商业原报道 | 二十六只猫和一只虎 大悦城十年资本慢途

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在视点房地产网沉寂多年后，国内地产股在过去的一个夏天迎来了前所未有的上涨，恒大地产的徐家印更是荣登福布斯新富榜。但是在繁荣的背后，还有一个不同的形象，那就是欢乐之城。

根据意见指数，截至10月18日，欢乐城以每股1.46港元收盘，虽然较年初1月3日的每股0.96港元上涨了52.08%，但需要注意的是，1月3日至8月21日期间，欢乐城的股价仅在每股0.96港元至1.22港元之间徘徊，8个月的涨幅仅为27%

8月22日，欢乐城的母公司中粮集团宣布重组其房地产业务。中粮地产收购了欢乐城地产的股权，欢乐城成为中粮地产的子公司。中粮集团的房地产业务整体上市。在这个好消息的刺激下，欢乐城的股价从8月21日的每股0.96港元上涨至每股1.61港元，然后逐渐回调。

与龙湖、宝龙等国内地产股分别上涨80%和90%以及香港商业地产概念股如九龙仓、新鸿基分别上涨50港元和100港元相比，作为内地商业地产企业在香港上市的典型代表，欢乐城无疑在本轮国内地产价格上涨浪潮中略显受挫。

2017年1月3日至10月18日欢乐城股价走势

山里的一只狼遇到了26只猫。面对许多猫，狼很害怕。然而，由于饥饿，狼有勇气去抓一只猫。虽然有许多猫，但它们不能互相帮助，最终它们无法逃脱厄运。结果，所有的猫都被狼吃掉了。尝到甜头的狼每天都吃一只猫，这很令人满意。又一天，狼遇到了一只老虎，把它误认为是一只猫，想吃掉它，最后被老虎吃掉了。

宁得出结论:大猫不是猫，而是猫变成了老虎，老虎的力量远远超过了26只猫。

在执掌中粮集团的11年间，宁对欢乐城寄予厚望。宁希望通过做大做强，将中粮集团的住宅业务和商业地产业务分离上市，然后进一步整合，最终实现统一整体上市，实现大猫的成功。

正因为如此，宁打造了中粮商业地产第一也是唯一的品牌线购物中心——欢乐城，定位于年轻、时尚、新潮的人群。

2007年，第一个欢乐城落户北京西单，它仍然是最好的购物中心。2010年年中，宁高调宣布，中粮集团计划在未来5-10年内在全国范围内建设20个大型商业地产项目；一年后，中粮集团宣布将在未来五年内在全国范围内复制30个欢乐城项目，再次增加欢乐城。

虽然起点很高，在中粮集团房地产业务的整体发展战略中备受关注，但欢乐城一路走来并不平坦。2007 -2017年是欢乐城发展的十年，但如果用一个词来描述这十年，大多数投资者的选择将会很缓慢。

自2007年第一个欢乐城落户北京西单以来，即使是以轻资产管理为出口业务的天津和平欢乐城，在10年内也只开了8家购物中心，甚至不到一年。

另一方面，从2003年开始规划商业地产的龙湖，在过去的14年里已经开发了20多个项目，并且还在加速开发。仅在今年，就有五家天街购物中心开业。

直到宁于2016年离开中粮集团，才实现了在欢乐城成为一只大老虎的美好愿望。

十年缓慢资本

梳理欢乐城10年的发展，我们可以发现，实际上是房地产与资本结合的10年，也是中粮集团房地产业务整合的10年。

宁深谙资本市场的运用，希望中粮集团分别做大做强住宅业务和商业地产业务，先分拆上市，再进一步整合，最终实现统一整体上市。他多次在公开场合表达了自己打造中粮集团a+h平台的愿景和想法。

2004年，中粮集团成功收购了a股房地产上市平台申宝恒。在接下来的两年里，中粮集团逐步完成了房地产业务的注入，并最终成功借壳登陆a股资本市场。

2012年，在集团商业地产业务逐步成熟后，宁紧随其后，首先收购h股上市平台侨福企业，然后逐步将商业地产业务注入上市平台，最终成功实现借壳上市。

根据宁的计划，通过分拆上市，借助资本市场的力量，中粮集团的住宅和商业地产业务将逐步成长和发展，然后通过整合结构，中粮集团的地产业务将整体上市，充分发挥住宅和商业业务的协同效应，避免横向竞争。

