小年的粮仓 | 中国金茂：高售价模式下的规模攻略

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编者按:2017年，中国房地产创造了新的交易记录，万亿美元时代已经过去了一半。2018年，行业发生了逆转，轻视房地产的情绪继续蔓延。

2018年3月22日至23日，由视点房地产新媒体主办的2018视点年度论坛将在深圳揭幕，论坛主题定为小年大周期。

围绕关键词:小年、周期和观点，房地产新媒体研究团队观察了2017年房地产企业的经营战略和业绩，并推出了一系列关于小年粮仓的深度原创报道。通过分析和研究基准房地产企业的发展，他们将如何应对即将到来的小年？

视点索引从广渠门金茂大厦开始，从大宁金茂大厦开始。在过去的十年里，26个金茂大厦在中国启动了金茂的高端招牌。

这个招牌后面是金茂高端产品模式的战略定位，但这不是重点。关键是中国金茂以其高端产品的溢价能力赢得了最高的平均价格和高毛利。

近几年来，由于一线城市和热点二线城市的选择，金茂在中国的土地成本一直高于大多数同行。因此，在选择高端产品定位时，只需与金茂绝缘即可。

目前，中国金茂的毛利率优势仍然保持，但总体上也趋于下降。更重要的是，当金茂提出2000亿元的目标并扩展到40个城市时，外界也在猜测中国金茂是否会降低对土地投资的要求，增加其所需产品的比重。

高地价-高售价-高毛利模式

回顾过去12个月的销售情况，中国金茂在这一时期结束时表现出冲刺的趋势。12月份，该公司实现了152亿元的最高月销售额，年销售额达到693亿元，同比增长42.89%。

6月30日，金茂上海地区的8个豪华住宅项目同时开业，30天的营业额达到30亿元人民币，这帮助金茂当月创下了92亿元人民币的销售记录。

从北京屈光最早的金茂大厦到年中出现的成都武侯金茂大厦，金茂在15个城市共规划了26座金茂大厦。在北京，等待已久的北京金茂大厦终于在下半年拿到了预售许可证，实现了40亿元的年销售额。与亦庄金茂大厦相比，这两个项目贡献了100亿英镑的销售额。

谈到金茂的业绩，一级发展不容忽视。12月，金茂南京青龙山国际生态新城和长沙梅溪湖国际新城各有一笔土地交易，成交金额为72.98亿元。2017年全年，金茂分别于2017年7月、10月和12月出售了4块一级开发用地，总成交额为113亿元，占全年销售总额的18%。

根据视点指数的统计，自2014年以来，金茂在上述两个项目中卖出了21块地，涉及金额为276亿元。过去一级开发和销售在金茂总销售额中所占的比例在10%到30%之间。

数据来源:企业年报，意见指数整理

土地一级开发和销售严格意义上不是房地产销售，但介入一级开发市场可以在一定程度上提高金茂在中国的利润。通过与政府签订协议，它支付一级开发的费用，并在后期土地转让后按比例与政府分享。不像卖成品的房子，毛利高得多，可以达到50%。

受价格限制，中国金茂南京、长沙两个一级开发项目的平均成交价格较去年有所下降。然而，中国金茂首席执行官李康辉在中期业绩会议上表示，这对利润影响不大。

此外，李同辉还提到，未来一级开发用地将成为二级开发的土地供应，并转化为土地储备。事实上，在长沙梅溪湖国际新城提供了自己的土地后，金茂获得一级开发用地的情况并不少见。最近，金茂于2017年10月以12.2亿元人民币收购的南京g61地块位于青龙国际新城，这意味着金茂在收购土地的同时向自己贡献了超过10亿元的销售额。

2017年年中，中国金茂拥有1级开发土地储备1950万平方米，长沙梅溪湖一期、二期和南京青龙山项目分别占260万平方米、1268万平方米和330万平方米。

在其上市10周年之际，2017年8月17日，中国金茂与青岛、济南、泉州、温州、武汉和长沙的政府和平台公司签署了6个城市运营项目开发战略合作协议，这将为中国金茂增加超过5000万平方米的潜在土地储备。

就平均价格而言，无论权益影响如何，仅从房产销售来看，2017年金茂在中国的平均销售价格可达24000元/平方米，在目前公布销售业绩的房地产企业中排名第一。

在其上市10周年之际，中国金茂宣布了2019年达到1000亿元、2022年达到2000亿元的目标，布局城市的数量从23个扩大到40个。据研究院预测，2018年金茂可利用的销售资源将达到1600亿元，2018年销售额将达到900亿元，去污率为56%。

