胡继之：证券行业创新的关键期

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自中国资本市场出现以来，2012年是证券业创新理念最多、变化最大、动员最广泛的一年。

本轮创新发展的顶层设计已触及资本市场领域的各个层面，包括加强上市公司治理、打击内幕交易、完善发行与退出制度、培育机构投资者、发展债券市场、加快发展多层次、多产品的资本市场体系等。，使资本市场与国家发展战略和民族复兴有机结合起来。同时，证券公司层面的反应性和紧迫性极强，基层行动如火如荼。

与银行的迅速崛起、信托的快速发展和保险业的稳步增长相比，整个证券业发展缓慢，并有逐渐边缘化的危险。根据“部落理论”，部落成员最关心的是外来入侵和领土的缩小。

因此，本轮证券业创新发展的动力主要来自证券公司拓展业务的现实需求，以及证券公司在整个国民经济中的地位应与银行、保险和信托保持同步的强烈意愿。从上到下，创新和发展已经成为证券业的共识和内在需求。

2013年仍将是巩固基础的一年

2012年积累的创新动力和新兴市场的变化将为2013年打开一个新局面。

首先，十八大的召开给整个市场带来了积极因素，新一轮信心正在凝聚。特别是中央政府务实的行政作风、新型工业化、信息化、城镇化和农业现代化的道路、“两个百年”的目标、民族复兴和人民幸福的“中国梦”，共同描绘了一幅充满希望的新蓝图。

总体而言，中国仍处于战略机遇期，这将产生许多新的发展机遇，尤其是推进城镇化有望成为未来最大的发展潜力。然而，就市场本身而言，由于政策的时滞效应，市场运行有其自身的特点。如何准确把握和判断市场仍然需要以专业和客观的方式进行分析。

一方面，未来市场的变化基本上体现在专业化、国际化和市场化上，这是一个综合发展的过程，我们很难用对空.有利还是有利来衡量其实际效果市场逐渐向专业化管理、国际化实践和市场化运作靠拢，监管当局减少行政干预和打击内幕交易，所有这些都使市场本身逐渐回归理性。也就是说，在中国市场高市盈率、高股价、高交易量的背景下，整个证券业仍可能面临上市机会进一步减少的局面。

另一方面，中国资本市场有其特定的运行规律，具体表现为“十年一周期”。它每3-5点运行到最低点，每6-7点运行到最高点，市场大部分时间都在熊市中度过。尽管监管部门在2012年采取了许多措施，包括强调蓝筹股的投资价值和改善上市公司的现金股利政策，但市场继续下跌，并一再创出新低，超过了许多人的预期

期待。这种看似矛盾的现象实际上反映了中国资本市场运行的内在周期，市场仍然需要自下而上的能量积累和时间积累。

因此，我们不能指望证券行业的创新和发展能收到立竿见影的效果，2013年将是为未来发展打下良好基础的一年。

场外交易市场的建设是“希望之门”

在过去的一年里，虽然市场上的整体表现并不尽如人意，但场外市场的建设给我们展示了空房间的无限想象。

证监会主席郭树清上任后，监管部门开始积极规划场外交易市场布局，试图通过场外交易市场建设，形成真正适应经济发展的多层次资本市场体系。

在顶层设计的支持下，监管部门清理整顿了由地方政府监管、券商牵头的各种地方交易场所，涌现出几个有影响力的区域性股权交易中心。

同时，对证券公司的场外交易市场建设也进行了广泛的探讨和探索，最终有7家证券公司率先推出了场外交易业务试点。监管部门在完善场外交易市场的同时，积极拓展场外交易市场，极大地拓宽了资本市场发展的思路，创新与发展的两条路径越来越清晰。

目前，场外交易市场的建设仅仅停留在思想认识、学习、理解和摸索阶段。特别是各地区域性股权交易中心的建设，有复制现有交易所的冲动和倾向。应该说，这种思维与场外交易市场的内在逻辑是不相容的。

