周小川：中国货币政策的10大特点

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央行行长周小川

新世纪(002280)以来，我们经历了亚洲金融风暴和轻微通缩的恢复期，之后进入了强劲复苏阶段。与此同时，根据亚洲金融风暴的教训进行了许多改革，特别是货币政策和汇率政策

11月17日，央行行长周小川出席财新峰会并发表主旨演讲。周小川总结了过去十年中国货币政策的十大特点。他说，金融宏观调控要有大的思路，规划和设计前瞻性的调控策略和方法，把握发展的阶段性特征。

以下是周小川讲话的记录:

周小川:各位嘉宾，下午好。我很高兴参加2012财新峰会，讨论中国和世界。也感谢孙基金会。我本来今天早上要参加这个会议，但是我到了，因为我临时召开了另一个会议。我在这里道歉。

我想谈一个话题。刚才胡舒立女士谈到了新世纪以来中国货币政策的特点。首先，我想介绍一下我们的副总统上个月在东京举行的国际货币基金组织年会上的演讲。这个话题的来源是国际社会对人民币更感兴趣，尤其是在应对金融危机方面。然而，从中国人自己的角度来看，我们觉得我们做的工作还不够，面临着许多挑战，还有许多问题需要解决。

如果从全球的角度来看，大家都想讨论中国货币政策的特点是件好事，那么就借此机会和大家交流一下。最初，我计划去东京做这个演讲，并参加国际货币基金组织年会。后来，副总裁易纲代表我。每个人都对这个话题感兴趣，这也是中国人共同关心的话题。我希望每个人都能讨论这个话题，并提出批评和纠正。

刚才，李树女士还说，我们正在谈论的是本世纪。我想提醒大家，上世纪末和本世纪初，我们正在应对亚洲金融风暴。亚洲金融风暴似乎已经过去，但事实上，这与我们的跟进政策有很大关系。

一是亚洲金融风暴后，中国宏观经济政策经历了多次调整，包括认识自身问题和加快改革。同时，一些不平衡因素实际上来自亚洲金融风暴。

接下来是中国对全球金融危机的回应，这是一个巨大的挑战，过去没有任何经验。事实上，对中国政策的许多记忆实际上来自亚洲金融风暴，所以有人说亚洲金融风暴也包括在内。

新世纪以来，我们经历了亚洲金融风暴和轻微通缩的复苏期，然后进入强劲复苏阶段。与此同时，根据亚洲金融风暴的教训，已经进行了许多改革，特别是货币政策和汇率政策。

过去五年主要是应对全球金融危机，因此货币政策在应对全球金融危机方面面临许多新的挑战。我们选择了这样一段时间，觉得有更多的内容要研究。

另外，我们说还有挑战，中国的经济有自己的特点，所以货币政策也应该针对中国的特点。从全球角度看，一些货币政策实践有其自身的特点，至少值得研究和探讨。

从中国的十大特点出发，我将在下面向大家介绍。

1.总的来说，“过热冲动”在中国经济转型过程中仍然普遍存在，有必要始终强调预防通货膨胀。刚才亚洲金融风暴之后，对当时中国经济的分析也被称为通货膨胀和通货紧缩。可能会有通货膨胀和通货紧缩。因为2010年和2011年有轻微的通货紧缩。中国人民银行在这方面积累的经验和当时的理解是，中国经济具有转轨的特点，容易过热。通货膨胀总是一个很大的风险，它总是被放在一个突出的位置，成为目标，一些详细的分析将被省略。

所谓过渡，就是从传统的中央计划经济向市场经济的过渡。转型经济的特点是，在这一过程中，中国经济仍不同程度地具有计划经济的倾向，并存在软约束现象。软约束，不考虑财政资源，他想开发项目，他想去他的项目。就货币政策压力而言，在大多数情况下，压力来自各方面，主要是希望放松货币供给，更大程度地促进经济发展。而促进过热和防止通货膨胀的力度相对较小。

