归江：与实业投资者站在同一起跑线上

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上海新浦投资公司总经理桂江

未来十年可能是缓慢增长的十年，但对经济、企业和资本市场来说，这绝对是一件好事。当行业增长放缓时，企业会更加关注消费者、产品质量而非数量、R&D而非营销、内部管理而非外部公共关系，以及投资者分红而非资金。

没有增长也能带来丰厚的回报，比如婚礼糖果。巴菲特以6倍的市盈率收购了这家几乎没有增长的企业，净利润的年回报率不低于20%，因此获得了相当高的复合回报率。目前，中国股票市场上有很多增长有限但投资回报良好的公司，它们的估值回报让我们有机会像工业投资者一样分享稳定的工业回报。

从整个工业化进程来看，中国仍处于中期，基础设施和产能过剩只是全球经济调整中的短期现象，这些行业给政府和企业带来的潜在坏账也是短期现象。

中国是世界上最好的银行。对历史的简要研究表明，中华民族无论走到哪里，都以勤劳、节俭和高储蓄而闻名。这种深厚的文化传统意味着中国是发展银行业的最佳土壤。

高物流成本是目前中国经济发展的最大制约因素。全社会都知道，最需要投资的铁路行业还没有理顺融资体制。我相信这些问题背后隐藏着巨大的商机，值得研究、关注和期待。

自今年年初以来，a股市场已成为除西班牙以外全球表现最差的股市。股市的表现总是出人意料。当市场继续下跌和悲伤时，股市在9月7日强劲反弹，此后一直处于反复震荡之中。虽然各种振兴经济的政策陆续出台，但悲观者依然悲观，关注空中国的声音依然很大。

当股指接近2000点，站在中国经济社会转型的起点，我们应该悲观还是乐观？我们应该对未来有信心吗？一些股价已跌至接近其净资产的大型蓝筹股还有投资价值吗？近日，《证券时报》记者采访了上海新浦投资公司总经理桂江。

桂江曾担任博世拉基金的价值投资总监和国泰基金公司的投资总监。他是价值投资的长期实践者，对价值投资有着深刻的理解。他认为世界各地的中国人都以勤奋、节俭和高储蓄而闻名。这种民族忧患意识和高储蓄率正是我们抵御经济危机和金融风险的长城。当对一致性的预期是悲观的时候，就有必要运用我们祖先的阴阳辩证哲学，从国际比较和更长远的角度来看待中国各行业的发展。否则，中石油股票的悲剧将重演。

“就在我们对改革心存疑虑的时候，世界上最聪明的投资者之一芒格正在研究《邓小平传》，并准备押注中国的未来。”桂江说:“从世界上最高的储蓄率来看，我们确实是一个天生悲观的国家。在此期间，新沂的研究团队收集了一些有用的数据，希望大家能注意到一些乐观的种子。”

没有增长，你也能获得丰厚的回报

证券时报记者:中国经济放缓是一个不争的事实，也是大家悲观的一个重要原因。你如何理解经济增长的放缓？

桂江:在过去的20年里，中国经济高速增长，这是一个猪飞的时代。未来10年可能是缓慢增长的10年，但对经济、企业和资本市场来说肯定是好的。

《证券时报》记者:为什么？

桂江:中国在前30年跑得太快了。每个人都知道，我们的基础设施存在如此多的质量问题，我们的乳制品行业面临着全面的信任危机，而增长率不再是这些行业健康发展的关键问题。当行业增长放缓时，企业会更加关注消费者、产品质量而非数量、R&D而非营销、内部管理而非外部公共关系，以及投资者分红而非资金。股市将慢慢从一个富有想象力、性感迷人、喜欢乱花钱的女孩变成一个端庄、稳重、节俭的家庭主妇。

《证券时报》记者:但我们已经习惯了高速增长和高回报。面对低速增长，仍然会有一些困惑。我们的投资能在低增长环境中回报吗？

桂江:非常简单，没有增长也能带来丰厚的回报。快乐糖果是巴菲特在20世纪70年代投资的一家公司，致力于制造不含添加剂的最佳新鲜巧克力。在其90年的历史中，它只开了200多家商店，而且只在加州西部逗留，几乎没有增加磅数，但它的优良品质可以给它带来5%的年提价能力。因为公司不需要资本支出和债务，并且可以长期保持40%以上的净资产收益率，所以它可以将所有的利润分配给投资者。巴菲特以6倍的市盈率收购了这家非成长型企业，净利润的年回报率不低于20%，因此获得了相当高的复合回报率。

目前，中国股票市场上有很多增长有限但投资回报良好的公司，它们的估值回报让我们有机会像工业投资者一样分享稳定的工业回报。

一些股票达到了巴菲特的标准

证券时报记者:a股市场接近底部了吗？你倾向于采用什么运营策略？

桂江:没有人能准确预测市场的短期趋势和底部，但我们根据历史估值的统计规律来把握大致的底部区间。从恒生指数过去40年的估值来看，当市盈率在10至20倍之间波动时，基本上可以判断市场处于底部。根据恒生标准，a股市场已接近底部。如果我们更严格，我们可以参照巴菲特的标准，几乎每五年一次。他认为在股票市场购买工业回报率为15%的股票是一个很好的安全边际。也就是说，以1倍市盈率购买15%净资产收益率的公司，或以2倍市盈率购买30%净资产收益率的公司，市盈率约为6.6倍是一个不错的购买区间。按照巴菲特的标准，相当多的公司已经满足了这一要求。

