高善文：房价涨幅与小学在校人数有着紧密关系

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中国城市化与房地产市场

、郭

2017年10月12日

编者按:2016年底，在年度战略会议之后，我们发布了一份题为《关注春花》的研究报告。报告第一部分阐述了我们对中国房地产市场需求来源、土地供应的影响以及库存调整过程的看法。

在《看春华》的报道中，我们提出了房地产库存去库存即将完成的判断，在市场上引起了很大的讨论。到目前为止，越来越多的城市出台了限购限贷政策，越来越多的市场投资者已经注意到并意识到，多年来制约市场的房地产库存问题已经取得了实质性的进展，这也反映在国内外相关公司的股价上。

今年年中，根据部分客户的需求和建议，我们进一步完善了之前的报告。这一部分着重于丰富土地制度的影响，探讨政府垄断城市土地供应所造成的扭曲，结合实证数据分析其对房价的影响，并探讨可能影响政府土地供应决策的经济机制。因此，它成为一篇关于中国城市化和房地产市场的总结性文章。

接下来，我们将分三个阶段推进研究成果，敬请关注。

指示性摘要

自本世纪初以来，中国的城市化进程开始加速。在过去的十年里，数以亿计的人搬到城市定居，这大大提高了他们的生活水平，并在此过程中创造了前所未有的经济繁荣。

在这种背景下，中国城市的房地产价格开始普遍上涨，后期出现了较大的分化。尽管中国仍是一个中高收入国家，但北京和上海等一线城市的房价已经赶上并超过了许多高收入国家的水平，引发了人们对房地产泡沫的深切担忧，并造成了两代人之间严重的贫富差距。然而，与此同时，许多三、四线城市的房价保持在一个相当合理和可承受的水平，这与一线城市的情况形成鲜明对比。

一般分析认为这是由于2008年金融危机后过度宽松的货币政策以及政府为刺激经济而采取的其他措施。这当然是合理的，但也有许多难以解释的问题。

本文试图讨论三个问题:

1.2010-2012年是中国城市化进程中的一个重要分水岭。在此之前，不同城市在人口流动性方面没有明显的统计差异。此后，人口开始集中在大城市和特大城市，而中小城市的人口流入相对较慢。

第二，由于政府对土地市场的垄断、决策认知以及一些可能的政治经济原因，中小城市的土地供给相对充足，而特大城市的土地供给非常稀缺。这与2010年后的人口流动形成了巨大的反差，这基本上导致了后期城市间房价的巨大差异。

第三，2009年全球金融危机后，政府的一揽子刺激政策导致全国房价普遍上涨，库存快速积累，具有明显的泡沫特征。2012年后，大多数城市的房价涨幅开始低于通胀和收入涨幅。从2014年开始，全国房地产库存的绝对水平开始高水平上升，这一时期的变化表现为消泡的变化。

由于上述人口流动的差异，不同城市的去库存化速度有显著差异。因此，自2016年初以来，不同城市的房价都出现了波浪式的上涨:第一个完成去库存的城市领涨，随后其他城市逐步完成去库存，房价开始上涨。

更根本的是，尽管新建筑的减少和市场力量的作用非常重要，但持续的城市化进程可能是中国房地产自2014年以来成功完成(或将完成)库存削减的关键因素，这使得房地产市场在经济放缓和银行坏账适度增加的情况下清晰可见。

不难想象，如果每年不有数千万人涌入城市，房地产价格下跌、经济放缓和银行坏账增加的幅度和规模将会更大。

一、中国城市化进程的转折点:从城市化到城市化

自本世纪初以来，中国的城市化进程开始加速。常住人口城镇化率从2000年的36%提高到2016年的57%，年均城镇化率提高1.33个百分点，年均城镇居民人口增长2091万人。

即使在2010年之后，中国的城市化进程也略有放缓。2011年至2016年，城镇化率平均提高1.2个百分点，城镇常住人口年均增长2053万人。

从2000年到2016年，中国城镇居民人口增加了3.6亿。大量的人进入城市定居，极大地提高了他们的生活水平，创造了前所未有的经济繁荣。

随着人口不断涌入城市，房地产市场面临强劲需求，城市房地产价格普遍上涨。观察中国不同城市的房地产价格变化，无论是根据国家统计局公布的新建住房价格指数还是100个城市的住房价格指数，房地产市场都可以分为两个阶段。第一阶段是在2013年之前，在此期间，一、二、三线城市的房地产价格始终接近；第二阶段是从2013年至今。在此期间，不同城市之间的房价上涨存在显著差异，城市之间的房价呈波浪式上涨。自2016年以来，一线城市的房价一直在上涨，一些二线城市也出现了明显的上涨趋势。然而，三、四线城市的房价一直在小幅上涨或下跌，直到2017年上半年，一些三、四线城市的房价才开始上涨。

自2012年以来，三、四线城市房价涨幅明显低于居民收入增速，甚至低于通胀涨幅。与此同时，北京和上海等一线城市的房价已经赶上并超过了许多高收入国家的水平，引发了人们对房地产泡沫的深切担忧。房地产市场呈现出如此显著的分化，这意味着仅仅将价格上涨归因于金融危机后过度宽松的货币政策以及政府为刺激经济而采取的其他措施是不够全面的。

