贺安卓：不确定的欧洲

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尽管欧元区危机对投资者利益的影响暂时可以搁置，因为美国的财政悬崖已经占据了中心舞台——它仍可能迅速重现。尽管金融危机略有缓解，但欧洲经济的基本面仍相当不确定。大多数欧元区国家都处于严重衰退之中，希腊甚至可能进入衰退。与此同时，欧元区的核心经济体已经失去了先前的势头。法国经济停滞不前，而德国作为欧洲的火车头，经济发展急剧放缓。

那么，2013年欧洲将面临什么？最有可能出现的情况是围绕债务危机的不确定性，而大多数国家实施的财政紧缩和债务结算措施可能会使该地区的经济产出保持在低水平，经济增长率仅为0.1%，难以摆脱经济衰退。欧洲央行可能会继续努力维持货币联盟并支持其增长，而希腊可能会留在货币联盟，但市场将继续猜测希腊是否或何时退出货币联盟。

换句话说，欧洲可能会继续在金融困境中挣扎，政策和政治将决定其未来的发展。但是，如果欧洲货币联盟及其领导人表现得很好或很差，欧洲经济将如何发展？尽管这两个极端假设的可能性非常小，但预测任何潜在的突变都是值得的，因为它可以更好地应对投资组合的变化。毕竟，正如一位法国发明家所说，机遇只青睐有准备的人。

积极的猜测:进入危机解决期

三个主要因素可能将欧洲推入一个可持续的危机解决时期:核心国家和周边国家效仿爱尔兰，控制债务并满足紧急救援计划的条件；全球经济允许欧元区以比预期更快的速度发展；最重要的是，货币联盟在实现真正一体化方面取得了突破，包括在即将到来的2013年峰会上启动财政转移支付体系。

在这种乐观的形势下，意大利和西班牙实施了劳动力市场改革，以缩小与德国在竞争力上的差距。法国也尽力效仿这种做法。他们的紧缩措施开始结出果实，经常账户余额转为正数——去年8月，西班牙自1998年以来首次这样做。全球经济增长的前景正在改善，这使得这些国家的经济避免了衰退，甚至以更快的速度增长。这反过来又导致政府收入增加，甚至超过支出。

经常账户余额和政府预算的改善让投资者相信最糟糕的时期已经过去，并回购邻国的债券，从而降低这些国家的利率，促使它们产生预算盈余。与此同时，欧元区峰会在建立银行业联盟方面取得了重大突破，包括建立共同融资的存款保险制度和有效的财政联邦制。财政联邦制意味着欧洲中央财政部门的形成、中央预算控制的实现以及税收在快速增长地区和缓慢增长地区的系统再分配。

到2013年底，将起草一份全面的议程，所有国家都可以批准

欧洲合众国成立于2018年1月1日，《罗马条约》签署60周年。我们称之为《维尔纽斯条约》，该条约将于2013年下半年立陶宛担任欧洲联盟轮值主席国时签署。这些发展有利于相对弱势的欧洲国家和金融市场，并能消除不确定性。

如果有这样一个危机解决期，股市将得到大力支持，尤其是欧洲市场和美国市场之间的估值差距将会缩小。这种情况也将有利于周围的欧洲债券和欧元计价资产作为一个整体。与其他主要货币相比，欧元应该会升值。全球股市可能上涨25%。美国国债可能下跌7%，欧元兑美元可能升值10%。

在这种不太可能的情况下，如果投资者采取一种强烈的“寻求风险”的投资组合取向，在欧洲股市的投资多于在美国股市的投资，他们可能会获得可观的利润。如果他们对邻国债券的投资超过对欧元区核心国家债券的投资，他们也可能获得可观的利润，因为这两种债券之间的利率差异将会缩小。欧元显然将成为最受欢迎的货币。

负面猜测:无法控制地退出欧元区

2013年的一个主要风险是，希腊将无法控制地离开欧元区。这将对欧元区其他国家产生严重的影响，因为欧元区国家将不再能够共同努力避免不必要的共同损失。

在此之前，希腊政府可能会被推翻，导致一系列大选，但不可能组建政府或就紧缩计划达成协议。如果德国拒绝放弃其紧缩需求，希腊将无法获得政府支出的外部融资，因此它将面临退出货币联盟的混乱局面。

希腊退出欧元区将开创一个先例。其他邻国可能会发生银行挤兑和恐慌，这种情况将难以控制。这可能最终会产生多米诺效应，迫使其他国家退出欧元区。这种“尾部风险”的情况将对市场产生巨大的负面影响。除了在欧洲大部分地区引发另一场经济衰退之外，它还将大大增加中期未来的不确定性。

所有股票市场都可能大幅波动。欧元区周边国家债券的汇率风险溢价将大幅上升，因为一个国家可能会退出欧元区，用新的贬值的本国货币为债券定价，投资者将补偿这一风险。这将引发一个自我预测:汇率风险溢价本身将使这些国家的利率无法承受，从而导致其中一些国家离开欧元区，除非欧洲央行立即决定购买这些国家的无限期债券。

欧元将受到重创，而黄金和美国国债等所谓的安全资产将反弹。其他欧洲货币也将受益，最显著的是英镑、斯堪的纳维亚货币和一些东欧货币，如波兰兹罗提和捷克克朗。长期结果将取决于其他欧元区国家(最有可能是“强大”的北欧国家)的可信度。然而，这些国家很可能陷入经济衰退，它们的央行也将面临资产和负债问题，这将降低欧元保持强劲的可能性。

如果出现这种无法控制的退出(不太可能是危机解决期)，全球股市可能下跌30%，美国国债价格可能上涨10%，欧元兑美元可能贬值20%。这意味着我们应该在投资组合中采取“去风险”的立场，也就是说，我们应该首先避免所有与欧元相关或以欧元计价的投资，并专注于以美元计价的资产和欧元替代品的投资，以保持财富。只有过了一段时间，当“剩余欧元”的命运变得更加明朗时，欧洲资产的逐渐积累才会再次变得有吸引力。

现实、中国和投资组合

目前，我们能接受的最安全的假设是，欧元区将在2013年逐步改善，但仍将保持低增长率。这种增长不会是地方性的，因为那些试图恢复政府财政秩序的国家将继续实施严厉的财政紧缩计划。相反，欧洲经济的改善将取决于外部需求，而外部需求应该来自新兴市场，尤其是中国和东南亚。

这实际上意味着，中国和东南亚只有实现自身的增长，才能从欧元区的增长中受益。矛盾在于中国能否从欧洲的经济增长中受益。相反，只有当中国能够成功加快自身增长时，它才能指望从其最重要的贸易伙伴欧元区获得动力，欧元区是提高自身增长率的第二轮效应形式。

早在2009年，当中国经济复苏的时候，这种类似的情况就明显出现了。最终，是中国，而不是美国，让一些欧洲国家走出了严重的经济衰退。德国、斯堪的纳维亚、比荷卢和瑞士在中国和东南亚市场进行了大量投资，从而在2010年和2011年实现了强劲的经济增长。在其他国家，如法国、英国和南欧，由于投资少，经济发展略显缓慢。

欧洲经济正从衰退走向停滞。与此同时，美国金融业正在走钢丝，而中国等新兴市场正在快速增长。在这种基本情况下，投资者应该谦逊地进行跨地区、跨货币、跨资产类别的广泛而多样化的投资。为了在2013年开始投资，谨慎的做法将是投资美国高收益债券和全球投资级债券；投资美国、新兴市场、中国和韩国的股票市场；以及对黄金、新兴市场和大宗商品生产货币的投资。