因此，如果我们的投资目标已经达到巴菲特标准，那么满仓操作将是最好的选择，短期利润将不会是我们关注的问题。相反，在这个区间进行波段操作将面临很大的风险。

《证券时报》记者:这是否意味着我们可以像实业家一样进行投资？

桂江:没错。当我们进入这个行业时，我们读了巴菲特的书，觉得这种估值令人难以置信。然而，随着时间的推移，的确每五年左右，二级市场就会出现一次机会，我们将像工业投资者一样，以同样的估值起点进行投资。尽管许多公司的短期收益已经降低，但如果将行业地位和净资产的长期回报考虑在内，它们都符合或接近巴菲特要求的估值要求。一旦这样的机会出现，我们可以把这些股票作为旧坛酒保存下来，并获得良好的回报。

价值与增长的辩证法

证券时报记者:你喜欢反向投资，你会错过很多成长股吗？

桂江:价值投资往往伴随着反向投资。带着价值投资的心态，我们往往会在不经意间实现增长投资。许多年前，当我们单独与格力电器，家电行业是一个下降的行业，同质竞争，没有竞争力。然而，回顾过去，格力电器已成为少数连续10年增长的企业之一，今年已跻身基金尴尬股前五名。经验告诉我们，成长和价值经常会相互转化。价值股成为成长股是非常令人高兴的，但成长股成为价值股是非常痛苦的。如果你想快乐，最好是做一个价值投资者。

因此，我们喜欢那些短期内没有增长甚至有问题，但长期前景很好的行业和企业。例如，2004年，众所周知，德隆破产，湖南火炬股价暴跌。与此同时，重型卡车行业也经历了连续两年的下滑。幸运的是，我们判断重型卡车行业的长期前景将是好的。回顾过去，重型卡车行业已经连续五年经历了快速增长期。我们的投资也获得了丰厚的回报。同样，现在人们认识到，低迷的传统行业，如铁路、银行和房地产，正面临着短期压力，就像我们当年投资的重型卡车一样，但空的中长期增长或利润改善就足够了。

《证券时报》记者:这是否意味着中国需要加快机构投资者的发展？

桂江:即使在美国，也只有少数机构能够独立思考，而且大部分都是由市场主导，没有能力引导市场。

在中国，市场竞争不足和对机构投资者的过度保护意味着该行业的发展仍处于初级阶段。优秀的机构投资者有着漫长的发展道路。巴菲特有句话，如果你不知道珠宝，那么你应该选择你信任的珠宝商。资产管理行业和珠宝行业是一样的，他们的品牌和信用需要几代人的努力来建立。美国最大的共同基金资本集团(Capital Group)和惠灵顿基金(Wellington Fund)在其80年的发展历史中，花了近30年的时间来构建企业管理和信用体系。他们都采用高度稳定的合伙所有制结构，愿意花大量时间进行基础研究、管理改进和投资者指导。他们都用非常长期的表现而不是短期的市场质量来吸引投资者。中国金融机构和监管机构也需要从长远角度考虑问题。希望牛市和政策受益的机构投资者将很难在日益开放的金融体系中生存。

忧虑的国家，乐观的未来

《证券时报》记者:中国会出现中等收入陷阱吗？会有美化吗？产能过剩会拖累它吗？

桂江:由于我们国家天生的忧患意识，中国银行体系的储蓄率非常高，这也造就了我们金融体系抵御风险的独特能力。我们的一个合作伙伴发现中国与拉丁美洲国家非常不同。

首先，私有化在拉丁美洲国家占主导地位。这些私营企业通过限制生产能力和提高价格获得高额利润，并将成本转移给社会和海外利润。由于产能刚性不足，带来刚性的恶性通货膨胀和低储蓄率，因此经济随时可能受到各种因素的干扰而引发危机。

中国的体制由国有企业主导，这种体制没有什么缺点，但它的优点是，与那些私有化的发展中国家相比，我们在电力、钢铁和水泥等许多因素上在价格和数量上都具有全球竞争力。二战后，美国也经历了周期性的产能过剩，但随之而来的婴儿潮很快消化了战争中过剩的产能。然而，如果一个国家没有这些生产能力储备，任何经济启动都会带来通胀问题。

此外，从民族文化传统来看，拉美国家大多是西班牙的后裔。在自然资源丰富的国家，自然乐观导致低储蓄。一百年来，中国人民的忧患意识一直高于这些国家。努力工作、节俭和高储蓄是全世界中国人的共同品质，这决定了中国经济更能承受风险。

