周小川：完成一半任务的人民币先生

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有些人经常把周小川比作格林斯潘。事实上，周小川和格林斯潘截然不同。当中央银行远离计划经济下财政部的出纳地位时，他的所有货币政策只能与宏观调控的指挥棒共舞

了解一个特定时代的典型人物有助于我们理解这个时代的运行脉搏。周小川就是这样一个典型人物，他是迄今为止中国经济市场化派的领军人物之一。

周小川身上纠缠的各种现实矛盾和历史痕迹，在经济运行的几个转折点上都留下了深刻的烙印，就像被烙在历史的书桌上，挥之不去。

周小川被称为“人民币先生”，他是唯一一位在历届央行行长中赢得这一头衔的人，这表明他作为人民币代言人的公众角色极其沉重。这是因为他是中国大型国有银行的救星，是资本市场和金融市场市场化的同情者，是利率和汇率市场化的推动者，是货币政策的重要决策者。

英国《银行家》杂志评选他为2006年“最佳亚洲央行行长”，因为他采取各种措施致力于货币政策改革，促进了人民币稳步升值。去年，中国人民银行不仅实施了货币改革，还鼓励和支持银行业改革。

早在2001年7月，时任中国证监会主席的周小川就被《商业周刊》“亚洲之星”评为“决策者之星”。由于证监会推出的一系列改革措施，“中国证券市场越来越像美国的‘华尔街’，而不是‘拉斯维加斯’。”

这位英语流利的官员在国际金融界享有很高的声誉，他作为一名以市场为灵魂的技术官员的形象深入人心。

始于20世纪80年代的本轮经济改革经历了两次重大变革:第一，80年代的激进改革计划随着改革者从激进转向渐进；第二，从改革总方向的宏观讨论来看，它越来越多地转向具体技术的讨论。

无论是激进还是渐进的变革，无论是方向性的宏观把握还是技术性讨论，周小川都站在了最前沿。他从20世纪80年代总体改革计划的倡导者和宏观改革方向的前瞻者，转变为90年代后渐进主义的信奉者和典型的技术官员。

但周小川真的是纯粹的技术官员吗？

寻找治愈所有疾病的整体计划

以20世纪80年代为分界线，周小川的理论出现了裂变，早期从事理论工作时，他关注的是激进路线的改革。经过具体实践，他越来越成为渐进式改革的捍卫者。这是由角色的变化、观念的变化以及屈从于客观约束的表现造成的。

1985年以前，周小川主要是在游轮上做释放锰的研究员，并雇佣他的母亲来纠正她的烦恼。1986年，他担任国务院体制改革领导小组成员，并加入当时颇具影响力的中国经济体制改革研究所，担任副所长。

这个研究所聚集了当时的一批知识分子，从各个方面挥洒着他们对中国改革道路的热情，鼓舞人心。他与吴敬琏先生结下了不解之缘，吴敬琏研究团队中的楼继伟、李剑阁、郭树清等一批市场化卫士今后将继续相互支持，用不同的实际行动来阐释他们对市场化的理解。

但是，周的文章涉及面很广，涉及到企业与银行的关系、社会保障、经济开放等方面。这种激进的思想可以在周小川和吴敬琏合著的最早的《中国经济改革的总体设计》一书中看到。这些有学者头脑的人正试图为中国的改革找到一个总体规划。

然而，中国不是俄罗斯，周小川等人在制度理论影响下的制度改革理论被否定，摸着石头过河成为既定政策。虽然当时激进的色彩在经济、社会、文化等各个领域仍然随处可见。然而，这种激进的发展模式很快被20世纪80年代末迅速变化的政治现实所中断，并结束了。

幸运的是，周小川正处于历史巨变的时代，他不仅是历史的有力推动者，也是历史潮流的弘扬者，他出现在所有成为历史里程碑的事件中。他不仅参与了中国资本市场蓝图的起草，还为当时的热点国有企业改革指明了方向。

1987年7月，世界银行和国家体改委联合举办了国有企业改革研讨会，这在历史上被称为钓鱼台会议。德鲁克、陈清泰、周小川、郭树清等人参加了研讨会。根据企业理论的最新发展和国际经验，对国有企业改革进行了深入探讨，澄清了现代企业制度的一系列重大问题，为国有企业改革走出“分权与利益”的误区，进入制度创新的正确轨道铺平了道路。