当然，2019年1000亿元的比例已经和以前不一样了，一些投资者甚至建议金茂多做一些产品，只是需要提高周转率和规模。事实上，金茂的高成本地价、高端产品定位和高溢价是环环相扣的，这也使其享有较高的毛利率。

根据意见指数的不完全统计，2017年，中国金茂在公开土地市场上收购了21块土地，总价格为690亿元，新进入温州、成都等城市。根据兴业证券的研究报告，中国金茂在头10个月已经收购了28个新项目，总建筑面积600万平方米，土地总付款800亿元，股权建筑面积280万平方米，股权土地付款400亿元。

根据这一计算，金茂在中国的平均征地价格已经达到14300元/平方米。相应地，市场上大多数房企的土地成本价基本都在10000元/平方米以下，很少超过8000元/平方米。

或者是由于一、二线城市竞争激烈、成本高，金茂在中国的土地储备规模不如近年来的同行。2017年年中，金茂的土地储备总量为3750万平方米，不包括一级开发，真正的土地储备只有1800万平方米，对于一个700亿级的房地产企业来说是不够的。

与高地价成本相对应，中国金茂的毛利率也相对较高，2014年至2016年的住宅毛利率分别约为33.43%、31.53%和35.89%。同时，金茂不放弃高营业额，要求项目在10个月内开业，20个月内售罄，同时实现30%的毛利。

然而，包括一级开发和房地产开发在内，中国金茂这一业务的毛利率在过去几年逐渐下降，2013年达到41%，2017年上半年下降到33%。

盈西突破60%杠杆率红线后

2017年，金茂全年不间断融资，融资规模超过200亿元。

早在2010年，中国金茂就发行了6亿美元的永久次级可转换证券，这是中国首次对永久债券进行测试。之后，我总是希望在财务报表强劲时赎回这笔永久债务。2017年上半年，金茂开始赎回债券和两张票据。

根据意见指数统计，从2010年到2017年上半年，中国金茂的永久债务分配总额为19.27亿元。

在赎回永久债券的同时，2017年，金茂进行了五次永久债券融资，规模为18亿美元。在成本方面，除年初5.75%的高利率外，两种债券的利率晚些时候可以达到4%，高于金茂在2016年发行的20亿利率仅为3.7%的永久债券的成本。

但是，与同期其他房地产企业相比，4%并不高。2017年下半年，徐汇、华侨城亚洲和禹州均开始发行美元可持续资本证券，初始发行率分别为5.375%、4.30%和5.375%。

这也在一定程度上证明，近几年来，金茂在中国的融资成本在行业内普遍处于较低水平，2013年平均资本成本为5.6%，2016年逐渐下降至4.56%，2017年年中略有上升至4.59%。

2017年上半年，金茂拥有的银行授信额度为636亿元，使用额度为423亿元。

然而，金茂已经越过了近年来严格遵守的60%杠杆率的红线，管理层宣布2017年杠杆率目标为60%-70%。

根据意见指数，2013年至2016年，中国金茂的净负债比率保持在60%以下，但在2017年年中上升了16个百分点，达到65%。计入永久债务后，中国金茂的净负债率达到103%。

对于这一变化，金茂管理层表示，原因是其采取了更多的合作地块，其中金茂先支付了土地款，以后股权结算后将收到合伙人的资金。

随着债务的上升，金茂的短期债务偿还压力近年来逐渐加大。如下图所示，在过去的三年中，金茂在中国的短期贷款比例逐渐增加，而现金对短期债务的覆盖率逐渐下降。2017年年中，银行贷款和其他借款达到192亿元人民币，超过手头现金181亿元。

2018年初，金茂推出了9亿股配售计划，预计筹资33亿港元。参与配售的投资者包括嘉里控股和目前的第二大股东新华保险。通过配股融资将在一定程度上起到减少负债的作用。

此外，中国金茂在2017年恢复盈利，并于1月3日公布盈利。预计2017年归属于本公司所有者的利润(不包括投资性房地产评估值变动的影响)将比2016年同期至少增加80%，主要原因是城市和房地产开发板块的利润较2016年同期明显增加。