一些企业有财务软约束。作为一个巨大的经济体，中国需要一个被所有人考虑的趋势，包括地方政府，包括省市政府，它们在经济中也发挥着相对较大的作用。他们的财务约束还不够。我们记得伊拉克战争爆发于2003年，随后是非典。在非典期间，经济非常节俭，很少有人去餐馆。可以肯定的是，经济正在衰退。事实上，为了应付这种严重急性呼吸系统综合症的情况，在财政上和财政上采取了夸张的措施。

这种反应将很快导致市场流动性过剩和价格上涨的趋势。因此，2003年6月，中国人民银行加强了房地产信贷风险预警，提高了法定存款准备金率。所有这些做法在当时都是有争议的。但是总的来说，我们可以说，通过了解中国的国情，我们将来也许能够改变这种金融软约束的局面，但是总的来说，在一个漫长的转轨过程中，经济是不对称的，过热倾向的可能性大于冷倾向的可能性。我们并不是要用这条规则来概括每一个阶段，但是从新世纪开始，如果你分析它，看看是否有这样一个特点。

第二，中国的货币政策采用了多目标体系。我们说中国的货币政策有四个目标:第一，保持低通胀；第二，促进经济合理增长；第三，保持充分就业；第四，保持国际收支平衡。在此次金融危机之前，全球流行的政策实践只有一个目标，那就是只有低通胀。另外，在一定程度上，它是一个单一的目标和单一的工具，而这个工具是指短期使用的政策利率。有人可能会说多目标难以掌握，而多目标与过去的计划经济传统有一定的关系。

我们看到多目标系统是有根据的。首先，中国经济正在转型，而中国人民银行是一个货币政策。一方面，我们应该保持宏观经济指标的健康，同时，中国人民银行必须促进改革开放。如果没有改革开放，未来的经济发展和金融稳定就不容易实现。如果没有改革开放，货币政策的传导机制将永远处于不健全和不健康的状态，因此应该推进改革。

改革最重要的内容之一是价格改革。例如，我们都知道有资源价格问题和住房价格问题。如果我们回忆一下，1999年底，中央政府正式宣布住房制度改革，不再从事福利分房，那是十多年前的事了。如果你想改革你的住房，住房价格将逐渐变得合理。同时，过去支付的工资不包括住房，将来支付的工资必须包括住房。因此，在一个过程中，价格和工资朝同一个方向变动。

如果央行只注重维持低通胀，它可能经常抵制任何价格改革的推进，这将使央行陷入尴尬境地。

又如，新世纪以来，中国国际收支一直处于双顺差状态，这与当时亚洲金融风暴的历史经验有关。同时，双顺差会导致流动性过剩，进而影响货币供给和通货膨胀。如果我们只是被动地考虑，就应该把国际收支作为货币政策的目标，这样我们才能主动地处理这样的问题。

三、高度重视金融机构健康，强调网上恢复和紧急救助。

我们说，在研究和制定货币政策时，必须研究货币政策的传导机制。货币政策的传导机制是复杂的，有许多学术语言。简而言之，当使用经济杠杆进行监管时，至少银行应该完全响应你的监管，而实体经济，即企业和家庭将响应你的监管信号。

在从计划经济向市场经济过渡的过程中，我们面临着过去银行体系财务状况不健康的问题，在过渡过程中存在着许多问题和历史包袱，有些指标根本达不到标准。如果他受到这样的监管，他可能不会回应你。我们曾经说过，如果有很多不良资产，他一点也不在乎。也就是说，俗话说，有太多的虱子要咬。价格和资本充足率的要求无论如何都不能满足，所以我就不回复你了。

为了使货币政策有更好的传导机制，也为了金融稳定和整个金融市场及金融服务的健康发展，强调推进改革，使金融机构健康发展。不良资产、会计准则等各个方面都使他健康并使货币政策更加有效。同时，它可以保持金融稳定和金融服务的有效发展，并为实体经济服务。

