彭文生：国内影子银行风险暴露

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上周在上海和深圳的路演中，市场参与者普遍对影子银行的监管方向、如何破解刚性赎回以及未来的货币环境表示了深切关注。因此，本文对此进行了简要回顾，并给出了我们对加强影子银行业务监管的认识。

影子银行的迅速发展有其制度原因

西方发达市场的影子银行一般是指通过杠杆操作持有大量证券和复杂金融工具的金融中介机构，包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司和结构性投资工具等非银行金融机构。美国前财政部长蒂莫西·盖特纳称由影子银行组成的非银行金融体系为平行银行体系。

中国影子银行大多从事类似吸收存款和发放贷款的业务，直接融资比重仍然较低，这与西方发达市场影子银行以批发融资和资产支持证券为代表的业务模式有很大不同。

中国影子银行主要关注三种融资形式。第一类是银行的表外业务，如理财产品；第二类是非银行金融机构，如信托公司、小额贷款公司、金融公司和典当行；第三类是私人融资。

金融产品。理财产品的部分资产池涉及委托贷款、信贷资产转移等。，从而避免了对信贷规模和拨备的监管控制。银监会数据显示，2012年年中，商业银行理财产品余额达到6万亿元。据我行集团测算，年底理财产品余额预计将达到7万亿元，同比增长53%。据银监会官员在接受采访时透露的信息，理财产品约有25%投资于信贷资产，约为1.75万亿元，比2011年增加约6000亿元。

信托基金。信托基金近年来发展迅速。据信托业协会数据，截至2012年9月，全行业信托资产规模已扩大至6.32万亿元，较第二季度末的5.54万亿元增长14.08%；与2011年底的4.81万亿元相比，增长31.39%。

私人融资。私人融资是影子银行的一个重要融资类别。2010年收紧货币政策导致民间借贷体系迅速扩张，尤其是在江苏和浙江省。2011年温州民间借贷链条的断裂凸显了民间借贷快速发展中的一些风险。我们估计，截至2011年底，民间借贷余额为3.3万亿元。受之前风险敞口的影响，预计2012年规模将缩小，余额将降至约3万亿元。

影子银行体系作为正规融资渠道的补充，有其存在和发展的合理性。然而，过去两年影子银行在中国的快速扩张主要与地方政府融资有关。就像分税制改革后土地财政成为地方财政的补偿机制一样，影子银行也逐渐发展成为信贷紧缩下的地方财政补偿机制。

2010年以来，由于宏观调控，货币政策开始收紧，主要是收紧对正规信贷的约束，包括信贷额度管理、资本约束、存贷比约束等。与此同时，自2010年以来，银监会也加大了清理地方融资平台债务的力度。随着监管力度的逐步加强，许多地方政府投资项目的后续资金没有到位，存在大规模坏账的风险。因此，银行规避监管要求，先后通过银信合作、同业支付、银信合作等“影子银行”渠道支持地方政府。

因此，可以说，影子银行的迅速扩张在一定程度上是地方政府财政扩张和信贷紧缩导致财政困难的结果。其实质是地方政府的软预算约束和扩张冲动对商业银行的独立性和风险偏好产生了负面影响。

风险暴露需要加强

尽管影子银行与商业银行在期限错配、风险错配和杠杆方面没有本质区别，但影子银行作为“影子”的两个特征导致了比传统商业银行更大的风险。首先，影子银行监管不力，杠杆率远高于普通商业银行。其次，与传统商业银行不同，影子银行系统缺乏在流动性困难时从央行获得流动性的直接机制，因此影子银行系统没有最后贷款人，应对系统风险的机制也不完善。一方面，影子银行由于缺乏监管积累了过多的风险，另一方面，又缺乏应对风险的保障机制，因此成为金融体系中最脆弱的环节。

具体来说，中国影子银行的快速扩张主要带来了四个问题:1)缺乏有效的风险监管；2)无风险利率定价误差；3)政府部门参与影子银行系统，该系统挤压私营部门的资金；4)信用额、m2等货币量化指标的显著性下降。

首先，缺乏监管导致影子银行的高风险。影子银行的主要风险是抵押品价值收缩导致的信用违约风险和资金期限错配所隐含的流动性风险。信用违约风险是指信托及其他衍生产品的抵押物价值缩水所导致的信用违约风险，在中国主要是房地产。

流动性风险就是所谓的“短期贷款和长期贷款”。现实中，基础设施建设、房地产投资和证券投资的资金使用兴趣日益浓厚，在经济疲软、企业现金流紧张的情况下，由此产生的流动性风险将被放大。