但是，从社会经济的长远发展来看，一旦场外市场的星星之火亮起，将来肯定会形成燎原之势。

许多研究表明，网络经济的出现正在瓦解和改变传统的工业文明，一些固有的商业模式、生产方式、消费观念甚至管理观念都被颠覆。新的经济形式强烈要求出现新的市场形式。

“世界是平的”、“长尾理论”、“众包理论”和“第三次工业革命”等理论观点都揭示了这样一个事实，即传统的工业文明已经被现代信息文明所取代，导致了现实世界的深刻变化。工业文明的主要特征是将复杂的事物标准化，然后进行严格的过程划分、控制管理和大规模生产。资本市场领域的市场交易是高度工业文明的产物。

近年来，一些大型国际投资银行频繁解雇数万名员工。仅凭市场萧条很难说服人们去解释这一现象。

我认为这表明现有的汇率制度已经达到了顶峰，很难养活如此庞大和昂贵的机构，因此它们必须进行适应性调整，这在未来可能是一个持续的过程。

当世界市场面临考验时，非市场领域打开了一扇希望广阔未来的大门。

场外市场关注非标准化产品、定制服务和利基需求市场。只有通过场外交易市场，许多业务领域才能得到有效分割，从而真正满足个人需求，以方便、高效、低成本的方式提供定制服务。

当场外交易市场发展到一定阶段，它可能产生比交易所市场更高的业绩。从经济的角度来看，定制产品和利基产品在许多领域都占有很大的比重，而服装行业的这类产品占了整个业务的60%。

中国证监会的一项研究显示，在美国等成熟资本市场，场外交易市场占总业务量的70%以上，而提供标准化和大众化产品的场外交易市场的比例正在逐渐下降。

目前，我国中小企业的数量已经超过1000万家，但在过去的20年里，只有不到2500家企业在交易所上市。拥有大量中小企业的场外市场是一块肥沃的处女地，市场前景极其广阔。

迎接新的一年，我对未来充满信心。空的改革是冰冷而新鲜的，创新的能量已经准备好了。

由于多年来形成的思维惯性，许多从业者仍然将创新和发展视为政策阶段的机遇，而不是证券公司在未来整个资本市场发展中的正常业务。这种误解最终可能导致行动失误，无法从根本上解决证券公司长期积累的深层次问题。

券商引领场外交易市场建设

宽度会更大

面对新一轮的创新发展，我们需要着眼长远，扎扎实实做好每一项具体工作。

首先，从整个行业的角度来看，未来的创新和发展应以拓展空的产业活动为首要任务。目前，空证券公司的活动规模太小，只能在整个国民经济的上市公司领域开展，只能在上市公司之间的流通领域开展。

投资银行和资本市场应根据其是否能满足资本需求来确定其业务范围。只要有资金需求的业务属于证券公司的业务范围，由其衍生的具有理财性质的业务和寻找资金需求来源的业务也属于证券公司的业务范围。

其次，我们应该尽力扩大资本市场的有形领域。在场外交易市场建设中，应坚持“地方政府监管、券商主导建设”的方式。“券商主导建设”是因为券商属于专业机构，对场外市场建设有专业的理解；“地方政府监管”是因为不同省份的资源不同，应该允许不同的监管方式。

如果场外交易市场是按照这种思路建立起来的，未来整个资本市场将会更加广阔，证券公司未来的业务发展将会更加广阔。

最后，如果条件允许的话，我认为对未来证券公司的机制改革进行测试是非常重要的。虽然从监管的最高层到最底层都有很多宏观改革措施，但如果证券公司没有改变自己的强大基因和勇气，那么空将会有更多的创新，整个行业在未来也不会有深远的变化。

目前，创新和发展两条道路已经延伸，未来能否获得资本市场和证券业的“改革红利”，将取决于我们今天采取的每一个步骤。