1994年，哈特、米格罗姆、麦金农、刘遵义、青木昌彦、陈清泰、周小川、钱颖一、徐程刚、楼继伟、李剑阁、吴晓灵、谢平等出席了“中国经济体制下一步改革国际研讨会”，这在历史上被称为“经纶会议”。有人提出，国有企业应该改组为拥有多种股权的现代公司。这些公司必须建立有效的公司治理，并且资不抵债

这些基本的理论框架起初看似激进，但现在它们自然而然地出现了。20世纪80年代，先进的配套改革理论也在当代中国社会找到了合适的土壤。历史需要机遇，改革者需要智慧和耐心。

彻底的改革和鸡毛在一个地方

最激进的大规模实验发生在2000年初，周小川担任证监会主席后，他与高西庆、石美伦等海归一起，努力使证券市场回归市场化的本义，整顿市场秩序。这个实验以国内外海归市场的困难而告终。

周小川在担任中国证监会主席期间，曾在中国证监会网站的最显眼位置写下“保护投资者利益是我们工作的重中之重”这句话。接任后的第一件事就是重新定位自己的位置:“今后，我们必须更多地依靠市场来发展中国的证券市场，市场能够决定的一切都必须由市场来决定；如果市场不能运转，我们必须创造条件使市场尽快运转。”

他同时向里外宣读了市场宣言。他警告证监会各部门:“你们不能在计划经济体制下当企业的主管部门，重复政企分开的老路”；同时，向市场宣布“中国证监会不直接干预解决问题，不承担相关责任”，强调“采取非常规和创新的思路培育机构投资者”，力争在3-5年内改变散户与机构投资者的比例。

这些声明没能阻止他成为最不受欢迎的证监会主席。在一场严重的清理风暴之后，股票市场急剧下跌，充满了恐慌的气氛。虽然海归的努力奠定了中国股市的几块基石，但由于b股的开放锁定了内地投资者，国有股的减持引发了所有流通股股东的反弹，海归也因此被抛入了股市杀手和投资者敌人的阴影之中。

在这个系统中，他们无法获得更多的同情。前证监会主席周正清对此不避嫌疑，在各种场合表达了“稳定第一”的观点:“在解决存在的问题时，要保持一种态度:发展是硬道理，稳定是发展的基础，要善于解决发展中的问题，不仅要解决问题，还要促进证券市场健康发展，确保社会稳定。所有问题的解决都不能以发展和稳定为代价。”证监会内部官员也批评道:“这一理论可能是完美的，但它与中国证券市场的发展现状和改革容忍度相去甚远。”

最终，几乎所有曾经支持周小川的上市公司和证券公司都成了周小川政策的反对者，因为他们的利益受损，佣金下降，无法生存，市场资金被切断。单兵突进使周小川所在的集团成为利益集团的敌人，而激进措施不断伤害投资者的利益，侵蚀投资者的信心，使他们成为普通投资者的敌人。

由此可见，虽然周小川已经为证券市场找到了正确的方向，但他不知道该往哪里走。人民币在攻击资本市场之前就输了，留下一根鸡毛给后来者处理。

激进的为内，渐进的为表

这样的打击对周小川有什么影响？事实上，在证监会激进改革的过程中，我们可以看到这些领军人物对激进主义的反思。

20世纪80年代与周小川共同起草《中国证券市场的建立和管理设想》的亲密“战友”高西庆，2000年1月在北京大学工商管理学院“君安学术论坛”上发表了讲话中国资本市场将走向何方？讲话指出:“今天，在像中国这样的大国，有12亿多人口，4000多万个账户，近3万亿的市值。”在这样一个大市场中，如果我们不考虑什么是可行的，只考虑什么是合理的是不可行的，或者干脆反对两者。"

可行和合理是不能对立的。隐含的前提是政策不能咄咄逼人。自然，这是一个渐进的妥协。

表面上，周小川正在成为一名毕业生。这不仅是在从事实际工作后受到现实的限制，也与它的激进主义策略在现实中屡遭碰壁有关。最糟糕的教训是，除了中国证监会的暴力行为，上世纪80年代末由通胀引发的社会动荡让整个社会付出了惨痛的代价。