为了实现这种健康，我们称之为在线修理，修理他的资产负债表，为什么强调在线，因为经济运行不能中断，机器应该继续运行，同时更换有问题的零件，而不能阻止他。金融危机之后，一些金融机构遇到了大问题，只是停下来进行修复。中国经济如此庞大，金融服务却不足。如果你阻止他，他的经济发展会受到影响。他不得不一边工作一边养病。

有些存在明显的问题，其中一些发生在亚洲金融风暴期间。这些问题应该考虑对整个经济、金融稳定和社会稳定的影响。确实需要帮助，我们应该坚决帮助。帮助有副作用，如道德风险和其他副作用，激励机制可能有偏见，但我们必须做出权衡。总之，在中国经济发展的十年中，应该重视在线维修和救援。其中一个原因不同于西方发达国家，即在转轨过程中，特别是在20世纪80年代和90年代，金融体系的健康存在很多问题。很难说这是谁的错，是原计划经济体制的遗留问题，还是不完善的过渡机制。同时，在一定程度上，也存在行政干预导致的错误或这些金融机构自身失败导致的错误。因此，要度过这一阶段，央行和中央政府必须考虑如何应对。

第四，在货币政策手段方面，计划经济手段逐渐转向更加市场化的手段。

如果我们想确保货币政策的有效性，我们可以使用更多的行政措施和经济措施。现在，常用的方法是说它是基于价格的工具还是基于数量的工具。但是，如果价格和数量使用得当，它们都是面向市场的调整手段。

在过去，我们传统的计划经济所使用的手段通常被称为直接干预，它直接建立机制的规模，并直接指示应该做什么，不应该做什么，以及哪些企业给予贷款。这不是很详细。可以说，进入新世纪以来，由于企业自主性的扩大，随着银行逐步走向健康轨道，自律性得到了提高，因此大量的市场化手段得到了运用。

但有时，经济手段和行政手段是混合的，在这个过程中有教训。我给你举个例子。2003年非典爆发后，经济过热，人们对货币和经济手段不再信任。控制经济过热的另一个方法是利用草根，草根在短期内发挥了一定的作用并具有合作关系。后来，我们逐渐认识到，中长期土地供应的政策周期相对较长，不适合常规的市场化工具。十多年来，货币政策也是一个学习和认知的过程，每个人都在这个过程中学到了很多。

5.适应亚洲金融危机后的变化，准确把握汇率改革进程。泰国的一个问题是固定汇率制度。自1994年以来，中国汇率一直采用有管理的单一浮动汇率制度，但浮动幅度相对较小。亚洲金融风暴爆发后，朱镕基同志在主持工作时，决定从1994年开始实行有管理的浮动汇率制度，实行相对固定的汇率，以防止亚洲地区货币贬值，并在此基础上寻找机会恢复有管理的浮动汇率制度，进一步深化改革。

中国加入世贸组织后，经济开放程度的提高也是一个相关的问题。亚洲金融风暴后，亚洲国家普遍采取了更加谨慎的政策，扩大出口，积累外汇储备，以增强抵御金融风暴的能力。他们中的许多人抱怨说，尽管他们可以指望国际货币基金组织和其他国家的援助，当然，对亚洲国家的援助不是特别有效。甚至一些亚洲国家在这个过程中也感到非常痛苦，因此外汇储备积累的现象十分普遍。

这与本世纪的这一趋势和全球平衡的变化有关，中国也有同样的问题。然而，当我们采取汇率改革时，我们需要考虑一些改革秩序的问题。当时的主要问题是，是先进行大型商业银行改革、汇率改革还是农村金融改革。应该说，中国还是比较注重实体经济和微观基础的，所以当时我们选择了从金融机构改革入手。此外，他还认为，金融结构已经改革，如果所有标准都符合标准，他应对市场的能力将得到提高。在汇率改革的时候，我们可以做出更正确的反应和选择。因此，我们说农村信用社改革和中国银行(601988)和中国建设银行(601939)的股份制改革将于2003年开始，汇率机制改革将于2005年夏天开始。

