李维安：圈钱理念影响上市公司有效治理

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继“吴市场”(吴敬琏)和“李股份”(李一宁)之后，我国公司治理研究的领军人物、经济学上被称为“李治理”的，已成为反映上市公司治理状况的“晴雨表”。

南开秉承“了解中国、服务中国”的宗旨，率先推出了中国价格指数。受此启发，南开大学公司治理研究中心创建并推出了中国上市公司治理评价指标体系和南开治理指数，成为中国第一个公司治理评价坐标系。在公司治理指数上市十周年之际，《时代周刊》记者采访了东北财经大学校长、南开大学中国公司治理研究所所长李维安。

将现金股利与再融资联系起来

《时代周刊》:长期以来，a股市场形成了“重融资轻回报”的不良氛围。大多数上市公司没有支付股利的动机，现金股利的股利率一般远低于同期存款利率。你认为这种现象怎么样？

李维安:a股市场“重融资、轻回报”不良氛围的根源在于，我国资本市场和公司治理结构没有建立在“投资者是上帝”的理念和基石上，上市公司只考虑如何圈钱和套现，这也是影响我国公司治理有效性提高的根本因素。

因此，尽管社会和监管当局一直强调投资者回报的必要性，但从中国上市公司的治理指数来看，2011年上市公司的平均现金股利支付率为13.75%，仅739家公司支付了现金股利，占总样本的31.74%，且现金股利支付率呈下降趋势，平均从2010年的16.73%下降到2011年的13.75%。2011年，1070家上市公司未支付现金股利，占样本总数的53.79%，而2012年，1589家上市公司未支付现金股利，占样本总数的68.26%。这些数据反映出中国证券市场公司治理的基本点还不够，还没有从单纯思考如何从中小股东那里圈钱转向如何通过价值创造回报投资者。

具体来说，上市公司分红积极性不高的原因是，除了企业需要资金进行开发和项目投资外，很多企业还没有形成回报投资者的理念，现金分红决策缺乏机构投资者和小股东的广泛参与，现金分红决策过程不清晰，现金分红计划缺乏稳定性和连续性，分红计划缺乏有效实施。现金分红的股息率一般远低于同期存款利率，因此投资者从上市公司获得的收益将远远低于同期银行定期存款的利息，投资者获得的回报甚至比在银行存款获得的回报更差，导致投资者失去投资热情，这也在一定程度上加剧了资本市场的投机行为。

《时代周刊》:你认为我们应该如何完善分红制度，保护小股东的权益？

李维安:2012年中国上市公司治理指数显示，在股东治理的三个子指标中，小股东权益保护指数最低，平均值仅为50.93，充分反映出小股东权益保护已经成为制约中国上市公司股东治理有效性的短板。股利制度是保护中小股东权益的关键，近年来受到监管部门的重视。

完善上市公司现金股利制度，强化投资回报理念，可以从以下几个方面入手:一是加强对控股股东持股比例超过30%的公司引入累积投票制度的监管，提高中小股东的参与度，充分发挥中小股东在股利决策过程中的监督作用。二是合理确定现金分红比例，在明确每年以现金分红形式分配的利润占可分配利润比例的基础上，加强现金分红的分类指导，充分考虑企业发展需要，切实维护投资者利益。第三，引导上市公司提高现金股利的稳定性和连续性。例如，在将现金股利与再融资挂钩时，可以规定只有当连续三年上市公司的现金股利与归属于股东的净利润之比不低于50%时，才会给予再融资“绿色通道”待遇，再融资规模不应高于两个融资期总股利的某一倍数，以防止股利“左入右出”现象的发生。当然，这些措施的实施需要监管部门的进一步推动和相关配套措施如股息税的完善。

《时代周刊》:中国股市一直低迷，但2011年年报显示，与2010年相比，许多上市公司高管的薪酬再次上涨，平均涨幅超过20%，还有许多上市公司表现低迷。你认为这种现象怎么样？

李维安:金融危机后，监管部门加强了对银行和国有企业高管薪酬水平的监管，出台了一些“限薪令”，对企业高管的薪酬上限做了很多规定。这些“薪酬限制令”的实施无疑有效地控制了高管的薪酬水平。然而，随着近年来监管部门放松薪酬监管，高管薪酬出现反弹，尤其是股市亏损和高管薪酬上涨的现象。这表明，对高管的监督不能通过政府或监管机构的行政治理来解决，而主要是通过脱离内部人的经济治理机制来解决。只有这样，我们才能避免目前“业绩不佳，加薪幅度超过20%”的现象。

此外，高管薪酬的混乱也反映了高管薪酬结构的失衡。对于上市公司而言，为了实现高管个人利益与企业长期发展的有机结合，有必要制定更加合理的激励方案，提高股票和期权等长期激励在整体激励方案中的比重，并将高管个人收入与公司的长期发展和长期绩效挂钩，从而更好地避免高管的短期行为，实现与股东和其他利益相关者的双赢动力机制。

打破创业板上市的怪圈

《时代周刊》:据统计，创业板成立仅两年，就有83家公司被高管减持，被高管减持的股份总数为1.24亿股，总套现金额为28.8亿元。与此同时，创业板高管的更替仍在继续。为什么这些奇怪的现象出现在承载着中国资本市场改革梦想的创业板？