如何将激进主义和渐进主义结合起来，或者通过渐进主义实现激进的目标？2001年9月，周小川在他的《转型中的风险应对》一书中有如下独特的理解。

“中国改革的特点之一是采取渐进式改革，而不是像前苏联和一些东欧国家那样采用休克疗法。”“我想在这里展示的是，事实上，没有人是完美的。每种方法都有其优点和缺点。因此，我们必须及时考虑利弊，及时做出调整，以达到最佳效果。如果我们满足于渐进、缓慢和稳定，或者满足于前一阶段改革、稳定和发展之间的微妙平衡，而不充分研究新问题和新特点，我们就不可能全面地把握它们。因此，当我们大张旗鼓地解释渐进式改革的好处时，我认为我们也应该认识到渐进式改革的代价和缺点。也就是说，在改革的某个阶段，会有一个或几个陷阱。没有一定的速度和惯性，冲过去是不容易的，如果处理不好，就会越陷越深。因此，有些人把这个陷阱叫做渐进陷阱。因此，应该及时作出特别的努力，以便在他们没有深陷困境的时候摆脱困境。”

在这里，周小川给激进的外衣蒙上了一层渐进的糖衣，但他显然对渐进的陷阱心存警惕，但为了实现市场目标，他不得不走渐进的道路。

揭开周小川渐进式改革的外衣，我们仍然可以清晰地看到激进的市场改革。

发起拯救金融机构的运动

激进主义和渐进主义之间的斗争仍然只是表面的。对周小川来说，最重要的是实现预期的市场目标。这不仅体现在他的学术著作中，也体现在他以前在外经贸部、PBC、建行(601939)和证监会的任职中。

周小川运用了管理技巧。例如，他通过注资大力推动了对金融机构的救助行动。这一非同寻常的事情恰恰是为了避免中国金融机构的最大陷阱被彻底摧毁。2001年，中国金融机构不良贷款占总资产的比例官方数据为25%，而国际评级机构的数据从40%到50%以上不等。从技术上讲，中国的大型金融机构已经破产。

然而，这些大型国有金融机构的破产对中国经济来说是一场灾难。如何解决这个问题，周小川再次成为了先锋。1998年，在中国建设银行行长任职期间，周小川开始推进解决不良资产的改革。为剥离中国建设银行不良资产而成立的信达资产管理公司，是中国国有银行不良资产剥离的第一个试点。

在周小川看来，解决中国不良资产的可用资源如下:第一，金融资源，用财政收入补充国有银行资本；二是市场资源，利用上市来补充国有银行在市场上的资本，即所谓的再投资；第三，这是“政治上的危险”，即通胀侵蚀银行债务人的利益，令存户的银行存款贬值，损害存户的利益，减轻银行的负担。他提醒说，除非绝对必要，否则这不是一个好办法。

在实际操作过程中，三种方法都被使用，但前两种所占比例较大。周小川自己也使用了利用市场对国有银行进行资本重组的方法。从那以后，中国工商银行(601398)(3.73，0.09，2.47%)和中国农业银行(601288)等几家大型国有银行都走上了这条路。周小川模仿信达资产管理公司(Cinda Asset Management Company)，这是美国为应对存贷款机构危机而设立的一家短期机构，随后其他三家国有商业银行相继成立了四家著名的资产管理公司。中央政府也给予了支持，成立了汇金公司注资，并发行了总额不低于1万亿元的低利率特别国债。

经过2006年和2007年的注资、打包和集中上市，除农行以外的所有主要金融机构都上市了。截至今年上半年，13家境内外上市银行利润飙升57%，实现净利润1344亿元。与四大银行相对应的四家资产管理公司也相继转型为投资基金等公司，成为周小川行政铁腕的成功丰碑。

推动银行业改革的“缓慢进程”

对于这次国有银行的改革，虽然有一些不同的意见，比如改革成本由财政承担，以及汇金挪用外汇注资与直接发行人民币没有什么不同等。平心而论，除非我们重新发明轮子，否则我们找不到比当前模式更好的方法——隐性剥夺不会引起强烈的社会反弹，金融机构也挺过了金融危机的大动荡。现在他们已经成为国际金融市场的收购者，受益于人民币，而且成本可能不会太高。

周小川最近写道，寻求微妙的平衡以果断应对危机而不过度反应是一门艺术。周小川认为，不应该为了避免道德风险而挽救那些因自身因素而犯下重大错误的机构。如果对实体经济和社会信心的影响真的太严重，可能引发系统性的连锁反应，就必须采取及时果断的行动。这篇文章并不是针对大型金融机构的纾困运动，但它恰当地反映了周小川一贯的理念。

周小川还指出，从金融机构改革的“快速进程”来看，力度很大:金融重组、企业重组、股份制改造和大型银行的发行上市，这些都做得比较快，取得了成效。然而，公司治理、信用文化和内部控制机制的建立和完善是一个“缓慢的过程”。你不能指望在一天之内有什么大的变化，但它也在逐步发展。这可能是激进和渐进之间的妥协，也可能是市场派系和现实之间的妥协。