银行改革确实为下一次改革创造了条件。大家可能还记得，当时银行的改革分四个部分，一是冲销亏损，二是剥离一定程度的不良资产，三是注入新资本，进行股份制改革，四是发行上市，建立现代公司治理结构。三部曲之后，在下一次汇率制度改革和其他改革中会有更好的表现和反应，这也可以支持这次改革。

这次改革应该说是在2005年7月开始的汇率改革之后，有一系列扩大浮动区间和扩大市场决定的过程。一开始，我们可以追溯到1994年，当时进行了汇率改革，浮动幅度是正负0.3%。后来，在我们开始这项改革后，我们在2007年5月将这一正负0.3%扩大到正负0.5%。今年4月，+/-0.5%扩大到1%，这扩大了供求在汇率中的作用。

让我提一下，2008年夏天，在中国举办奥运会之前，我感觉有很多客人来参加奥运会，汇率明显上升。许多客人带着汇率进来，但带着汇率出去不方便，所以当时汇率的浮动幅度缩小了，主要是为了奥运会的顺利进行。

奥运会结束后，马上会有残奥会。每个人都说我们应该等待残奥会。残奥会结束前，危机发生在2008年9月7日，美国财政部采取了救援措施。9月14日，雷曼兄弟出了问题。在那种情况下，中国实际上采取了类似亚洲金融风暴的思维。也就是说，在现阶段，中国仍然需要防止各国货币竞相贬值。事实上，我们过去也看到，亚洲很多其他地方都以争取本地货币贬值来回应这种冲击，所以当时中国也采取了一个状态，就是汇率在一段时间内基本不变，或者说浮动幅度很小。2010年6月，原浮动区间正式恢复，同时汇率浮动逐步扩大。

汇率改革的特点是，汇率机制的变化与中国结构调整取得的进展相结合，中国经常项目顺差占国内生产总值的比重从最高时的11%上升到去年的2.8%以下，外部失衡程度大大降低。

6.与刚才的汇率相比，长期平行运行的周期性国际收支双顺差将明显增加货币供应量，明显增加市场流动性，同时带来通货膨胀压力，这在当时可能是大家都经历过的。央行货币政策有效运行的第一个基本点是做好流动性对冲。因此，多年来，我国许多学者一直关注如何做好流动性套期保值工作。

2003年4月，中国人民银行开始设立中央银行票据业务。这件事现在很正常，但在当时还是有争议的。央行为什么要参与其中，对还是错？2003年10月，我们开始调整存款准备金率，这也是为了应对流动性过剩。当时采取了积极回购，并有一些调整期限的做法。我们安排了各种产品。简而言之，每种工具都有各自的特点，可以吸收流动性、吸引流动性、冻结不同深度的流动性，并且具有不同的价格和运行机制。简而言之，这些工具结合起来可以满足对冲流动性的需要。

这些工具的应用是有争议的，每次调整都有很多公众意见。我认为这些研究对我们的工作非常有益。总的来说，从2003年到现在，为了应对危机，准备金已经动用了36次，上调了32次，下调了4次。您可以观察和分析应用程序。

七是率先推出宏观审慎政策框架，丰富货币政策工具箱。从国际角度来看，这场金融危机可以归结为经济体系中有太多顺周期的东西，比如评级机构，比如会计准则操作等等。所有这些都会带来顺周期性。

宏观调控应该引入更多的反周期因素，以防止经济在好的时候变得越来越好，而在坏的时候又会迅速下降的现象。过去，每个人都曾推崇的方法是一个单一的目标和一个单一的工具，这使得央行的工具箱里几乎没有东西，甚至只有一样东西。谈到监管，人们发现工具不够。这是一种普遍的感觉。

世界上有巴塞尔进程，即巴塞尔国际清算银行和巴塞尔金融监管委员会，它们首先提出了宏观审慎政策框架。该框架包括一些新工具，其中一些工具专门用于反周期调整，特别是资本反周期功能。

