小年的粮仓 | 富力篇：800亿与并购万达酒店 华南老牌房企新冒险

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编者按:2017年，中国房地产创造了新的交易记录，万亿美元时代已经过去了一半。2018年，行业发生了逆转，轻视房地产的情绪继续蔓延。

2018年3月22日至23日，由视点房地产新媒体主办的2018视点年度论坛将在深圳揭幕，论坛主题定为小年大周期。

围绕关键词:小年、周期和观点，房地产新媒体研究团队观察了2017年房地产企业的经营战略和业绩，并推出了一系列关于小年粮仓的深度原创报道。通过分析和研究基准房地产企业的发展，他们将如何应对即将到来的小年？

视点指数在2013年经历了一次大的失控之后，R&F地产在营业额、协议销售额和土地储备规模方面的增长率近年来相对持平。根据视点指数发布的2017年中国房地产企业100强销售额，R&F再次下滑，跌至过去五年的最低水平。

然而，在这五年时间里，2017年7月19日与万达和融创的戏剧性交易使R&F地产又一个关键的一年，至少有65家酒店被一口气吃掉。

这种规模的失控让人想到，R&F地产在2013年大规模购买了2090万平方米的土地，占2013年底土地储备总面积的48%，新进入城市的数量达到了前所未有的11个。

充足的食物和草带来了充分的信心。当时，R&F地产准备大张旗鼓地为下一年(2014年)设定700亿元的销售目标，但这一目标在接下来的三年里从未实现。

资金问题是R&F地产在2017年收购万达酒店后的第一个问题。2017年后，R&F地产将再次迎来最好的时代和最坏的时代。

数据显示，2017年，R&F地产实现协议销售额818.6亿元，协议销售面积632.42万平方米，首次实现2014年700亿元的目标。

2013年，R&F地产购买了2090万平方米的土地，并在2014年初设定了700亿元的销售目标。然而，经济形式发生了变化，工业环境发生了逆转。2014年，仅实现销售额544亿元；2015年，R&F地产600亿元的目标仅为544亿元；2016年情况有所改善，商定销售额为609亿元，略高于600亿元的年度目标。

2017年，R&F地产的年销售目标经历了从730亿元到800亿元的调整，最终超过了调整后的目标，销售额达到818.6亿元。

2017年，R&F地产同意出售物业的平均售价约为12，944元/平方米。从2013年到2016年，数字分别为12500元/平方米、13400元/平方米、13200元/平方米和13000元/平方米。

营业收入方面，2017年前三季度，R&F地产实现营业额275.57亿元，同比增长3.17%。

从R&F地产2013年至2016年的业绩来看，下半年营业收入基本确认。以2016年为例，全年营业收入为537.3亿元，其中上半年确认营业收入为223.89亿元，下半年为313.41亿元。

业务方面，2017年上半年核心业务地产开发营业收入仅为182.3亿元，销售交付面积为165.4万平方米。

2013 -2016年，核心业务毛利率由40.74%逐步下降至29.80%；经过连续四年的下滑，2017年上半年核心业务毛利率大幅提升，达到38.7%。

在年报中，R&F地产将2013年和2014年毛利率同比下降归因于平均销售价格的下降；2015年，土地和建设成本较高的项目(广州R&F东山新天地)占营业额相当大的比例。

R&F地产在2016年年报中表示，毛利率同比下降是由于每平方米销售成本上升8%和平均销售价格稳定所致；在2017年中期报告中，R&F表示，2016年，销售和收入水平分散在一线城市之外，毛利率稳定在略低水平，从而促进了销售领域的大幅增长。这种毛利润战略帮助我们进入新的城市，吸引初始销售，并在项目启动的初始阶段以较低的价格刺激增长势头。

然而，上述策略并未反映在2016年的业务数据中。根据意见指数，2016年，R&F地产总营业收入537.3亿元，同比增长21.31%，房地产开发核心业务实现营业收入494.89亿元，同比增长21.46%；年内，该房屋交付销售的总建筑面积为420.9万平方米，同比增长19.91%；协议销售额达到609亿元，同比增长11.95%。

毛利率最终在2017年上半年回升，R&F地产将其归功于其销售实力和新市场的持续改善。本项目的业绩主要得益于北京R&F新城、惠州富力湾和北京通州R&F中心的毛利率，这三个区域在此期间的营业额最高，均高于41%；此外，在与去年同期直接可比的12个销售项目中，有10个项目的毛利率上升，只有两个项目的毛利率下降。

至于对未来核心板块的预期，R&F地产在2017年中期业绩会议上披露，基于上半年新增总建筑面积1140万平方米，可销售供应量达到2460亿，因此2018年商定的销售计划在1280亿至1380亿之间。

R&F集团联合主席李思廉在业绩会议上表示:“1380亿美元是一个模拟的正常情况。如果将来有一些过度的控制政策，我们预计将达到1400亿。不过，如果监管力度稍微加大，企业也应该灵活一些，因为房价可能也会下跌。