为什么一些城市的房地产市场形势如此严峻，房价还在继续上涨？这在多大程度上反映了市场泡沫以及市场在更深层次上的一些根本性扭曲？

众所周知，城市化进程是多年来房地产市场需求水平的重要支撑力量。

在衡量城市化，尤其是描述城市房地产市场需求时，经常使用的指标之一是城市常住人口的数量。但是，从技术上讲，居民人口指数的使用存在一些缺陷。在统计系统中，常住人口被定义为“居住在自己城镇的街道上，其户籍在自己城镇的街道上确定的人；居住在乡镇街道并离开户籍所在地乡镇街道半年以上的人员；户口在本镇街道，外出不满半年或者在国外工作、学习的人员。”在实际统计操作过程中，很难确定该人口是否连续在本市居住超过6个月，导致常住人口数据中存在一些遗漏。更重要的是，在城市生活6个月以上的人口还包括低收入人群，如农民工和快递员。尽管它们创造了巨大的经济价值，是城市生活中不可或缺的一部分，但它们可能与所在城市的房地产市场没有非常密切的联系。这些因素使得用居民人口来定义和计算房地产市场的需求变得显而易见。

为了克服居民人口数据的问题，我们尝试用多种其他指标来描述城市人口，尤其是与城市房地产市场需求密切相关的人口。这些指标包括城市用水量、耗电量和固定/移动电话数量。然而，这些指标存在一些缺陷。例如，水的消耗、电的消耗和手机的数量也会受到生活习惯的改变、科学技术的迅速发展和人口流动性的影响，这使得这些指标有许多缺点。

经过一些尝试，我们倾向于使用一个更有效的指标——小学生人数，这有很强的解释力。小学生人数作为描述城市化的一个代理指标，具有数据获取方便、质量可靠、与城市房地产市场需求联系紧密等优点。在下面的讨论中，我们可以看到小学生人数是一个值得关注的可靠的代理指标。

以小学生人数为指标来描述城市房地产需求，我们首先提出了一个重要的观察。图3中的横轴显示了2013年至2015年间33个一线和二线城市1至6年级小学生人数的增长，纵轴显示了2013年1月至2016年8月这些城市房价的累计增长。可以清楚地看到，这两组数字之间有着密切的关系，拟合优度达到50%。

在图4中，我们进一步扩展了数据的时间序列长度。横轴是2009年至2015年小学生的增长率，纵轴是2009年1月至2016年9月(在新一轮房地产调控政策出台之前)这些城市房价的上涨。可以看出，它们之间的关系在更长的时间跨度内进一步增强，拟合优度进一步提高到58%。

从2013年到2015年，全国小学生的增长率为0.02%。在这样的背景下，我们可以看到深圳、厦门和北京的小学生人数增长率高达7%，远远超过全国平均水平。与此同时，我们可以看到这些地区的房价已经大幅上涨。在横轴的另一端，如西宁、呼和浩特、昆明等城市，小学生的增长率为负增长或接近零增长，我们也可以看到这些城市的房价涨幅非常有限。

小学生去的地方，他们年轻的父母可能会同时去。这一结果表明，在我们研究的样本范围内，中国的中青年人口集中在部分城市，而相对离开了其他城市。在中青年人口集中的城市这一部分，房价涨幅较大，而他们离开的城市这一部分房价涨幅相对较小。

这是一个基于横截面数据的简单结论。那么这个结论能在时间序列中得到更坚实的支持吗？

我们根据价格上涨将中国二线城市分为两组。图5中的红线表示排名前10位的二线城市的小学生人数增长率，蓝线表示房价涨幅排名前10位的城市(根据2015年1月至2016年7月的房价涨幅，二线城市分为两组。房价涨幅最高的城市包括厦门、南京、合肥、广州、杭州、天津、武汉、福州、郑州和南昌；增长率较低的城市包括沈阳、兰州、哈尔滨、长春、昆明、大连、呼和浩特、银川、西宁和乌鲁木齐。2010年前，这两组城市的小学生增长率非常接近，2011年后，红线始终明显高于蓝线。

这意味着，在2010年之前，从小学生的增长率来看，排名靠前的二线城市和排名靠后的二线城市之间的人口流入趋势没有明显差异。从2011年到2012年，人口开始流入一些二线城市，并离开其他城市。

人口流动的变化对房地产市场有什么影响？

我们比较了两组二线城市住宅销售面积增长率的差异(见图6)。可以看出，2010年前，两组城市的住宅销售面积增长率的差异平均略低于0，但2011年后，两组城市的住宅销售增长率的差异保持较高水平，后期进一步扩大到20%左右。因此，在人口大量流入和流出的二线城市，除了小学生增长率的差异外，我们还可以看到住房市场的明显差异。