具体来说，理财产品资产池中资产的投资周期通常为几年，产生的现金流可能与理财产品的赎回不匹配。此时，银行可能有三种选择:第一，发行新的理财产品，以旧换新；第二，从银行间市场借钱，以补充短期流动性；第三是利用表中的资产，从而挤掉其他经营性资产。一般来说，银行更喜欢前两种，尤其是第一种。因此，一旦信用违约风险发生，导致投资者减少购买理财产品，银行将面临流动性风险。

其次，高利率导致无风险利率的错误定价。银行利用理财产品变相“高利率存钱”，通过表外渠道向企业放贷，而融资实体的债务风险相对较高。然而，由于银行的参与，理财产品的购买者往往错误地认为融资行为背后有政府或银行的信用背书。因此，市场投资者还没有树立起“买家对自己负责”的市场导向意识。此外，投资者缺乏识别和评估风险的能力以及承担风险的意愿。由于对风险和责任的认识不清，无风险利率在投资者的想象中被提得过高。资产配置的基本参数发生了变化，对整个社会的金融行为产生了深远的影响。

第三，政府部门参与影子银行体系，这挤压了私人部门的资金。中国目前的影子银行向商业银行、央行甚至政府借贷，地方政府成为重要的融资主体之一，这挤压了私人部门的融资。更重要的是，大型国有企业向“影子银行”的转变，客观上促成了现有的“民族进步与民间退却”。通过财务控制和利益控制，处于“影子银行”系统核心的大型国有企业已经获得了对中小型私营企业的支配地位，而私营企业则处于从属地位。

第四，影子银行的扩张导致m2等货币信贷指标的重要性减弱，给货币政策目标的制定和实施带来困难。尽管央行已经开始关注社会融资总量，试图纠正m2和信用指标重要性下降带来的诸多问题。然而，在目前的社会融资总量中，“影子银行”系统的一些重要业务仍未完全统计在内，但股票融资等风险较小的股权融资被涵盖在内。影子银行给货币政策带来的麻烦依然存在。

风险处置需要货币政策的灵活性

中国影子银行体系的发展在一定程度上是货币快速扩张然后收缩的阶段性现象。一方面，从资本供给的角度来看，货币紧缩引起了信贷环境的变化，使得具有融资优势的企业有动机将营运资金转化为借款资金。然而，企业毕竟不是管理风险的专业机构，效率低下，加大了整个社会的金融风险。另一方面，从资本需求方面来看，过高的融资成本也增加了传统运营资本的负担，错误的无风险利率定价将难以为继。

最近，影子银行风险的暴露也反映了监管的加强。从目前情况看，影子银行业务的风险暴露进度已经超出了市场的普遍预期。最近，一系列金融产品违约加速了影子银行的监管。我们注意到，12月11日，中国银行(601988)行业协会宣布成立金融服务专业委员会，并正式发布《关于加强银行业金融产品销售自律的十项协议》，以监督银行业金融服务的健康发展。

我们认为，无论政府如何平衡稳定增长、结构调整和转型，保持金融体系稳定都是基本前提。因此，一方面，由于影子银行的巨大规模和广泛影响，不可能坐视其无序扩张；另一方面，为了保持货币环境的稳定，对影子银行的处理不应过于激进。最有可能的途径是找出期限、利率和投资方向，然后对风险进行分类和检查，再进一步控制总量，就像过去清理地方投融资平台一样；并通过适当的风险暴露，促进影子银行业务的降温和调整。

在风险处置方面，增加信息披露、破解刚性赎回、防范道德风险尤为重要。在影子银行的运作过程中，资本流动和风险的信息不对称导致投资者盲目和严格的赎回要求，也导致金融家可能的道德风险。因此，增加信息披露有利于明确风险处置规则，区别对待不同原因导致的不支付。如果本行内部风险控制存在问题，如涉嫌欺诈等恶性事件，本行需要承担责任；如果风险披露充分，投资者需要对风险溢价回报率负责。

随着监管的加强和影子银行的调整，可能会对相关融资产生影响，进而影响实体经济的融资状况。无论风险处置规则最终如何确定，这种融资渠道在短期内都会有所收缩，进而提高融资成本。如果投资者买单，无风险回报率的错误定价将得到纠正，资金供应将会收缩；如果银行和其他中介机构支付账单，金融家的道德风险将大大增加，银行将因风险管理和控制的需要而主动收缩。所有这些都可能对短期金融市场产生一定影响，并对实体经济的融资条件构成紧缩压力。

为了减轻影子银行收缩对实体经济的影响，货币政策需要保持灵活性。必要时，央行将通过增加流动性来控制系统性风险。