2013年，房地产市场蓬勃发展。R&F地产认为，只要整体经济继续合理增长，货币政策保持不变，预计未来一年(2014年)房地产市场将继续保持上升趋势。

因此，R&F地产拿走了大量土地用于储存，并认为这是抓住飙升的土地价格的机会。尽管后续发展不如R&F地产最初希望的那样好，但今年的粮食储备帮助了未来的发展。

当年，R&F地产的总建筑面积为2090万平方米，占新增土地储备总面积4330万平方米的48%。一年之内，包括长沙、贵阳、梅州在内的11个新城市进入。福州、佛山、珠海、包头、无锡、南宁等。；与此同时，该公司首次将业务扩展到中国以外，并在马来西亚柔佛以近85亿元的价格购买了总建筑面积约350万平方米的商业和住宅区。

R&F地产提到，其目标是在土地收购后六个月内开工建设，或在收购后十二个月内预售；与此同时，对未来形势的乐观预测使得R&F地产锚定了2014年700亿元的销售目标。

然而，2014年行业形势急转直下，连续两年2014年和2015年的业绩未能达到年初设定的目标。

在土地储备方面，R&F地产变得非常谨慎。2014年，它在中国收购了10块土地，总建筑面积为231.7万平方米，总可销售土地储备面积为4076.8万平方米。与此同时，它暂停了向新城市的扩张。然而，仅一小部分被收购的土地被用于开发四个新项目，而超过80%的被收购土地被用于在当年扩大现有项目。

R&F地产仍在2015年有选择地收购土地，但从数据来看，谨慎态度略有缓和。2015年，R&F地产在石家庄和郑州这两个新城市购买了10个城市的13块土地；总建筑面积360.5万平方米；总的可销售土地储备面积下降到3980万平方米。

随着行业形势的好转，R&F地产于2016年再次开始扩大储备，全年新增土地20宗，其中9宗位于新进入的城市，即深圳、宁波、烟台、南昌、秦皇岛和呼和浩特，总建筑面积504.1万平方米，可销售储备面积3848.1万平方米。

2017年，R&F地产扩大储备的决心变得更加明显。截至2017年6月30日，已投资316亿元购买45块土地，总建筑面积1140万平方米。新增6个城市，可销售储备面积增加到4853.8万平方米。

随着R&F地产的扩张，城市结构也发生了变化，非一线城市的比例逐年上升。根据协议销售数据，2015年、2016年和2017年年中，非一线城市的比例分别为41%、51%和66%。

非一线城市的布局趋势更加明显。根据视点指数获得的数据，2017年，R&F地产仅在广州收购了一个项目，在北京收购了两个新项目，在上海收购了一个新项目。

根据视点指数的观察，R&F物业的物业投资业务和酒店运营业务相对平淡，酒店运营连年亏损的局面从未逆转。

酒店方面，截至2017年6月30日，R&F地产共有16家酒店在运营，其中北京2家、广州5家、海南3家、惠州2家、重庆2家、成都1家、太原1家。

2013年至2016年期间，R&F地产酒店运营营业额分别为9.01亿元、11.09亿元、11.81亿元和13.62亿元；不包括销售成本(包括土地成本、建筑成本、营业税和资本化利息)，毛利分别为1.65亿元、2.62亿元、2.49亿元和2.3亿元，酒店业的毛利分别为8.31%、23.62%、21.08%和16.89%。

但是，由于销售和管理费用的拖累，酒店业务的营业利润连续多年亏损，分别为-6700万元，-4500万元，-0200万元和-7000万元；如果计入融资成本，年度亏损将进一步扩大，总亏损将达到-2500万元，-1.4亿元，-1.67亿元，-1.83亿元。

2017年上半年也不能幸免。虽然这一时期的毛利率还没有从R&F发布的数据中计算出来，但仍然可以确认这一时期的损失达到了-8900万元。

就规模而言，从2013年到2016年，R&F酒店每年都经历缓慢的扩张。根据视点指数的统计，包括合资项目，R&F地产已建成、运营或开业的酒店正以每年1-2的速度增长；运营中的酒店数量分别为6家、8家、12家和14家。

在上述背景下，R&F地产仍显示出在酒店运营方面取得巨大成就的决心。2017年7月19日，77家账面净值为330亿元的酒店以199.06亿元的价格被收购。总建筑面积将超过324.9万平方米，客房总数将达到23，200间。

此后，R&F对万达酒店的资产内容进行了两次修改。此次收购不包括三亚希尔顿酒店、广州万达希尔顿酒店、南京万达希尔顿酒店和烟台万达酒店持有的双树酒店70%的股权。同时，大连万达中心办公楼也将纳入收购范围，交易成本也将降至189.55亿元。

这意味着R&F地产收购的万达酒店数量将调整为73家，加上已建成、运营或准备开业的24家酒店(包括合资项目)，其拥有的酒店数量将达到97家。

问题是，当这些酒店以60%的价格吃掉如此巨大的酒店资产时，它们能给R&F带来多少好处。根据视点指数，2014年、2015年和2016年上半年，万达酒店的整体毛利率高于R&F酒店，但仍处于亏损状态，亏损幅度分别为-6.05亿元、-6.02亿元和-1.33亿元。