至于中国的贫富差距，我们的数据研究并不像想象的那么糟糕。社会底层的工资正通过市场化手段得到有效调节。根据新浦的人口研究，中国新的普通劳动力(蓝领工人)的供求关系正在发生历史性逆转。我们从每年被大学录取的人数中扣除每年18岁以上的人数，这是我们估计的新蓝领工人的人数。这个数字从1985年的2500万下降到2011年的1000万。历史已经证明，供求的影响比任何政策都更有效。因此，蓝领工人的工资收入进入了高速增长的轨道，其必然结果是贫富差距的缩小和社会整体消费能力的提高。

基础设施和产能过剩

这只是一个短期现象

《证券时报》记者:我们是不是对各个行业都太悲观了？

桂江:只要看看我们所做的国际比较数据，你就会发现中国的人均能源消耗与发达国家相比仍有三倍的差距，公路网密度与铁路网密度之间的差距是前者的一倍，而铁路网密度则接近后者的五倍。简单的国际比较数据表明，从整个工业化进程来看，我国仍处于中间阶段，许多基础设施产业还没有饱和，但也存在严重不足。我们唯一的选择是投资哪个地区，哪种资产更有竞争力，或者以什么方式反映投资者的回报。

因此，中国的基础设施和产能过剩只是全球经济调整中的短期现象。这些行业给政府和企业带来的潜在坏账也是短期现象。

证券时报记者:在严格的调控政策下，房地产还值得期待吗？

桂江:我们研究了日本、台湾和美国过去几十年的房地产业文献。数据告诉我们，即使在这些发达国家和地区，房地产行业也遵循着最简单的需求规律:对每人每年1平方米新住房的需求。因此，我国的房地产监管和资本市场发展不能脱离这一基本的长期需求规律。有了这条规则的支持，房地产行业的投资就很简单了，唯一要考虑的就是企业的战略和管理能力。从公司层面来看，我们对那些在融资成本上具有长期优势的企业持乐观态度，它们可以在同样的环境下为投资者提供更好的回报。

中国是发展银行业的最佳土壤

《证券时报》记者:你如何理解银行股的低估值、潜在风险和投资机会？

桂江:银行最终是一个服务业。正如我们之前对基础设施和房地产的分析一样，如果这些行业的发展仍处于健康水平，那么我们的银行体系的风险就不会出现重大问题。

通过国际比较，我们发现中国是世界上最好的银行。通过简单分析全球银行的资产负债表，我们发现中国银行业居民储蓄存款的比例最高。巴菲特在美国投资的最佳银行富国银行的总资产中，只有40%是存款，而大多数中国银行拥有更好的存储能力。汇丰的历史已经证明了这一点。自20世纪60年代以来，汇丰银行在香港的年化利润增长率达到了惊人的16.5%。然而，自20世纪90年代进入欧美市场以来，存款在资产中的比重开始下降，盈利能力也开始下降。

事实上，从简单的历史研究中我们可以知道，中华民族无论走到哪里，都以勤劳、节俭和高储蓄而闻名。这种深厚的文化传统意味着中国是发展银行业的最佳土壤。

铁路行业问题背后隐藏的商机

《证券时报》记者:你似乎特别关注铁路和物流？有什么深层原因吗？

桂江:是的，物流成本高是目前中国经济发展的最大制约因素。中国国内产品的物流成本是生产成本的几倍。就连服装企业也发现，长沙的物流成本是德国的五倍。“城市白领挤地铁，内蒙古煤炭打铁”的现象表明，民间市场化领域的成本已经达到极限，铁路投资和削减各种灰色腐败成本是物流成本乃至整个社会产品成本下降的关键。从这个角度来看，铁路行业的体制改革是一项涉及整个经济形势的重大改革。

我们每年的铁路投资是5000亿，相关领先公司的市场价值不到1000亿。在全社会都知道最需要投资的铁路行业，融资体系还没有理顺。我们相信，这些问题背后蕴藏着巨大的商机，值得研究、关注和期待。

创业板可能会变成一个现金板

《证券时报》记者:你认为符合中国经济转型的新兴产业如何？

桂江:坦率地说，我对中国的创新产业并不乐观，因为没有知识产权的保护，企业的R&D核心人员可能会被竞争对手任意挖走，很少有企业愿意为长远的未来投资，使得产业升级和产业创新难以为继。

我们可以看到，几乎所有所谓的新科技股都伴随着股价的大幅波动，利润永远不会实现。目前，中国有大量的高科技企业。服装企业老板和煤老板领导的高科技企业能带领我们与硅谷精英竞争吗？太阳能产业给了我们一个非常重要的启示。从长远来看，没有知识产权保护机制的创业板只会变成一个现金板。

R&D不足与医药企业过度营销

《证券时报》记者:那么制药行业呢？

桂江:中国制药企业普遍存在的问题是研发不足、营销过度和不健康的委托代理关系。

同时，我们将国内领先的医药企业与国外企业进行比较，在R&D的资金和人员投入还远远没有一个数量级。在电信设备行业，华为和中兴在全球拥有5万至6万个R&D团队，在技术上取得了一些国际突破。然而，在制药行业，我们经常看到的是中国人非凡的能力。一些海归、一些专家和数千万R&D基金可以赶上英超的美丽。这个荒谬的故事，脱离了常识，不断上演，伟大的股神不断被创造。我们对此感到敬畏。