20国集团授权该委员会，金融稳定委员会向20国集团报告，因此20国集团领导人批准了这些改革，每个人都可以一个接一个地一致行动。因为一些发达国家经济复苏困难，他们主张新标准的进程应该适当推迟。

就中国而言，我们在这场危机中恢复得更早，也取得了成功。早期复苏后仍有负面经验，经济可能会相对较快地再次过热。简而言之，情况不同。从货币政策的角度来看，我们认为中国有条件也有必要率先引入宏观审慎调整框架，而且进展会比其他国家更快。我们需要反周期调整。

我们也可以根据中国的具体情况，在反周期调整过程中使用一些与中国经济特点相关的指标和控制工具。总体精神与宏观审慎监管相同。

同时，当人们普遍觉得工具箱里的工具太少时，你应该充实你的工具箱，甚至提前放一些工具在那里。我不知道你是否可以使用它们或者把它们放在里面，所以你可以在必要的时候使用它们。中国货币政策的运用，包括各种公开市场操作，已经逐渐使用了许多工具，如利率工具、存款准备金率、资本要求、监管要求、杠杆率和流动性覆盖率。

八、配合金融改革进程，把握利率市场化和利差形成。

总的来说，我们可以看到利率市场化的过程。事实上，利率市场化的许多实践都是在2004年进行的，也就是说，包括银行间市场和证券市场在内的大量金融市场的所有利率管制都被取消了。与此同时，当时银行决定利率的自主权第一次扩大了。后来，为应对地震，利率浮动的自主性进一步扩大。

但是这些还不够。在过去的两三年里，利率市场和声音得到了进一步的改善。同时，我们认为这种利率市场化与其他改革过程是一样的。例如，我们强调商业银行和农村信用社的商业化改革，并建立金融约束。此时建立市场利率更为现实。这些改革相互促进，在相互促进的情况下，我国利率市场化改革得到进一步推进。大家注意到，今年夏天，在中国经济增长放缓的背景下，党中央、国务院提出了稳定增长的进程，在调控利率政策的同时，进一步大幅扩大了利率浮动区间。

此外，我们总是更加关注利差的形成。主要的一点是，应该从一个相对中期和长期的历史阶段来看待这种传播。也就是说，经济有一个上升周期。这时，每个人似乎都有丰厚的利润，并且会有一个下降的周期。对于银行来说，周期的下降不仅意味着利润将大幅下降，而且还有什么问题？由于不良资产数量可能大幅增加，需要核销的不良资产拨备将大幅增加，因此周期性波动将更加突出，利差水平应全程衡量。

还有一个问题。众所周知，商业银行是资本密集型产业。你必须有一定的资本才能投入一定的资金。所谓巴塞尔资本充足率的比例关系，经过上一轮的商业银行重组和金融重组改革，商业银行刚刚达到资本充足率的标准，但资本充足率的标准后来有所提高，所以要跟上资本充足率的标准并不容易。因此，我们还应该考虑商业银行自身补充资本的能力和它们在市场上补充资本的能力，以及如何进行更合理的匹配。

9.为应对当前的国际金融危机，货币政策反应迅速，力度足够，退出及时。

首先，外部发生了巨大的变化，尤其是在2008年9月和10月，危机加深，一些人用了“自由落体”这个词，金融市场崩溃了。在这种情况下，宏观调控措施应该是果断的，应该及时发布，不能拖延。如果你拖延，你将无法抑制。同时，自信是一种传染性的衰退，所以你不能巩固你的自信。

11月初，我还记得我们在巴西圣保罗举行了一次20国集团财长和央行行长会议。我们为首届二十国集团峰会做了准备。我们准备了一份手稿来宣传中国的经济刺激计划，但它是在会议的最后一天宣布的，所以我们可以说中国是如何看待它的。