根据视点指数，由于销售毛利率高，中国金茂的净利润率在众多房地产企业中排名很高。

过去几年，中国金贸的净利率一直保持在17%-20%，而其核心净利率在12%-14%之间。2016年，由于出售上海国际航运服务中心，其净利率降至10%以下。

2017年上半年，金茂核心净利润同比增长100%以上，核心净利润保持在12.4%的正常水平。

住宅外的商业和金融棋局

当开发人员不再称自己为开发人员时，他们将注意力转向更多样化的市场，向业务布局添加更多代码成为最常见的步骤。后来，长期出租公寓和联合办公室也开始发挥作用，资本和金融是另一个步骤，以突出咖啡的地位，金茂没有绕过这一惯例。

中国金茂最初是一家房地产和酒店企业，多年来已经发展了四条产品线，但直到2013年才正式成立事业部。

宁上任中化集团后，为金茂在中国建立了一个较大的商业产品线展示城市，同时确定了重在重视、重在严肃的模式。

2017年12月底，中国首个蓝秀城金茂在长沙梅溪湖核心区登陆。金茂商业总经理李丁宣布，他已经梳理了购物中心的两条产品线，一条是以蓝秀城为重点的城市/区域商业，另一条是以金茂会和金茂生活(金茂时尚生活中心)为重点的精致社区商业。

目前，中国金茂旗下较大的购物中心主要有长沙兰秀城和南京金茂会，其他都是规模较小的金茂生活。相比之下，成熟的办公室租赁业务和酒店业务可能对金茂的业务贡献更大。

金茂在中国拥有五个主要的办公项目，包括中国化工阳光世界贸易中心、中化大厦、上海金茂大厦、南京金茂广场一期办公楼和长沙美西湖国际R&D中心。近年来整体入住率接近100%。值得一提的是，金茂在上市初期从中远(中化当时仍持有中远股份)手中收购的化工阳光世界贸易中心(chemsunny world trade center)，在2016年底将cmbs确立为基础资产。

除了上述地产，金茂更倾向于出售写字楼，以平衡控股和发展的规模，同时，它还将在新兴城市推出新的地产。

2017年，中国金茂在出售或不出售写字楼方面出现了一些矛盾，但最终以58亿元的价格出售了标志性项目海门路55号。与此同时，它以28.58亿元人民币的价格获得了上海国际航运服务中心的其他股份，这可能被视为上海港集团与金茂这两个多年合作伙伴在交换项目上的默契。

相对成熟并已上市的金茂酒店，2017年上半年实现收入12.88亿元，毛利润7.58亿元。其中，上海金茂大厦的君悦酒店是近年来唯一一家实现每间客房收入增长的酒店。除三亚亚龙湾希尔顿酒店和万丽金茂酒店外，其他酒店的酒店入住率没有明显提高。

据悉，金茂酒店一方面通过“三高三低”的原则收购现有资产，另外，大股东的商业资产将来也有机会以合理的价格注入金茂酒店平台。

目前，金茂80%的资源投资于开发性房地产，20%投资于控股性房地产。据估计，2019年的物业持有收入将达到50亿元，届时物业持有面积将从50万平方米增加到200万平方米。李同辉表示，这也意味着持有房产的收入将进入行业前五名。

李康辉表示，在现阶段，如果只是一个销售型的物业，会有很多机会和很好的利润回报，而持有的回报不是很高，因为持有一个物业需要时间来培养。考虑到未来需求与未来利润之间的平衡，以及短期与长期之间的平衡，金茂应该持有一定的金额为未来做准备。

据视点指数统计，近几年金茂在中国的商业租赁和零售业务的毛利率一直保持在85%以上，酒店的毛利率也在50%左右。然而，由于房地产开发的影响，金茂的毛利率已被拉至谷底。

从2007年到2017年的十年间，中国金茂已经从一个小型住宅企业发展到700亿的住宅企业，其业务已经从最初的商业和住宅发展到资本融资。在其所谓的两轮两翼战略下，新成立的金茂资本和金茂绿色建筑除了开发和控股之外，仍处于起步阶段。

金茂资本是金茂和麦格理在2016年底建立的私募股权基金平台。金茂资本成立之初，更多的是在集团内部孵化，现在逐渐向外部投资。据报道，中国金茂计划在未来将其培育成一个增长极，目标是在三年内达到300亿。

金茂资本的第一笔大订单击中了市场上炙手可热的长期租赁公寓:12月26日，金茂资本jm资本与私人资本合伙人(pcp)达成战略合作伙伴关系，长期租赁公寓的投资、融资、布局、管理和运营的整体投资规模预计将达到50亿元人民币。

据悉，未来中国金茂还将探索设计ppp基金、产业发展基金等与房地产相关的上下游产业基金产品。金茂绿色建筑主要投资于节能、绿色建筑、旧房改造等领域，成立于2016年4月。