李迅雷：经济回升时间或将延迟

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今年年初，预计中国经济将在今年第二或第三季度触底。它的基本逻辑是库存周期，即去库存和补货的整个周期约为36个月。到今年第二季度或最晚到第三季度，去库存过程将完成，随后是不断上升的补货周期。但事实上，去库存化的过程非常缓慢，而且大多数行业的库存到目前为止仍处于较高水平，所以中国经济似乎吃得有点慢，这就需要重新思考“库存循环”的思维逻辑。

企业应收账款和银行逾期贷款都有所上升

截至8月23日，已发布中期报告的1437家上市公司的应收账款总额达到8039亿元，较去年同期的5550亿元增长约45%。企业应收账款的上升不仅标志着企业整体负债水平的提高，也反映了企业经营状况的恶化。相应地，今年银行的坏账率也大幅上升。由于坏账率是一个非常滞后的指标，从银行贷款逾期规模的快速增长来观察企业的经营状况是比较好的。如招商银行(600036)报告6月末逾期贷款188亿元，比上年末增加52亿元，其中3个月内及3个月至1年内逾期贷款分别为105亿元和27亿元，比年初分别增加62%和174%。

在经济快速增长阶段，提高杠杆率可以获得更高的投资回报。一旦经济衰退，大多数行业或投资活动的平均利润就会下降。如果资本的成本率高于投资的回报率，投资将得不偿失，特别是对于使用高杠杆的企业。从行业分类来看，目前房地产企业的资产负债率约为70%，五大电力集团的负债率超过80%，铁道部的负债率超过60%，光伏制造企业的负债率超过90%。从区域分类来看，长三角地区的企业杠杆率应该是全国最高的，尤其是浙江，东部地区的企业杠杆率高于中西部地区。根据经合组织的标准，企业债务占gdp的90%以上是非常危险的。然而，在2011年，中国企业债务占gdp的比例达到了107%，几乎是世界最高的。

更令人担忧的是，许多企业获得的贷款不是用来补充营运资金或增加工业投资，而是用来投资房地产、矿产或大宗商品，甚至是购买杠杆金融产品，以获得超额投资收入。从去年温州企业主逃债事件频发，到上海钢贸企业资金链断裂、银行贷款逾期未还事件频发，多年来保持最低坏账率的长三角地区，如今已成为坏账率增长最快的地区。

目前，企业负债率上升、亏损扩大等负面因素已经传导到银行，与坏账率上升、逾期贷款大幅增加有因果关系。随着涉案企业和银行数量的增加，历史上曾经出现的三角债务问题将最终形成。

去杠杆化不太可能导致新一轮经济危机

与去库存化相比，前者是为了控制风险、避免危机和生存，而后者是一种运营收缩，可能不会导致危机。由于本轮经济增长下滑的早期阶段是积极政策调控的结果(因此大多数学者从库存变化的逻辑来判断经济周期)，但随着去库存化进程的不顺畅，中国经济的各个层面都出现了问题，如应收账款增加、产品滞销、市场利率高、贷款延迟、相互债务违约等，直至三角债务的蔓延。

这种三角债务包含两个最典型的风险:首先，由于产能过剩和需求下降，由小微企业和私人高息贷款形成的资本借贷链已经爆炸，因为“债务”在运行，“债务”经常停止；第二，大型国有企业与地方政府融资平台、银行和供应商之间的货币互换，由于投资回报率过低，导致支付能力和还本付息存在潜在风险，且仍在逐步积累，短期内不太可能造成大规模的金融后果。

清算三角债务的过程也是去杠杆化的过程。在过去的10年里，房地产、黄金和各种矿产的急剧增长实际上是政府、企业和居民增加杠杆的过程。因此，地方政府债务规模不断上升，企业资产负债率不断上升，一些个人投资者通过银行按揭贷款或私人高利贷进行杠杆化。

与美国次贷危机后的去杠杆化过程相比，中国也面临去杠杆化的压力。只是中国目前的资产泡沫程度不高，而且房价迄今没有大幅下跌。因此，去杠杆化的强度并不大。总的来说，三角债务问题只是局部的，特别是在长三角地区，而在中西部地区并不严重。此外，财政部发布的数据显示，1-7月，中国国有企业资产负债率为64.6%，比去年同期高0.7个百分点。虽然很高，但没有快速增长的迹象。从银行的坏账率来看，虽然上升很快，但官方数据显示整体坏账率仍控制在1%以内。与20世纪90年代初和2000年初相比，三角债务问题和银行坏账率都相形见绌。毕竟，中国经济经过20多年的发展，银行和企业的规范化程度都有了明显的提高，商业信用体系和市场化程度都有了很大的进步。

