百人谈 | 胡伟俊与观点对话：凛冬将至

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编者按:8月1日至4日，博鳌房地产论坛将连续第18次在海南举行。在过去的18年里，几乎所有的房地产英雄和标杆企业都参加了这个一年一度的全行业盛会。

我们正在寻找中国房地产企业领袖的独特故事和愿景，并寻找引领中国房地产创新和发展的力量。当他们的故事被放在中国房地产的大背景下，我们有不同的方式和模式来解读中国房地产。

视点房地产网从香港地铁中心站A出口乘自动扶梯，经过一座立交桥，面对香港著名的地标国际金融中心。在这里，许多摩天大楼矗立在维多利亚港的岸边，形成了香港岛壮观的城市天际线。

香港最著名的两个标签购物天堂和金融中心也在这里生存，这可以说是香港的浓缩现代版。

走在中环，眼里满是西装革履、匆匆忙忙的专业人士。除了当地的粤语，英语是交谈的标准。在过去的十年里，汉语也成为了一种高频率的会话语言。对于习惯外国生活和文化的海归来说，中西文化的融合和国际企业在香港的聚集往往是毕业后的首选。

麦格理集团(Macquarie Group)首席中国经济学家胡也是众多归国人员之一。在加州大学获得经济学博士学位后，胡魏军选择了黄埔军校首席经济学家CICC作为他的第一份宏观研究工作，然后转到美林，并于2013年9月加入麦格理。

与胡的谈话在国际金融公司一期18楼举行，这是麦格理集团在香港的大本营。在约定的时间之前，他已经到了办公室，并小心翼翼地发了微信:我能行，等我到了就打电话给我。

我在麦格理(Macquarie)的一个大会议室里看到了胡·，他戴着椭圆形黑框眼镜，穿着投资银行家标志性的白衬衫和黑色西装，但他每天不打领带看起来更休闲。有能力，果断，不慢。

因为是面对面的采访，所以开始前拍一张照片是很自然的，胡、在你的掌握之中，所以我可以听你的指挥，然后放松下来，双手握手，咧嘴笑。

随和是胡对的第一印象。在近一个小时的交流中，他谈到了每一个问题。虽然他说得很慢，但他思考严谨而有条理。

胡对中国房地产的预测是悲观的。早在2017年8月，他就写了一篇文章，表达了他的观点，即中国当前的房地产周期应该已经到了秋季。

在这次谈话中，胡对的周期有了更坚定的看法:这两年刚刚经历了一场波澜壮阔的房地产牛市，所以开发商的日子并不太难过。但是现在已经进入秋天了。一般来说，秋天冻死和饿死的动物并不多，因为食物是在秋天消耗的，但是在冬天，人们会发现库存食物不多。

在中国的农耕文化中，秋天是收获的季节，这与上述悲观主义正好相反。从2017年到2018年，这种悲观的一致性包含了很多东西，包括融资环境、土地资源和产业整合。

我认为这个周期已经到了一个相对较晚的阶段。胡表示，虽然目前三、四线城市正在蓬勃发展，但去化学化周期在过去九年中已经创下新低，但似乎是因为周期相对较晚。

根据胡对房地产发展趋势的研究，2015年上半年房地产政策开始大幅放松。首先，一线城市反弹，然后是二线城市；去年，在房改的情况下，许多三、四线城市的销售和房价上涨非常快。

然而，他认为目前的既定环境已经不再一样了。一方面，政策确实正在收紧，另一方面，过去两三年的房地产销售确实很高，所以我们觉得这一周期的时间相对较晚。

后周期的影响也是多方面的。胡预测，下半年销售可能会进一步放缓，投资当然会放缓，但投资可能会强于销售。

在外资机构工作多年后，胡对香港和海外资本市场了如指掌。他认为，房地产放缓的主要原因在于资本和需求。

自2018年以来，开发商在海外发行债券的频率比去年高得多。海外资本成本可能为8%至9%，甚至10%。这么多开发商发行债券的原因是国内资金链相对紧张。如此高的资本成本使得开发商无法像以前那样任意征用土地。

此外，从全国来看，今年房地产销售面积的增长率正在下降。去年，全国经济增长率约为8%，今年1-4月已降至2%左右。我相信下半年肯定会变成负增长。从这两个角度来看，购买土地的热情肯定不会像销售增长超过10%时那么强烈。

