周其仁：央行被动发钞

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北京大学国家发展研究院院长周其仁

让我们回到一个单一的目标，那就是保持当地货币的价值，并配得上世界货币持有者。汇率稳定，不妨从现有流动性中寻找出路

这组汇率和货币系列评论总共写了50篇文章。本文是一个总结。最初，我并不打算写这么多，但它已经写好了，要探索的话题不断出现。是的，这个系列的焦点不是评论，而是探索。我主要想弄清楚两件事:第一，嘈杂的人民币汇率是如何形成的？第二，汇率机制如何成为中国货币体系的一个组成部分。回顾过去，这是一个特点:10万字的汇率和货币评论很少讨论货币政策，出发点和落脚点是开放时代的中国货币体系。

我当然知道货币政策非常受欢迎。在我们这个被一些人称为“布林顿森林体系ii”的时代，全球流通的货币都是“法定货币”，所有国家的货币当局对供应量都有最终决定权，因此货币政策很难受到欢迎。我看不见你。当另一波欧美债务危机袭来时，美联储主席的政策声明似乎更有“一言以蔽之，事关世界安全”的味道。不要责怪别人的圆滑。美联储宽松和紧缩的货币政策确实对全球投资、贸易和增长产生了巨大而敏感的影响。中国怎么样？总量居世界第二，而增量，正如宋国青所说，长期以来一直居世界第一。因此，中国的货币政策是宽松还是紧缩，受到越来越多的关注和影响。

但就个人而言，货币政策没有太大的探索空间。一方面，货币政策是宽松还是紧缩，变化的动力机制相对简单明了。这只不过是价格驱动的:价格飙升，货币紧缩；相反，如果整体价格水平下降，名义经济增长率下降，就有必要考虑刺激。与其他经济政策相比，比如为什么允许私人采矿，然后把人赶出去；配偶的名字是否应该加到房地产执照上，货币政策变化的依据相对清晰，没有太多需要探究的地方。另一方面，价格水平的变化在何种程度上导致了货币政策的调整，这也与信息质量、信息处理能力、货币当局对经验教训的感知以及关键决策者的私人知识和个人直觉有关，而这些往往是深不可测的——局外人决心客观地进行探索，难以下手。

作者是杜润生家族的经济调查员，除了调查之外，对其他事情兴趣不大。由于货币政策太浅而无法探究，太深而无法探究，我们不妨把这个问题放在一边。幸运的是，世界从来没有关上一扇门，关于人民币汇率是否会升值的争论显示了一个有待探索的广阔领域:在众多中外著名专家的争论中，人民币对美元的汇率是如何形成的？这就是这一系列评论的开篇题目——“唾液能决定汇率吗”？本文从一个简单的常识出发，因为所谓的人民币对美元的汇率只是几个人民币对一个美元，而只是货币市场的一个交易价格。各方面对这样的价格都不满意，所以你不用在市场上投标吗？为什么那么多的先生们说话不动手，而“欣赏”和“反欣赏”一场大的口水战，也就是说，他们不去市场定价？我声明，这个问题似乎是针对别人的，“毕竟，它是针对我自己的”，因为我自己不仔细调查就不理解它。“在每个普通交易日的上午9点15分，中国人民银行授权的中国外汇交易中心公布的美元与人民币汇率中间价(2010年4月12日为1美元兑6.8259元人民币)实际形成了？”

结果，人民币对美元的汇率在中国市场形成。该市场是“中国外汇交易中心”，总部设在上海外滩，其前身是汇率双轨制时代的“外汇调节中心”。这是一个以会员制为基础的高层次交易所，具有外汇业务资格的银行和金融机构的成员将企业和个人获得的外汇带入交易所，并相互交易外汇和人民币头寸。震惊世界的人民币汇率是中国银行间市场每日和每小时交易的产物。

这里说的市场是真正的市场，有供给，有需求，买家和卖家出价。但这个市场也有中国特色。有一个特点是显而易见的，因为人民币是不可自由兑换的，所以人民币对美元和其他外币的交易在世界上没有分支机构。美元持有者想购买人民币，但他们不能在纽约、伦敦、法兰克福和东京如愿以偿，除非他们来中国。后来，它在香港开了一个洞，但香港也是中国的一个特别行政区。这一特点解释了为什么人民币汇率问题在国际上经常被高度政治化，外国政要纷纷要求人民币升值。在这一系列中，直截了当地问，如果你想让人民币汇率大幅升值，就用大手和美元购买人民币。为什么制造这么大的噪音？答案可能是你不能从他们那里买到人民币！正如我所说，从底池中获得报酬的真正方式是在世界任何地方购买人民币。无论是升值还是贬值，请在市场上出价，以避免在会议厅的压力。