李维安:对于创业板上市公司来说，高管的激励约束机制已经成为制约创业板上市公司治理有效性的关键因素。近年来，随着高管持股锁定期的解除，套现、非正常离职等奇怪现象频频发生。这些现象背后的原因是没有有效的治理机制来制衡高管的行为。

我们认为，要提高治理的有效性，可以从以下两个方面入手:一是进一步规范高管人员的减持和非正常离职行为。针对创业板高管减持行为，《关于进一步规范本公司创业板上市公司董事、监事和高级管理人员交易行为的通知》第三条规定，上市公司董事、监事和高级管理人员在首次公开发行中。如果您在上市之日起6个月内宣布辞职，您不得在宣布辞职之日起18个月内转让您直接持有的公司股份；如果您在首次公开发行股票上市之日起的第7个月至第12个月内声明辞职，您不得在声明之日起的12个月内转让您直接持有的公司股份。

本文认为，退休高管持股的锁定期为18个月或12个月。《上市公司董事、监事和高级管理人员持股及其变动管理办法》第五条规定，上市公司董事、监事和高级管理人员在任职期间通过集中竞价、大宗交易和协议转让方式转让的股份，每年不得超过其所持有的公司股份总额的25%，但依法因司法强制执行、继承、遗赠和财产分割导致的股份变动除外。根据这项规定，不离开公司的高管每年最多可以减持25%的股份。在这种情况下，离开公司后显然比在职时更容易获得更高的回报，因此有必要延长高管持股的锁定期。

其次，要建立保荐人问责机制，延长保荐人监督期限，加大对保荐人不勤勉尽责的处罚力度。

《时代周刊》:如何加强创业板上市公司的治理？

李维安:要使创业板回归本色，必须为创业板上市公司的持续高速增长建立制度基础，强化投资者回归的理念，并通过治理机制予以保障。首先，在满足公司治理合规性的同时，要注意提高治理的有效性，尤其是管理治理的有效性，从源头上防止高管频繁离职和套现，规范高管行为。

其次，从优化所有制结构入手，引导治理去家族化，逐步减少“夫妻店”、“父子兵”、“兄弟公司”等带有浓厚家族色彩的所有制模式，形成有效的决策、监督和制衡机制。第三，提高公司治理因素在创业板发行审批中的比重。与主板和中小板的审计相比，创业板发行的审计往往更注重公司的成长性、业务技术的独立性等。，而公司治理等其他因素的权重较低，因此有必要从源头上防止上市后业绩变脸。

海外上市应该可以防止机构赤字

《时代周刊》:自2011年3月以来，许多中国概念股在美国市场被抛售，中国企业在美国上市遭遇挫折。自今年上半年Vipshop上市以来，没有中国企业赴美上市，这反映出中国企业的公司治理存在哪些问题。

李维安:中国概念股在美国面临的困境反映了中国企业在国际化过程中面临的跨国治理风险。从事国际经营或在海外资本市场上市的企业必须遵守东道国的法律法规。由于治理边界的扩大，出现了制度缺口，而正是由于制度缺口的存在，我国企业在国际化过程中出现了一些问题。一般来说，在美国上市的门槛比较低，这很容易导致一次性的公司治理行为，也就是说，我们在美国的一些上市公司在上市时往往将公司治理的构建视为一次性的“买卖”。当他们上市时，他们认为公司治理已经结束，但他们不知道公司治理是一个过程。它要求企业不仅要在上市时完善公司治理，还要在上市后继续推进公司治理。相反，他们应该实现公司治理的动态优化。

虽然门槛较低，但美国上市后的监管规定比我们更严格，对财务信息披露等问题的监管要求更具体，监管力度和处罚成本也更大。当我们的一些企业在中国时，往往满足于遵守监管部门的一些规定，缺乏自主提高公司治理水平的主动性，甚至有些企业会钻规则的空子，为企业国际化埋下隐患，容易造成外国投资者对中国概念股的负面印象。这种蔓延效应的扩大将极大地损害中国企业在资本市场和国际市场上的形象。

一旦它跨越国界，遵循更严格的治理规则，企业就不可能继续按照国内惯例行事。因此，我国企业在美国面临问题的根源在于未能把握公司治理的“过程”概念，导致治理风险。

时代周刊:今年第三季度，共有12家中国企业在海外市场上市，它们分别选择了香港主板和法兰克福市场，融资总额为16.17亿美元。上市公司数量同比减少4家，融资金额同比环比大幅下降。中国企业在海外上市时应该如何克服“水土不服”？

李维安:在美国上市的“水土不服”首先是制度缺陷，需要防范治理风险。首先，海外上市应熟悉当地的法律、法规和文化，充分了解当地对公司治理的要求，分析中国与当地的制度差异，并制定相应的对策。第二，建立有效的跨国治理机制，提高公司治理水平，练好内功。企业应建立有效的公司治理机制，不断推进公司治理机制的动态优化，将公司治理建设作为一个长期过程，注重提高公司治理的有效性，变被动合规为主动治理促进，严格要求并从根本上践行公司治理的内在力量，从而构建防范风险的制度防火墙。第三，构建跨国治理评价体系和跨国治理风险预警体系，防范治理风险。