或许是意识到了这一点，周小川一直在用各种市场化的手段对待金融机构，比如提倡混业经营，在巨大的压力下维护管理层持股和员工持股。周小川的前战友、现任中国建设银行行长郭树清希望以管理层持股为突破口，整顿内部治理结构。

事实上，周小川在担任建行行长期间，努力推动人事管理激励机制改革方案的出台，现在郭树清正在完成周小川未完成的使命。

但这是一个死结，很难避免过去国有股减持的老路，就连损害了投资者化肥的社保基金也失去了分量，银行持股自然有很多障碍，更不用说市场的大幅反弹，也就是从道德角度来看。事实上，没有一个市场国家会把从公共财政中注入大量资本并在资本市场中获得溢价的企业视为一顿美餐，并把它交给管理层。

这是周小川的一个关键点，他希望彻底解决中国金融体系的问题，让国有银行进入市场运行的良性轨道。然而，拟议中的计划被质疑违反了最低市场公平交易规则，并损害了市场基础。虽然周小川早在20世纪80年代就提出的金融混业经营方案得到了大力推广，并有可能发展成为主流模式取得成功，但其管理层持股方案却难以得到各方的认可。

利率和汇率市场化改革:面临困境

对于利率市场化，周小川很有信心，他说:“利率改革的步伐很大，主体已经市场化。”银行间市场没有利率管制。如果利率市场化还有差距，就意味着贷款利率有下限，存款利率有上限。.....现在保留存贷款利率上限和下限的原因，恰恰是为了防止在不考虑成本的软金融约束下的竞争，以及防止一些机构持有高利率。从企业的角度来看，信誉好、评级高的公司可以通过公司债券、短期融资券等其他方式筹集资金，利率市场化。

正是由于对利率市场化的信心，周小川对利率市场化的逐步推进非常有耐心:“利率市场化的推进是由当前改革的配套决定的。没有军队在身边，利率市场化就无法单独推进。从支持改革的角度来看，利率自由化进行得非常快，非常向前。”

目前，汇率市场化正处于关键时刻，这是近两年来全社会关注的焦点问题，也是央行行长最为关注的问题。

周小川在公开场合多次称赞1994年的汇率改革，甚至表现出沾沾自喜，认为正是1994年及以后的汇率改革确保了中国不会被东亚金融危机压垮。1994年，周小川担任中国银行副行长时(601988)，他被盯住一篮子货币，而不是美元。

周小川从1995年开始担任国家外汇管理局局长，次年被任命为中国人民银行副行长，主管国家外汇管理局。在此期间，人民币在经常项目下可自由兑换，中国于1996年12月1日成为国际货币基金组织第八条成员国，这标志着中国迈出了人民币自由兑换的坚实的第一步，并渡过了1997年至1998年的亚洲金融危机。因此，在周小川看来，汇率已经成为一个无法解决的复杂问题。

然而，1994年和1996年显然只是周小川汇率改革思想中的一小步。他多次强调，“我们将进一步推进改革，形成更灵活、更适应市场供求变化的人民币汇率形成机制。”这项改革是一项涉及多方面的系统工程。要综合考虑中国的宏观经济运行、社会发展和国际收支状况，考虑银行体系改革和其他改革的进展，考虑周边国家和地区，以及世界经济和国际金融。因素，必须从多方面采取措施，稳步推进这项改革。”

周小川一直强调汇率改革的主动性，但他对汇率市场化的信念从未动摇过。他简短但准确地谈到了这一信念:货币自由是优越的，而非自由是低劣的。缺乏货币自由表明当局缺乏信心。这是周小川对货币自由兑换最明确的表述。

但与此同时，他又陷入了一个两难的境地，他说，“人民币是否可以完全自由兑换，资本市场是否完全对外开放？当然，汇率营销者的短暂犹豫并不意味着对市场失去信心，而仅仅意味着他不知道如何以最小的成本实现市场化的目标。

在最近关于汇率的大辩论中，周小川重新澄清了自己的观点。预防和应对危机需要增强对本币、市场和央行的信心。保持货币稳定，实行弹性汇率，保持对国内货币兑换的信心，提高经济对各种冲击的适应能力。周小川认为这是无法改变的。

流动性过剩的困境

1994年，中国实行有管理的浮动汇率机制，浮动是核心，管理是核心。尽管它解决了外汇不足的问题，提高了出口竞争力，但也带来了另一个问题，即人民币基础货币的发行与美元的汇率挂钩。随着外汇的增加，中央银行不得不增加基础货币的发行，完全失去货币政策的主导力量。作为一个标志，中国经济也在转向出口经济和投资经济。