在2017年8月22日的中期业绩会议上，针对外界对收购后酒店经营业务盈利能力问题的担忧，R&F集团联合董事长李思廉表示:我们的报告没有看到归属于业主的利润。因此，由于财务安排，个别酒店所反映的利润有时是亏本或赚不了多少钱。然而，业主的利润都是好的。

根据李思廉当时披露的数据，77家酒店的业主利润为8.73亿元。他说，这77家酒店将有一个中长期目标，即利润将变为15亿，平均每家酒店2000万。

李思廉认为:公司加强管理后，加强资产管理和酒店管理公司之间的沟通，通过控制各种成本来增加收入。15亿是可实现的数据。

与酒店经营业务相比，物业投资业务表现较好。截至2017年6月30日，R&F地产的投资物业组合总建筑面积超过150万平方米，主要包括甲级写字楼、商场等零售物业，其物流和仓储设施正在扩建。

这部分业务在2013年至2016年期间以及2017年6月30日中期一直处于盈利状态。然而，与2013年至2016年间79%至92%的毛利率相比，2017年上半年的毛利率降至53%。

在毛利的基础上，受益于其他收入和其他收入——净收入(其他收入和其他收入主要包括利息收入)，最终的年度利润有了很大的提高。

虽然这项业务比酒店经营要好，但发展仍然缓慢。根据视点指数统计，2013 -3014年期间，R&F地产每年仅新增一个商业项目，全部位于广州。2014年，它是R&F海珠市的一个购物中心；2015年，是空港国际物流园区；2016年，它是一个全球商品交易港。

2017年，R&F地产在这一领域表现更为积极，全年新增三个项目，全部位于国内外三个新城市。

其中，今年上半年，位于伦敦第一区的沃克斯豪尔地块被英国房地产上市公司cls holding以1.5777亿英镑(按当时的汇率，约为13.57亿元人民币)的价格收购。该地块将建有两栋50层的高层建筑，将提供578套住宅公寓、一家酒店、27614平方米的办公空间和2737平方米的零售面积

下半年，斥资29.11亿元成功拿下乌鲁木齐会展区376亩土地，正式成功进入新疆；在上海奉贤区东方美谷，该商业用地以7.31亿元的低价收购，并引入万达共同开发。

事实上，2016年12月19日，R&F和万达在北京签署了战略合作协议。根据协议，从2017年到2021年，R&F和万达商业每年将联合开发5个商业综合体，并在5年内投资300亿元开发25个商业综合体项目。首批项目将于2017年正式启动，主要分布在一线和二线城市。但是，从目前的情况来看，计划的进展并不像预期的那样。

值得一提的是，R&F地产透露，它正在全国范围内加快商业地产的布局，这种新模式可能会在全国范围内推广。

因此，资金问题更加突出。根据意见指数，2017年上半年，R&F地产购买了45块土地，总建筑面积为1140万平方米，股权溢价约为316亿元人民币。R&F地产在业绩会上透露，土地已经取得了土地证，所有手续都已经完善，但是钱还没有全部付清，也就是说有些钱会延期。

下半年，R&F地产增加投资约370亿元，其中至少180亿元(非股权地价)投入土地市场，获得14块土地；与万达的交易也发生在下半年，交易成本达到189.55亿元。

截至2017年6月30日，R&F地产货币资金324.21亿元，其中限制现金167.37亿元，现金及现金等价物156.84亿元；截至2017年9月30日，R&F房产的货币资金为364.57亿元，其中限制现金171.29亿元，现金及现金等价物193.28亿元。

对于R&F地产收购万达酒店后的债务问题，李思廉曾表示:虽然我们会同时借款，但以199.06亿元收购的万达酒店账面净值为330亿元，会计反映的差额超过140亿元，所以我们的负债率在下降。

事实上，根据2017年9月30日的数据，R&F地产总资产为2655.06亿元，总负债为2192.21亿元，总股本为462.15亿元，净负债为947.51亿元；截至2017年6月30日，这些数据分别为2436.92亿元、1966.67亿元、470.25亿元和947.51亿元。

对比2017年6月30日和9月30日的资产和负债，资产负债率和净负债率均呈上升趋势，分别从80.70%上升至82.57%和从192.92%上升至205.02%。

上述情况实际上反映了R&F地产近年的负债趋势。根据视点指数，截至2015年12月31日、2016年12月31日和2017年9月30日，R&F地产的资产负债率和净负债率均呈上升趋势，分别从73.21%上升至82.57%和从124.3%上升至205.02%。

与2015年12月31日和2017年9月30日相比，扣除总负债后，R&F地产的总股本从492.17亿元降至462.15亿元，净负债从616.55亿元增至947.51亿元。

由此可见，2017年R&F重启并实现规模跨越后，金融压力实际上加大了，这也是一个不可避免的现象。

值得一提的是，尽管资产负债率和净负债率在逐渐上升，但R&F的融资成本却在逐年下降。根据意见指数统计，R&F地产2015年、2016年和2017年年中所有计息债务的加权平均融资成本分别为7.80%、6.30%和5.04%。