还有一个考虑的基础。今年工棚改革的力度与去年相差甚远。因此，总的来说，认为，未来一两年甚至两三年，无论从资本还是需求来看，都将是一个放缓的趋势。

如果一开始就把房地产行业分成几个集团，那么在下半年的竞争速度放缓的时候，认为行业巨头们在分销阶段会有越来越多的优势，也就是大家都可以从做大蛋糕中获益的阶段。

首先，有资本的优势。规模扩大后，信用评级可能会更高，银行也更愿意借钱。另一方面，它更有利于风险分散。如果你只关注一个地方，未来的风险可能会更大。我相信中国房地产市场的整合会越来越快。

胡预测，5年或10年后，中国的房地产市场，像家电市场一样，将只有少数具有强大实力的企业。现在，只有两个最大的，即美的和格力。房地产可能没有那么极端，因为地域特征很强，但整合的趋势仍然明显。

他们经历了周期

房地产行业的巨大拼图和激烈的市场竞争让开拓者迷失了方向，甚至耗尽了食物。许多房地产企业显然感受到了这样的危机。

开发人员也必须知道这个周期即将结束。他们经历了这个周期，2012年和2014年的周期，甚至更早。上海房地产在2005年经历了下降趋势，包括2008年全国的下降趋势。胡认为，当周期还很早的时候，房屋公司也许能闭着眼睛赚钱；当周期晚了，不是你不能赚钱，而是你必须付出更多的智慧和更多的成本。

在行业整体增速疲软、利润率下降的大环境下，许多房企开始布局住宅以外的其他业务，股票市场、工业地产、特色城镇和老年地产成为转型的主要方向。在销售见顶后，胡尝试不同的做法是合理的:事实上，没有规定什么该做，什么不该做。如果这个城市已经逐渐稳定，二手房是主要的，可能有必要考虑销售以外的事情。

但是哪条路是最好的，也许连房地产企业自己都不知道。

当马云刚开始成为阿里巴巴的时候，他不知道会是什么样子。我认为做生意就像做人一样。成功一半取决于能力，一半取决于现状。也许目前的情况远远超出能力。因为那时，当你选择这条路的时候，你不知道它是否会成功。最终，它可能起作用，也可能不起作用。

除了通过其他业务途径寻找增长点外，近期，房地产企业还采取了集体行动来加速刺激销售，例如在碧桂园和融创的股权激励计划中推广高周转率文件。

每个人都经历过这个周期，所以我认为高周转率是一个正确的策略，这有助于避免宏观风险。胡继续说，如果不能实现高周转率，当市场突然走下坡路时，手头的高库存会给资金造成问题。

如果我们能实现高周转率并始终保持低库存，我们就能在下行周期中有足够的现金以低价收购他人的土地储备。这样，我们将在未来两年后的上升周期中占据更好的位置。

经历过这一周期的群体不仅有房地产企业，还有经历过多次战斗的海外投资者。据观察，在过去的一年里，房地产中的股票价格的差距进一步缩小，甚至个别股票的股票价格已经颠倒。虽然内部住房的估价已经逐渐修复，但从某些角度来看，它可能已经几乎修复，未来的上涨是微弱的。

对此，胡表示，海外投资者购买中国的地产股，大多着眼于宏观经济周期，目前属于这一周期相对较晚的阶段。从以往的经验来看，当房地产价格下跌时，意味着行业整合，许多房地产企业会遇到经营困难，这种情况发生在2014年，甚至更早的2011年和2012年。

对于海外投资者来说，购买房地产企业的风险和回报可能不是成正比的，所以他们更愿意购买一些与周期没有密切关系的股票，如医药类和消费类股票。

当然，资本市场也有优势。6月1日，226只a股被纳入摩根士丹利资本国际指数，这给疲软的a股市场带来了可预见的积极影响。

胡透露，海外投资者对中国房地产企业的印象比两三年前要好，但经过两年的去库存化，全国库存已回到2014年左右的水平，海外投资者对此的信心正在下降。

但是你认为有可能像去年一样有一个相对较大的增长吗？我认为现阶段很难。

以下是《视点房地产新媒体》对麦格理集团首席中国经济学家胡·先生的采访摘录:

观点房地产新媒体:目前，主要的房地产交易整体向三线、四线下沉，三线、四线的去化学化周期也创下了近九年来的新低。这种三线和四线房地产市场的繁荣能持续多久？

胡·:我认为现在是一个相对较晚的周期的时候了。

通常从房地产周期来看，房地产政策在2015年上半年开始大幅放松。我们看到一线城市首先反弹，其次是二线，然后是三线和四线；去年，在房改的情况下，许多三、四线城市的销售和房价上涨非常快。

现在有一个大趋势。一方面，该政策确实正在收紧；另一方面，过去两三年的房地产销售量确实很高，所以我认为这一周期的时间相对较晚。

观点房地产新媒体:你认为下半年的发展趋势是什么？

胡:从宏观角度看，我认为下半年销售可能会进一步放缓，投资当然也会放缓。投资可能比销售稍强，但也在放缓。

因为现在有几个问题，一个是目前的资金相对紧张，在去杠杆化的背景下开发商面临压力。特别是最近我们看到，今年开发商在海外发债的频率比去年高很多，海外资本成本可能是8%至9%，甚至10%。这么多开发商发行债券的原因是国内资金链相对紧张。

第二，去年工棚改革力度很大，今年远远没有达到去年的水平。总的来说，在资本和需求方面可能会出现放缓趋势。

当然，我今年没有那么悲观，因为去年的土地销售是好的，去年的整体房地产销售也是好的，所以实际上有必要补充库存。但现在销售放缓，流动性收紧，我们将看到明年房地产投资面临更多压力。

就上市公司的具体情况而言，由于行业低迷过程中存在整合趋势，领先公司的销售仍将强劲，因为它们占据了更多的市场份额，这是可能的。

从宏观角度来看，我认为房地产行业，包括整个中国经济周期，在见顶后刚刚开始放缓。在接下来的一两年甚至两三年里，我们都在放慢脚步。

观点房地产新媒体:你提到龙头企业的规模在不断扩大，但中小企业可能会面临洗牌的过程。这是否意味着房地产市场可能正在发展成为寡头时代？

胡·:和其他行业一样，它最初可能是一个分裂主义政权。当它发展到一定程度，就会有一个产业整合的过程。

你为什么这么说？一方面，我们可以看到行业巨头拥有越来越多的优势，包括管理经验和资本优势。其他行业也一样，规模在上升，信用评级可能会更高，银行也更愿意借钱。

另一方面，它会分散风险。中国房地产市场可能有好的一面，也可能有不好的一面。如果你只关注一个地方，未来的风险可能会更大，所以我认为这种趋势是存在的。

接下来，中国的房地产市场将会出现越来越多的整合趋势，这可能在5年或10年后与家电市场一样。我们知道只有两个最大的空音调，即美的和格力的。房地产可能没有那么极端，因为房地产的地域性很强，但是整合的趋势是明显的。

观点房地产新媒体:销售高峰过后，你可能会在不同的渠道寻求突破。哪条路更合适？

胡·:我想他们不知道。例如，当马云开始成为阿里巴巴的时候，他不知道会是什么样子。像人一样，一个企业的成功取决于能力和现状。目前的情况可能远远超出你的能力，因为当你当时选择这条路时，你根本不知道它是否会成功，但它最终可能会成功，也可能不会成功。

观点房地产新媒体:根据国家统计局的数据，房地产开发企业的征地面积在头四个月同比下降了2.1%。这与去年的征地形成了巨大的对比。为什么会有如此冷淡的情绪？

胡::有两个原因。最重要的原因是今年资金非常紧张。许多企业在海外发行债券，资本成本分别为9%和10%，因此他们无法像过去那样积极地获得土地。

其次，今年全国范围内的销售也有所下降，而房地产销售面积的增长率也有所下降。去年，全国的增长率约为8%，今年1至4月，已降至2%左右。我相信下半年肯定会变成负增长。

从这两个角度来看，房地产企业对土地收购的热情肯定不会像销售增长10%以上时那么强烈。

观点房地产新媒体:现在一些企业通过股权激励计划来促进销售。例如，碧桂园提高了快速周转率。为什么今年这么多企业采取这么多措施来刺激销售和业绩？

胡::开发商也必须知道，这个周期即将结束。他们经历了这个周期，2012年和2014年的周期，甚至更早。2005年上海房地产出现了低迷，包括2008年全国的低迷，大家都经历过，所以我认为高成交量是一个正确的策略，可以帮助避免宏观风险。

我认为，这一轮也是对开发商执行力的考验。如果成交量不高，当宏观突然下跌时，可能会有大量库存在手，资本点就会出现问题。

如果我们能够实现高周转率，并始终保持低库存，当房地产处于下行周期时，我们将有足够的现金以低价购买土地储备，这样我们将在下一个上行周期有一个更好的位置。

观点房地产新媒体:观察到50家a股上市房地产企业短期现金债务覆盖率的平均倍数从2017年第一季度的0.36下降到2018年第一季度的0.25。你怎么想呢?