显而易见，随着经济的发展，中国的基本货币政策应该相应调整。然而，一旦经济受到路径依赖的影响，整体经济格局就会形成。改变这么容易吗？

1997年外汇储备达到1000亿美元时，周小川说:“中国补充储备不足的目标已经实现，我们不应该刻意追求外汇储备的增长。”当外汇储备达到1000亿美元时，他大喊“够了”。但市场有自己的逻辑，即使是央行行长也无法阻止这一逻辑的有效性。

随后，无法控制的流动性过剩和资产泡沫的强烈气味，让人们嗅到了中国经济深处陷阱的不好味道。2003年，央行首次警告房地产泡沫的风险，不是因为预测准确，而是因为它知道货币和泡沫形成的机制。

汇率必须改变，央行没有动摇。关键在于企业的承受能力。在一次公开会议上，中国央行副行长吴晓灵焦急地向在场的企业家们喊道:“你们对人民币汇率制度改革准备得如何？”

当周小川在胡晓炼担任国家外汇管理局新局长时，他也很尴尬。“我希望国家外汇管理局领导班子认真总结1994年以来深化外汇管理体制改革的经验，加快外汇管理体制改革，不要耽误整个国家的改革开放。”最近，大量国内资金流向海外，外管局推出的港股直通车无疑暴露了央行急于摆脱汇率造成的流动性过剩陷阱。

圈子里的改革

中央银行的货币政策遭遇双重约束，一是美联储的政策，二是国内政府。周小川的汇率和利率市场化改革受到了利益的抵制和行政权力对央行独立性的挑战。有些人经常把周小川比作格林斯潘。周小川和格林斯潘之间有着天壤之别。在计划经济体制下，当央行不再是财政部的出纳员时，他的所有货币政策只能随着宏观调控的指挥棒起舞。

汇率改革不可能在一夜之间实现，经济将会燃烧很长时间。行政监督的大棒已经面对面了。紧缩货币政策的基调已经通过各种高层会议得以释放，各种银行信贷窗口指导的具体干预措施也相继出台，甚至到了为从某个城市提现设定一定金融上限的荒谬地步。

这个结果可能不是周小川想要看到的，但这是他必须品尝的苦果。渐进式改革是先填补一个陷阱，然后再创造另一个。只要一个陷阱比另一个浅，改革就是成功的。这是对周小川逐步改革市场化道路的耐心和决心的严峻考验。

越来越多地谈论格林斯潘的央行行长最终明确表示，在诊断具体问题和开药方时，有必要尽可能避免因矫枉过正而导致的过度，以免为下一次危机埋下导火索。

不难理解，周小川甚至在某种程度上欢迎强制改革。“外部压力不是坏事，改革要快，各项工作要紧，否则这个矛盾就会积累起来。”

这种被迫的改革可能是周小川加快开放的起点。事实上，不仅周小川的汇率市场化改革的梦想，而且我国所有的改革都带有倒退的痕迹，这是现实历史框架下政治家的必然选择。

周小川已经通过了金融机构拯救运动的考验，利率市场化的考验已经过半，而汇率市场才刚刚开始——他能完成这些市场化的重要任务吗？从现实的约束来看，这真的很难。或许在货币市场上，周小川仍会留下一个半成品动作让后人来清理。那些幸运地一个接一个突破制度风险的人可以被解释为传奇，而不是历史事实。

2002年12月5日，在五年前的一次论坛上，周小川发表了题为《中国资本市场的组织结构》的主旨演讲，系统阐述了一贯的市场导向观点，显示了对市场的根深蒂固的信任。

“如果市场机制可以调整，让市场调整，放松管制将成为必然趋势。中国证监会取消了32个行政审批项目，这是放松监管的一个重要表现。”我们也在与时俱进，考虑逐步向负面名单转变，这将给予市场机构和自律组织更多的///////发展和创新空间，以促进资本市场的改革开放和稳定发展。如果市场在某些方面能比政府做得更好，我们应该把它交给市场。"

这是他的信念。也许他的言行不一，但这是历史的选择，不是个人的选择。

说完这些话后，周小川迅速离开了证监会。这篇结束语可能是打击后的一种情绪表达，也可以被看作是进步但不太善于妥协的资本市场的献礼。

回顾周小川多年来的观念转变和实际行动，我们发现他是激进的、进步的、行政化的，几十年来没有改变。