首先，它应该得到迅速和充分的反映。我不知道这种力量有多合适，因为危机还没有完全暴露，要计算出什么是最合适的并不容易。总的来说，拥有更大的力量比拥有更小的力量更好。那时，有一个形容词，快速射击和重拳出击是必要的。根据数学描述，我们符合当时的决定。

应该尽最大努力防止这种对危机的调控。我们称每种药为“三点式毒药”。吃药肯定有副作用。为了防止副作用以后出现，我们应该强调及时停药。你可以看到，中国成功应对了全球金融危机的冲击，率先复苏，复苏势头相当强劲。然而，在复苏的后期，也出现了通货膨胀上升和消费物价指数上升的反应。然而，总的来说，中国的货币政策应该及时调整回中性或正常状态，总体来说，其动作相对较快。

但是现在回头看，如果我们能做得更快一点，可能会更好。现在可以说，当时的争论非常激烈，关键是不容易做出前瞻性的判断，所以会有很多争论。具体来说，中国人民银行在2009年第三季度针对这种情况的变化进行了动态微调。争议仍在继续，但已经做了一些调整。2010年秋，在我们筹备中央经济工作会议的时候，中央政府正式决定将适度宽松的货币政策改回稳健的货币政策。宏观审慎措施于2011年正式出台，因此这也是货币政策在应对危机过程中的一个特点。

十、不断衡量产出缺口、潜在增长能力和供求结构的匹配情况。除了衡量通胀差距，在衡量产出方面也有差距。因此，我们总是非常重视生产能力的计算，但同时，我们也应该考虑中国的具体情况。

中国有几个特点。首先，我们有高储蓄和高投资。我们的储蓄率在世界上是相当高的。投资也相对较高，所以我们说产能积累相当快。有时，这种产出缺口对经济增长和通胀的影响相对较大，而且对货币政策有监管要求，但它很容易被未来的投资和融资所弥补。

产出缺口分布不均匀，我们的一些行业被称为鼓励类行业，它们往往轻率地采取大规模行动。与此同时，还有其他一些严格准入的行业，在正常情况下不容易进入。在这种情况下，一些生产能力有明显的过剩，而另一方面，生产能力仍然不足，因此是不可填补的。我们的能力概念不仅包括制造业能力的典型测量，还包括服务业的能力，包括基础设施。

我们的价格有些扭曲，有些受传统计划经济的影响，总供给和总需求的结构不匹配。因此，我们需要衡量这种情况下的产出缺口，然后才能根据形势的变量更好地指导货币政策的制定和实施。

以上提供了这十个特点的简要介绍，因为我们的稿件已经提供给财新传媒，估计大家都能看到全文和文字上的严格描述。

总的来说，仍然有许多挑战。国际货币基金组织，你认为哪个方面更好？1.不断完善货币政策的目标、工具、计量和传导机制，提高统计分析和预测的科学性。2.危机应对应该果断有力，以稳定市场信心和预期。3.增强政策的前瞻性，根据形势的特殊需要决定政策的出台和退出，更需要机场机制。4.将短期危机应对与中长期发展结合起来。

我们从世界各地不同的经历中学到了很多。在新世纪的进程中，中国宏观经济的稳定和增长数字依然良好。就通货膨胀而言，我们与发达市场经济国家不太一样，我们与小国也不太可比。然而，与金砖国家相比，主要是与这些新兴大国相比，我们的各项指标，包括增长率、通胀波动等，仍然表现得相当不错。

金融宏观调控要有大的思路，规划和设计前瞻性的调控策略和方法，把握发展的阶段性特征，确立货币政策的调控政策、工具选择和创新，坚持适应全球化和市场化要求的基本趋势，不断完善调控机制，使调控更加科学和专业化，将短期宏观调控与中长期经济结构调整结合起来。在保持经济和物价水平基本稳定的同时，为加快结构调整和改革，为长远发展打下坚实基础，以上是我对新世纪以来中国货币政策十大特点的口头介绍。再次感谢您给我这个时间向您报告这些内容。

(记录被删节了)