继续比较两组城市新建住宅区的增长率差异(见图7)。在2012年之前，这两个群体的新建住宅区的增长率差别不大。2012年后，房价涨幅最高的城市新建住宅区的增长率明显高于房价涨幅最低的城市。

这一系列变化不能简单地用流动性和投机来解释。

简而言之，2011-2012年后，以小学生增长率为代表的中国中青年人口开始集中流入一些城市，离开其他城市。这种变化首先表现在小学生的数据上，在住宅销售市场上同步，在新建住宅建筑市场上几乎同步。经过一段时间的滞后，2015年下半年之后，这一趋势开始在城市房价中显现。

为什么这一系列变化对房价的影响在2015年下半年开始显著显现，中间有两三年的滞后？我们将在下面的房地产库存部分深入讨论。

需要问的是，为什么人口集中流入一些城市，而离开其他城市？

一个简单的想法是，一些城市提供更好的就业机会和更高的收入水平，所以人口开始流向这些城市。但是我们的数据检查结果表明这个想法是不正确的。

当我们研究这两组城市的人均可支配收入情况时(见图8)，我们也可以看到2011-2012年是一个断点。2011年之前，这两组城市的人均可支配收入增长率接近。2012年后，这两组城市的人均可支配收入增长率呈现出非常显著的差异。在这些人口集中流入的城市，人均可支配收入的增长率明显弱于对照组。这种情况在历史上从未存在过。

换句话说，人口流向这些城市，并不是因为这些城市有更好的就业机会。因果关系颠倒了。由于其他一些原因，人口开始流入一些城市；对于城市的这一部分，由于人口的涌入，劳动力的供应正在增加；在这种情况下，工资增长放缓，房价上涨加剧。这一结果非常清楚地告诉我们，人口流动的变化与经济机会的差异之间没有相关性。

那么人口流动性变化的原因是什么呢？我们认为一个可能的解释是不同城市间教育资源分布的差异。

对于子女上小学的年轻父母来说，为了选择在哪个城市定居、生活和工作，除了就业机会之外，他们还将考虑一系列因素，如城市提供的公共教育水平、环境质量和公共安全质量。这些因素在中国不同城市的分布非常不同。

如果年轻父母集中精力选择一些教育资源优越的城市，这些城市的人口流入将会增加，这将导致这些城市劳动力市场供给的增加和人均可支配收入增长率的下降。与此同时，小学生的增长率、住房价格和新住房建设都将上升。

在图9中，横轴表示中国不同城市的公共教育投资，纵轴和横轴表示中国不同城市小学生的增长率。考虑到中国大部分人口流动集中在省份，我们用城市人均教育支出与省人均教育支出的比率来衡量教育资源的集中程度。可以看出，这两组变量之间有很强的相关性。

以此衡量，教育资源相对投入最大的城市是厦门和深圳，这两个城市恰恰是人口流入最多的城市。如果我们认为深圳有非常强劲的经济增长作为人口流入的支撑，厦门受经济因素的影响至少比深圳小。

然而，当我们看教育和财政支出时，我们可以看到明显的差异。如呼和浩特、西宁、乌鲁木齐和海口的人均教育支出相对较小，人口流入相对较弱。

下一个问题是，为什么这种变化会在2012年发生？一种可能的解释是，从1998年到2010年，中国小学生的增长率一直呈负增长。2011年后，正增长恢复，这种正增长可能会持续到2025年左右。小学生人数由负增长转为正增长，这表明2012年前后，他们的父母和青年在整个社会流动人口中的比例大幅上升。

自2000年以来，中国每年涌入城市的人口数量没有显著差异。2011年后，小学生的增长率转为正数，表明年轻父母在流动人口总数中的比例显著增加。这种提升使得年轻父母的选择在宏观层面上非常重要，这让我们更容易观察到他们的影响。不同代人之间价值观的差异也可能与人口流动的变化有关。

根据上面汇编和观察的数据，2010年之前，中国经历了城市化。在此期间，人口向大城市、中等城市和小城市的流动没有选择性。然而，2012年后，中国的城市化从以前的城市化转变为城市化。所谓的城市化意味着人口流动开始表现出强烈的选择性，人口开始向一些大城市和特大城市集中。与其他中等城市和中小城市相比，城市化在城市间开始表现出明显的选择性。这个转折点对房地产市场的影响更早地反映在新的建筑和销售水平上。然而，在房价水平上，它直到2015年下半年才出现。

那么，在城市化的过程中，人口集中在哪个城市？我们将其总结在图10所示的中国地图上。红色区域表示小学生的增长率大于平均值加双标准差，而蓝色区域表示大于平均值加双标准差。

在中国北方，人口主要流入北京和郑州(Xi和天津在蓝色区域，也有快速流入)；中国西南流向成都；东南沿海流向深圳、广州和厦门；长江中下游有密集的城市群，包括长沙、武汉、杭州、合肥和南京，都在红色区域，表明人口正在迅速向该区域集中。

我们称这种现象为长江中下游城市群的崛起，这是中国城市化进程中一个非常鲜明的特征。

从城市化到城市化，这是近几年来重点城市房地产市场的强力支撑。