地产商借钱天价拿地 债券市场成重要来源优房客

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“上海110亿的高价土地完全是一场金融战争，因为这个价格不能从房地产开发的角度来理解。”这是业内人士的感觉，荣鑫以110.1亿元的高价拿下了上海静安地块。一些分析文章指出，融信资本的运作逻辑是“高地价→增加净资产→降低负债率→获得高评级→债务融资→再次购买土地→再次高估值”。在这种模式下，荣鑫无偿征用土地并不奇怪。

前天，上海以数百亿元的高价震惊了全国房地产市场。该地块位于上海静安中兴社区。经过400多轮竞标，荣鑫中国击败保利、融创、万科等17家知名房地产企业，以110.1亿元的高价胜出。该地块的销售底价高达每平方米143，000元，业内预测其未来保护价将超过150，000元。这个数字创下了中国土地交易史上最昂贵的单价纪录。福建房地产公司荣鑫几乎在第一次世界大战中成名

拍卖结束后，一位房地产分析师在朋友圈子里表达了自己的感受:“上海的110亿元高价土地完全是一场金融战争，因为这个价格不能从房地产开发的角度来理解。”荣欣是谁？这个市值只有80亿元左右的上市房地产企业怎么可能赢得110亿元的高价？自今年年初上市以来，该房地产企业已花费340亿元购买土地。土地拍卖基金从何而来？

现象

80亿市场价值的住房企业今年已经花了340亿英镑购买土地

荣鑫的前身是成立于2000年的莆田交通房地产开发有限公司。创始人欧宗宏通过基建赚得第一桶金后，开始从事住宅物业开发业务。整个集团成立于2003年，是一个集房地产开发、金融业和资本运营为一体的大型现代企业集团。荣信集团的子公司荣信中国控股有限公司于今年1月13日在香港交易所主板上市。

上市仅7个月，荣鑫就在上海和杭州的土地拍卖中花费了超过340亿元，在上市房地产企业中排名第一。截至昨日收盘，其总市值约为95亿港元，相当于约80亿元人民币。只有上海土地的总价格远远超过其市场价值。在接手静安地块之前，荣鑫已经在土地拍卖市场上赢得了一批高价地块。半个多月前，它以31.55亿元的价格赢得了上海杨浦区江湾新城地块，据估计，该地块的销售底价达到了9万元。

根据公开财务报告，荣鑫去年的销售收入约为74.1亿元，合同销售额约为119.16亿元。这意味着，自今年年初以来，荣鑫的支出是去年全年销售额的4.5倍，是合同销售额的近3倍。

注意力

荣鑫的高杠杆基金来自哪里？

数据显示，2015年，融信中国的净资产负债率为247%，但资本成本在10.5%左右，远远高于同类房地产企业，其中负利息债务为163.7亿元。根据其上市招股说明书，从2012年到2015年上半年，荣鑫的净资产负债率分别约为170%、500%、1540%和640%。杠杆如此之高，这些杠杆基金从何而来？

2015年上半年之前，融信的主要融资来源是信托和银行贷款，利率也不低。招股说明书显示，截至2015年年中，融信贷款总额为182.4亿元，其中信托及其他贷款160.3亿元，占贷款总额的87.9%，平均利率为11.69%。

然而，2015年下半年之后，债券利率持续走低，使得荣鑫改变了“借钱”的方式。它通过低利率债券市场获得了巨额资金。据统计，自去年下半年以来，荣鑫在交易所发行的公司债券和私人债务总额已达110亿元，超过了荣鑫今年首次公开募股时获得的17.8亿港元融资额。

荣鑫今年的债券市场融资包括:3月22日，荣鑫完成了第一批私人公司债券的发行，本金5亿元，期限3年，年利率7.5%；4月29日宣布发行第二批民营企业债券，期限5.5亿元，年利率7.4%；6月24日，宣布发行第三批民营企业债券，期限10.5亿元，年利率7.52%；7月29日，中国政府宣布发行第四批期限为3年、年利率为5.8%的民营企业债券。今年以来，荣鑫的四批公司债券已经收到50亿元。可以看出，融信公司债券的利率较之前的融资方式几乎降低了一半以上。在银行收紧对高价场所的贷款后，债券市场已成为创造高价场所最重要的资金来源。

荣鑫的其他杠杆方式包括:7月8日，荣鑫获准发行8.8亿元资产支持证券进行最终收购；在经纪平台上，你也可以找到融资产品。

除了债券市场，银行信贷也是杠杆资金的重要来源。据公开信息，2014年11月，荣信集团与中国平安(601318，BUY)银行签署了《银企战略合作协议》，根据该协议，平安银行将为荣信双杭城项目一期提供高达65亿元的信贷支持。

值得一提的是，荣鑫还试图通过参股保险基金来开辟新的融资渠道。4月25日，荣鑫宣布已与BOE科技、平潭国有资产、平潭投资和北京玄寂达成保荐协议，在中国成立一家合资保险公司。同时，各签约方持有合资公司20%的股权，将投入4亿元现金，最终总投资20亿元，用于满足合资公司的营运资金需求。近日，恒大和宝能疯狂通过保险基金在二级市场招兵买马，荣鑫可能很快成为这一模式的一员。

分析

无偿征用土地的逻辑是什么？

然而，令市场困惑的是，尽管荣鑫继续借款，但其资产负债率并没有上升，而是下降了。2014年，资产负债率为96.74%。2015年大量发债后，资产负债率降至85.42%；净资产负债率的变化更大，从2014年的1541%上升到2015年的247%。

根据荣鑫2015年年报，荣鑫货币资本增加21亿元，计息贷款减少约8.86亿元，净资产值由2014年的10.29亿元增加至2015年的50.72亿元，增加40亿元。其净资产价值几乎增长了五倍。据业内分析人士称，2014年，当荣鑫几乎没有拿到土地时，它大幅提高了土地评估价值，从而增加了净资产，降低了负债率。

负债率的降低导致公司投资评级的提高。2015年，荣信发行的公司债券信用评级均为“aa”，之后由“aa”变为“aa+”。最近，公司债券的利率从之前的7%下降到了5.8%。

相关人士指出，融信资本的运作逻辑是“高地价→增加净资产→降低负债率→获得高评级→债务融资→再次购买土地→再次高估值”。在这种模式下，荣鑫无偿征用土地并不奇怪。

然而，高价场所的频繁出现也使监管当局的神经变得敏感。最近的高层会议首次明确提出“遏制资产泡沫”。在7月25日召开的保荐人专题培训会上，证监会官员指出，房地产企业再融资所筹集的资金只能用于房地产建设，不能用于征地或偿还银行贷款。银行收紧了对高价项目的信贷。房地产市场最终会如何发展？震惊市场的高价能成功实现吗？容心，一个高杠杆的土地买家，最终能成功突破吗？所有这些都面临着巨大的变数。