此外，中国政府部门的总负债率约为40%，与其他新兴国家相比并不高。此外，国有企业的资产，连同国有土地和矿产，超乎想象，必要时还可以作为偿还债务的资金来源，这表明政府部门在避免危机方面也有足够的实力。因此，本轮债务清算和去杠杆化不太可能引发经济危机。然而，从另一个角度来看，由于政策调控中保持稳定的措施，资产泡沫破裂的可能性降低了，而大力引入政策措施的可能性相对较小，这也可能意味着去杠杆化进程将相对缓慢。

经济复苏的时间可能会推迟

这一轮去库存已经持续了近两年，但效果并不理想。根据上市公司年中报告数据，1269家上市公司期末存货金额为1.92万亿元，较年初存货金额1.79万亿元增加了7.5%，表明上市公司存货总额在过去6个月中没有减少，而是增加了。从行业来看，库存压力大的行业主要集中在煤炭、钢铁等行业，汽车、家电、房地产等行业的库存也处于历史高位，而白酒等高端消费品行业刚刚开始减少库存。

为什么去库存过程如此缓慢？首先，这一轮调整是过去10年经济快速增长后不可避免的休息，而经济快速增长本应在2008年开始。然而，由于为应对美国次贷危机而启动的4万亿投资计划，即将着陆的经济将再次起飞。因此，去库存和去产能实际上是过去10年累积供应能力的压缩，包括内部供应能力和外部供应能力。例如，中国的出口总额占全球出口总额的10%以上，这基本上是一个上限。如果我们继续扩大出口，我们将会遇到劳动力和其他生产要素价格上涨的压力。另一个例子是，房价已经上涨了10多年，那些有杠杆作用的房地产投资者需要去杠杆化，不管它是继续保持稳定还是下跌。再比如，中国的汽车数量已经超过1亿辆，高销售增长阶段已经过去。这三个案例实际上表明，中国的外部需求和内部需求实际上已经达到了瓶颈阶段。要进一步提高，必须调整结构，实现产业升级。

其次，中央政府的目标是稳定增长，因此地方政府、企业和个人都有这样的预期:一旦调整结束，经济将再次起飞。因此，没有足够的努力去库存和能力减少，有运气，甚至继续增加库存。

第三，中央政府实际上认识到了中国经济的症结所在，因此不太可能再次推出大规模的经济刺激政策，目前采取的积极的财政政策和稳健的货币政策很难使经济反弹。因为民间投资的比例接近固定资产总规模的三分之二，去杠杆化的压力也最大，所以去杠杆化的压力也最大。

看看空调控货币政策的房间。虽然从理论上讲，目前降息和下调存款准备金率的空效应相对较大，但当前市场利率水平仍然偏高，这部分反映了去杠杆化带来的资本成本上升压力，因此降息意义不大。RRR降息与信贷需求有关。目前，新增贷款规模低于预期，因此RRR降息的必要性相对有限，对经济的刺激作用更加有限。

基于这个基数，预计第四季度国内生产总值将上升至8%左右，但这并不是经济触底的信号。同样，我们应该对固定资产投资的增长率保持谨慎。尽管从1月到7月，增长率保持在20%以上，但这可能不是观察经济是否见底并反弹的有效指标。更可靠的是发电指数。发电的低增长率显然与固定资产的高增长率不相匹配，但与企业盈利能力的负增长相一致。

与去库存周期相比，去杠杆化的过程最近才开始，因此将持续很长时间。此外，去库存主要是一种企业行为，包括去产能，而去杠杆化涵盖了广泛的社会行为，包括政府去杠杆化(地方政府通过偿还债务来减少投资)、银行去杠杆化(表外业务)、企业去杠杆化和居民去杠杆化。

因此，去库存化进程不能如期完成的根本原因是中国经济遇到了增长瓶颈，结构性问题突出，L型经济增长的可能性越来越大，传统的刺激经济的手段已经没有用了。必须通过深入改革解决各级矛盾，改变空赢得改革红利的时间。