然而，一方面，中粮集团内部房地产业务的整合和推广困难重重，要取得突破已经为时过晚。直到宁向中粮集团告别，接手新的中化集团，这个愿望才得以实现。

另一方面，宁希望借助资本市场的力量扩大和加强商业地产业务的愿望未能实现，因为久益城的估值长期低迷。

香港股票估值的赢家和输家

作为内地商业地产的典型代表，为何久益城地产的港股估值长期低迷，不能对其商业地产业务构成强大的发展推动力？

目前，内地具有商业地产概念和大规模商业开发的企业有华润、龙湖、世茂、宝龙等，而香港比较有名的本土商业地产概念股有新鸿基、九仓、太古、恒隆等。

对比数据，我们可以发现，首先，最突出的数据是欢乐城的巨大总股本。数据显示，欢乐城的总股本为142.3亿股，是华润和龙湖的两倍，是世茂和宝龙的三四倍。

为什么欢乐城的总股本如此巨大？通过梳理欢乐城的上市路径，我们可以发现这是欢乐城几次私募和股权融资的结果。

中粮集团收购侨富企业后，通过私募多次注入商业地产资产，然后通过股权融资筹集64亿港元。几经周折，欢乐城上市平台的总股本终于从5.36亿股增至142.3亿股。

在总股本分母巨大的影响下，欢乐城的每股收益、股息和每股净资产远远落后于其他房地产企业。同时，由于其对商业地产的关注，欢乐城的利润表现不如华润、龙湖、世茂等商住控股+销售一体化企业令人满意。

截至2017年上半年，欢乐城实现净利润6.54亿元，华润和龙湖分别实现净利润51.12亿元和44.05亿元，相差近8倍。

观点房地产新媒体还发现，与专注于住宅地产和住宅+商业地产的房地产上市公司相比，专注于商业地产的房地产上市公司的每股净资产有一定的折让。

其中，欢乐城每股净资产1.86港元，比每股1.46港元高出21.51%；宝龙每股4.00港元的股价比每股5.96港元的净资产高32.89%；新鸿基股价为133.1港元，较每股净资产173.34港元折让23.21%；九仓的股价为73.4港元，较每股净资产106.86港元高出31.31%；太古的股价为27.35港元，较每股40.71港元的净资产折让32.82%；恒隆的股价为19.04港元，扣除34.03%后，每股净资产为28.86港元。

一些香港资本市场资深人士表示，这在一定程度上表明，与投资回报率较低的商业地产相比，资本市场更为乐观，更青睐见效快的住宅市场。

香港上市商业概念股估值清单

数据来源:上市公司年报和意见指数

猫怎么会变成老虎呢？

通过分析欢乐城近几年的财务报表，不难发现，尽管各个购物中心的租金都很高，并且在稳步上升，但总体来说，欢乐城目前并不赚钱。

欢乐城近年来的财务业绩

从下表可以看出，2014年至2016年，欢乐城主要投资物业的营业收入和租金收入稳步增长，但投资物业的增值部分被排除在外，欢乐城难以实现盈利。最突出的表现是当投资性房地产的附加值上升时，净利润上升，而投资性房地产的附加值下降时，净利润下降。

虽然企业投资物业的增值是商业地产开发商利润构成的重要组成部分，但如果购物中心只持有而不出售，这部分增值只能通过资本化来实现，资本化必然会低于报表中的估值，这可能是商业地产概念股估值与净资产之间存在折扣的根本原因之一。

事实上，这种报告的提出只是表明欢乐城目前的租金收入仍然难以支付投入成本。在港股估值偏低、无法获得更好融资的情况下，欢乐城难以进一步发展壮大。

欢乐城的继任者周政显然意识到了这一点。自周政上任以来，一方面，他通过将购物中心的部分股权转移到基金中，重振了现有的股票资产；另一方面，他轻而易举地实施了资产管理产出，并制作了大型购物中心蛋糕以达到规模效应。

更重要的是，传闻已久的中粮集团房地产业务整合终于得到推动。虽然中粮地产是主体，但以中粮收购欢乐城股份的形式被提到了台面上，如果能够实现整体上市，困扰欢乐城和中粮地产多年的横向竞争问题将迎刃而解。久益城有望通过控股+出售+出售的方式发展商业地产，财务压力将大大减轻。

然而，在浪费了这么多年时间之后，中粮无疑错过了房地产市场最辉煌的十年。面对白银时代，中粮地产业务的整合能否最终取得进展并进一步发展，仍是个疑问。

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