胡::近两年来，房地产市场刚刚经历了一轮波澜壮阔的牛市，开发商的日子并不太难过，但我们现在已经进入了秋天，秋天过后就是冬天。

一般来说，秋天冻死和饿死的动物并不多，它们都要等到冬天，因为秋天会消耗食物，当冬天来临时，你会发现没有太多的食物储备，所以我们应该看得更久。

本轮房地产的上行周期从2015年底开始，已经两年多了，下行周期可能比较长。

观点房地产新媒体:以前a股和h股存在溢价问题，但现在差距基本上很小，甚至是上下颠倒。一些投资者认为，港股的估值修复已经接近尾声，未来涨幅应该不会很大。我想知道你怎么想。

胡·:我认为对于海外投资者来说，购买中国房地产股票最多取决于宏观经济周期。就他们而言，现在处于这个周期相对较晚的阶段。从自上而下的角度来看，房地产股票现在可能有利可图，但如果你向前看，房地产正在经历一个周期。我相信，在行业整合的过程中，很多房地产企业都会遇到经营困难，这一点我们在2014年以及2011年和2012年早些时候已经看到了。

对他们来说，如果他们购买房地产行业，现在的风险可能与回报不成正比，所以他们更愿意购买一些与周期不密切相关的股票，如医药和消费类股票。

下行周期不一定对龙头企业不利，因为上行时，每个人都是鸡犬升天，土地储备也很贵，所以收购也很贵。然而，当下跌时，一些企业不能经营，所以他们可以以较低的价格购买，获得更大的市场份额。当市场上涨时，他们会有一个更好的位置。当然，也存在问题，有必要控制风险。如果它太激进，它在下跌时也会遇到问题。

对于开发者来说，现在最重要的事情是拥有学位。一方面，它们在资本和风险分散方面具有优势。另一方面，如果他们太激进，他们会遇到问题。我认为这是一个宏观的考虑。

观点房地产新媒体:从目前企业的负债情况来看，仍然不容乐观，尤其是现金流。房地产的融资渠道是什么？或者有什么创新的方法？

胡·:现在我看到一些房地产信托公司还不错。事实上，影响最大的，我认为一开始非标准的影响是最大的，而非标准在今年被严重压制。

事实上，从1月到4月，债券市场表现良好，而由于信贷风险上升，债券市场在5月份下跌。仍有一些房地产信托，但我认为接下来可能会有压力。

刚才提到很多房企都采用高周转率的策略，我认为这是合理的，可以尽快提高现金流。当然，接下来会有很大的风险。现在企业发债比较困难，不规范的会被破坏，这将导致以后的企业发生更多的事故。当企业发生更多事故时，发行债券或非标准债券将更加困难。这是一个恶性循环，也是每次经济低迷都会出现的现象。

观点房地产新媒体:资产证券化也是许多企业尝试的事情，一些房地产投资信托基金已经发行。现在每个人都期待着房地产投资信托基金在市场上出现。有人预测，房地产投资信托基金可能会在今年和明年推出。你认为这个时间表可行吗？

胡::我不是这方面的专家。从宏观角度看，房地产投资信托基金的一个大问题是，中国的租金收益率太低，但中国的资本成本非常高，这与海外不同。

香港的资本成本不高，租金回报率还可以；美国的无风险利率可能接近于零，但租金收益率可以达到4%和5%，这对每个人都有吸引力。目前，在中国发行债券的资本成本为8%至9%，租金回报率完全不足以支付。

事实上，很简单，中国的租金回报率相对较低，即当房价不上涨时，租金回报率会更高，或者当中国老龄化时，每个人都会存更多的钱，老年人不必对回报率要求太多，但你的资金应该稳定，你的现金流应该更好。到那时，房地产投资信托基金的供给和需求将会更好，现在可能还存在一些问题。