还有一个更重要的特征。外汇交易中心由央行管理，而央行进入市场，是中国外汇市场的最大买家。这一点更值得探究:央行作为一个国家机关，既不收税也不做生意。每天在外汇市场购买外汇的购买力是从哪里来的？调查的结论是，它使用基础货币(来源是货币发行加上合法债务)。“基础货币”从中央银行的大门出来，进入向中央银行出售外汇的商业银行的账户，这就成为所谓的“高能货币”，因为商业银行可以通过把钱借给别人然后存起来来“创造货币”。加上一个中国特色，每个政府都可以征用农民的土地，然后借给银行，这样人民币就可以通过爬上一层楼梯来创造。

这样的变化，量小无害。然而，中国的对外开放是一个人均收入水平很低的大国的对外开放，它将很快在国际竞争中发挥惊人的比较优势。1990年，中国的净出口只有510亿元，占全年国内生产总值的2.6%，但2004年，中国的净出口超过1万亿元，占国内生产总值的5.4%；截至2008年，中国的净出口为2.4万亿元，占国内生产总值的近9%。从货币走势来看，央行资产负债表中增长最快的是“外汇账户”，即央行从商业银行购买外汇所占用的基本货币。你可以在央行网站上看到公布的数据。截至2010年底，中国外汇占款为22万亿元人民币，与8年前的2002年相比，净增长近20万亿元。“高能货币”甚至更不可抗拒。2010年底，中国广义货币(m2)存量为72.3万亿元，比2002年底净增加53.8万亿元。

资金流已经发生了根本性的变化。最初，当中央银行发行货币时，主要的渠道是借钱给商业银行，然后后者把钱借出去，市场上就有了钱。分渠道是向金融机构贷款，尤其是在金融机构入不敷出的年份。然而，在1994年，中国从中华人民共和国成立后的高通货膨胀中吸取了教训，全国人民代表大会颁布了立法，禁止中央银行透支其财政，从而阻断了上述小货币渠道。总的来说，自2000年以来，央行向商业银行放贷的渠道也开始大幅逆转，商业银行向央行大量放贷！经调查，中央银行每天、每月、每年从商业银行购汇所使用的基本货币是中央银行在资产和负债方面的负债。当中央银行购买越来越多的外汇时，商业银行成为中央银行的净债权人。

货币运动的大逆转。如果有一个词是最生动的，那么我认为它是“央行被动地发行货币。”当我第一次听到前央行副行长吴晓灵说这句话时，我觉得这句话很准确，我觉得从来没有在前线承受过巨大压力的人都不会说这样的话。“被动”，你可以不还。有多少外汇流入中国，以及央行为购买外汇必须承担多少基础货币债务，不再是央行“积极货币政策”的结果。这也是央行使用基础货币维持汇率稳定的责任的逻辑结果。一旦人民币汇率水平成为政策目标，进口外汇的数量将决定央行“被动吐出”多少基础货币。

在保持货币价值和汇率稳定的同时，央行能同时做两份工作吗？调查得出结论，这取决于年份。1997年中国出现通货紧缩，亚洲金融危机和国内需求不足加剧了通货紧缩。在这种情况下，人民币在积极大幅贬值后，融入市场轨道，与美元挂钩，这对出口和稳定各方预期大有帮助。然而，经过几年的努力，特别是经过国有企业的大刀阔斧的改革，中国正式加入世贸组织，以及刺激内需政策的影响，中国已经从2003年的通货紧缩中走了出来，面临着新的国内外需求过度的问题。这也是2003年余永定和宋国青主动提出人民币升值建议的背景。从货币角度来看，通过盯住美元来保持人民币币值稳定是不可取的。中国是一个大国，而不是像香港这样的小经济体。使用货币发行局制度将港元与美元绑定就足够了。大经济体仍然需要约束自己的货币体系，让汇率机制充当事实上的货币发行机制。没关系，美元不富裕，但美元富裕。人民币如何保持自身币值的稳定？

不幸的是，直到今天，中国还没有超过这个水平。是的，2005年7月以后，人民币对美元继续小幅升值，这积累了很多缓解人民币过度升值的压力。否则，如果仍然是1美元兑8.26元人民币，中国今天将如何生活？然而，人民币小幅升值并没有解决货币机制和货币制度的问题。从短期效应来看，人民币近年来的小幅升值能否承受美元的贬值程度值得怀疑。否则，“进口通胀”是从哪里进入中国的呢？至于全球人民币持续小幅升值带来的稳定预期，就更麻烦了。在当今世界，贸易是小头，而资本流动是大头。汇率预计将指挥数千军队流入中国，那么如何应对不热的“热钱”？

事实上，汇率机制在今天仍然是中国货币体系的一个组成部分。央行每天被动地吐出基础货币来购买外汇，同时衡量通货膨胀情况，并决定吐出多少货币来“对冲”回来。不管细节如何，央行的“对冲”工具，无论是提高法定准备金率还是发行不同期限的央行票据，都是央行的负债。这就引出了一个“深层次”的问题:从理论上讲，央行债务是国债的一部分吗？在实践中，央行债务应该纳入财政预算管理吗？这不是一个小问题，因为在一个基于国家信用的货币体系中，财政稳健总是货币稳健的保证。

