万达酒店在第四季度交付并入账，R&F表示出资金额较小。言下之意是，请看看我们在2018年的表现。

然而，从2018年中期报告的数据来看，全球最大豪华酒店资产所有者的梦想可能不得不被现实所冲淡。根据R&F历年酒店盈利统计，2012-2017年R&F酒店业务营业收入为个位数，最高为2017年的7.24亿元，同比增长近360%，2018年为33.28亿元。R&F表示，这主要是由于万达对70家酒店的收购大幅增加。

然而，从盈利情况来看，万达的酒店资产尚未扭转R&F酒店业务的亏损。从2012年年中到2018年年中，R&F酒店业务的盈利能力分别为-6900万元，-1.12亿元，-1.48亿元，-7000万元，-1.14亿元，-8900万元和-1.84亿元。其中，2018年年中利润较2018年年中下降106.74%，为近7年来利润同比降幅最高。

如果拆分，R&F旗下18家酒店的总收入为7.89亿元，相应的ebitda为1.59亿元，ebitda毛利率为20%。70家万达酒店总收入为25.39亿元，息税前利润为4.27亿元，相应的息税前利润总额为17%。

这种不同的表现也使得市场给出的评价值不同。R&F 18家酒店的市场价值为156.88亿元，每家酒店的平均价值为8.72亿元/间；被收购的万达酒店为4.29亿元/间。按照上述每家酒店2.55亿元的收购价格，收购的70家酒店为178.5亿元，相当于当前市场评估价格300.43亿元。不到一年，R&F将享受68.31%的资产增值收益，即121.93亿元。

这样的数字结果似乎证明了王健林在亏本出售？但是不要忘记商人的本质是追求利润，商品交换遵循同等价值。说白了，它很便宜。

从70家万达酒店所在的城市来看，一线城市有2家，即广州增城R&F万达嘉华酒店和北京R&F万达嘉华酒店；新建一线城市有15家酒店，二线城市有17家酒店，其余36家酒店分布在三、四、五线城市，占被收购酒店的51.43%。

相比之下，R&F旗下的18家酒店中，只有一家位于经济相对落后的陵水县，其余17家位于二线及以上城市。有7个一线城市和5个新的一线城市，占18家自有酒店的66.67%。

与自有酒店相比，被收购的万达酒店位于相对落后的城市，对酒店住房的需求相对有限。此外，70家酒店分布在中国66个不同的城市。与自有酒店相比，它给提高酒店运营效率和速度、城市协调或成本控制带来很大困难。

因此，这一复杂的收购也使R&F承担了大量的劳动力成本。根据公告，2018年6月30日，R&F约有52，634名员工，而2017年同期为23，076名。R&F表示，员工人数的增加主要是因为收购了万达酒店。截至2018年6月30日的6个月中，R&F的员工总成本约为17.5亿元，同比增长80.97%。

酒店业务有利可图吗？王健林在2018年1月万达年会上的发言中提到了这一点。他透露，万达酒店的整体平均年回报率不到4%，所有酒店每年吃掉十几家万达广场的净利润。为了企业安全和核心产业的发展，我们必须这样做(销售)。

李思廉渴望耐心

在2018年年中的投资者会议上，李思廉试图缓解投资者的担忧。他说，R&F将对酒店进行大量投资，以提高入住率。

一种方式是在一些酒店提供日落服务，并为达到一定年龄的老年人提供优惠服务。第二个是万达酒店的月中心。李思廉称这是一个非常特殊的行业，他进一步解释说，因为孩子非常重要，中国父母现在愿意花钱。

因此，在2019年第一季度，万达酒店将有大约30个月末中心。李思廉补充说，R&F不出租给别人做月末中心，而是与知道如何运营月末中心的组织合作，由对方负责管理，而R&F提供场地。当我们把地方找专家来经营时，收入应该会有所增加。

当然，为酒店增加其他服务是R&F的策略之一。毕竟，88家酒店在他们手中，每天都有资金流出，所以我们应该想办法增加收入和利润。

此外，R&F似乎也有一个长期计划。

一是融资需求。根据R&F历年的财务报告数据，R&F的资产负债率从2012年年中至2018年年中波动上升，2012年年中为75.57%，2018年年中为80.43%，净负债水平从2017年年中的170%上升至187%。

其中，短期贷款从2012年年中的7.8亿元增加到2018年年中的210.1亿元，一年内到期的长期负债从2012年年中的117.65亿元增加到2012年年中的238.71亿元。七年来的生息负债从2012年年中的327.37亿元增加到2018年年中的1591.38亿元。

随着现有负债不断扩大，R&F的偿付能力也面临相应的压力。根据意见指数统计，2018年中期，R&F的现金存量为187.78亿元，其中限制现金为170.83亿元，现金不包括限制现金的短期债务覆盖率为0.04，如果包括在内，则为0.42，因此短期内存在偿债压力。值得注意的是，R&F的长期负债也在上升，今年年中达到1142.57亿元。

应该注意的是。截至2018年6月30日，R&F已发行11只债券，共筹集资金420.3亿元。其中，债券利率持续上升，从15只R&F债券的4.95%升至18只R&F 04债券的7.3%。期末，剩余资金总计4.99亿元，这也意味着R&F今后需要积极筹集粮草。

因此，收购万达酒店不仅稳定了R&F作为豪华酒店业主的地位，也有助于融资。李思廉在投资者会议上表示，R&F现在已经开始将高质量酒店的资产与业绩稍差的酒店分开，并将其纳入资产包。我们可以重新打包，先做一笔更好的银行贷款。

除了融资之外，经常在港高价出售的投资物业也给了李思廉一些启示。他在会上表示，希望三到五年后，整个资本市场会比较乐观，这些酒店的资产会翻倍。成功的机会很大，所以想买我们股票的人应该有耐心。

此外，即使上述方法失败了，李思廉还有一个替代答案。我们总共花了190亿元购买它。除自有资金外，正常贷款约110亿元，利息近7亿元。如果它(酒店)被用作土地储备，我相信它仍然是一个很好的选择。