实际情况是，汇率稳定作为一项政策目标已经实施了很长时间，但没有预算来支付这项政策的费用。这就是经济学家喜欢问的，如果收入脱离了实际成本的约束，会发生什么？正如我所说，它会积累“自己炒豆子，别人炒锅”的道德风险。在意识形态和公众舆论方面也是如此。“坚决抵制人民币升值压力”看起来像一个英雄。问题是你不能靠口水和文章来忍受人民币汇率。真要拔尖，还要靠物质力量。当然，最可靠的东西是真钱。不，合法的信用货币可以维持一段时间。最后，我们发现所谓的“抵御人民币升值压力”最终是由国内通胀支撑的，这是一个重大转折！后来，就连美国政治家也拿这篇文章来做他们的家务。我想知道这里的英雄是什么感觉。

经过一番试探，问题出现了。既然人民币盯住美元的汇率机制被动地释放了过多的货币，甚至危及人民币本币的稳定，为什么我们不能考虑改变它？这就是“大幅改变汇率”的想法是如何提出的。但是，我的意见并不是早上就大幅提高人民币汇率水平，而是考虑从根本上改革人民币汇率形成机制。说起来简单，因为重点是中国货币当局有太多的目标。除了《中国人民银行法》规定的“保持人民币币值稳定，促进经济增长”之外，他们还必须用基础货币购买外汇，然后收回多余的货币。让我们回到一个单一的目标，那就是保持当地货币的价值，并配得上世界货币持有者。为了保持汇率的稳定，我们不妨从现有的流动性中寻找一条出路。作为一项政策目标，我们必须在预算中留出足够的资源来执行这项政策。具体来源无非是预算拨款(委托央行)、特别债券发行(特别欢迎主张人民币永远不会升值的中国公民和外国专家率先认购)、国有企业的利润(这似乎优于上缴财政的技术)。其他来源包括国家减持金融和一般国有企业股份以及社会管理收入(如道路拥堵费)。不管怎么说，原则是一个，就是对已经发行和创造的货币提出建议，并筹集大量外汇，即保持人民币对美元汇率的稳定。读者可能会问:如果所有潜在的可能性都用尽了，但仍然没有足够的钱来购买外汇，我们该怎么办？我也回答:让汇率上升。因为这是更完整意义上的“市场汇率”，至少与保持人民币稳定这一更重要的目标没有矛盾和冲突。

然后是完全意义上的“货币政策”，因为货币当局的所有工作注意力都集中在维持货币价值的稳定上。这项工作意义重大，因为它关系到整个国民经济的交易成本。这项艰巨的任务不是由于无法解决的技术困难。真正的困难是如何用有效的资源来抑制人类无尽的欲望。我不相信为金钱选择锚是如此复杂和神秘。货币史的教训表明，困难在于如何防止一个经济体受到短期压力的影响，以及浪费一种好的或者至少是可用的货币的锚。在这方面，管理国家控制现代货币机器的愿望显然是最困难的。还是同一个命题，稳健的货币来自稳健的金融，金融稳定依赖于制度保障。

最后，我将谈谈全球货币模式。美元的地位是历史形成的，不会在一天内结束。然而，从第一天起，一种国家货币就被用作全球储备和结算货币，这就有了内在的麻烦。此外，在一种货币的垄断下管理国家欲望对于西方选民政治来说是一项“不可能完成的任务”！无论如何，自尼克松总统宣布他将关闭以布雷顿森林体系承诺的价格将美元兑换成黄金的窗口以来，已经过去了40年。美元没有下跌是一个奇迹。但无可争辩的事实是，美元开始动摇。最重要的是摆脱欧元，这也是上个世纪人类经济生活中的一件大事。不幸的是，欧元冲击尚未取得最终成功，它开始自我动摇。问题是一样的:如果你不能控制国家的欲望，你就不能有一个可靠的财政，所以绝对很难有一个可靠的货币。

这给全球货币的未来带来了一个大问号。在所有的不确定因素中，我认为这是唯一的一个。中国应该如何规划其计算？人民币还有机会吗？这是一个每个人都不禁关心的问题。就个人而言，全球化必须由全球货币来协调。可能有两条大道路。一个是召开一次会议，开出一种国际货币，就像凯恩斯在布雷顿森林体系中建议的那样。其次，几个国家的货币争夺全球货币的地位，并在竞争中相互制约，防止国家欲望的管理失控。事情太大了，中国应该在两个方面做好准备。积极参与二十国集团对话谈判，形成国际货币新秩序，开局良好(标志是人民币被纳入国际特别提款权)。人民币国际化是二手的开始。然而，建立货币体系以确保人民币的稳定是当务之急。我真的希望我的观点过于保守:我们的人民仍在使用我所说的“民间金本位”货币，而任中走向国际的道路不可避免地还很漫长。