李剑铭：2012债市覆辙重蹈？

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2011年，李建明在绝望的股市和债市中嗅到了财富的味道。由于他在正确的时间做得更多，并利用了分级债券基金的高杠杆，由李建明管理的光大阳光五号成为今年固定收益战场上的大赢家。

截至9月20日，光大阳光5号今年的收益为8.01%，在有限集合理财产品中排名第二。

然而，当我在春天去秋来的时候，股票和债务双重杀戮的阴霾再次袭来。这将是李建明再次在海滩捡贝壳的收获季节吗？

几天前，我们再次与李建明面对面，试图弄清债券市场的下一个节奏。

衰落的原因

问:你认为债券市场目前的趋势如何？去年这个时候的市场有什么不同？

答:这一时期的“双杀”现象与去年类似，但强度相对较小。

最近的债券市场与去年同期相似，尤其是在过去的两三个月。自6月以来，债券市场已经调整了两个多月，在9月10日至9月14日的一周内，债券基金的平均净值下降了约0.3%。

正如我们去年所说，当时市场感觉到经济开始下滑，即通货膨胀开始下降，经济增长放缓。衰退过后，通常应该是经济复苏。

然而，现在似乎不是这样，国内外的情况也不确定。在国外，美国的第三轮量化宽松政策和欧洲债务危机的持续导致了外部量化宽松政策的持续，这也导致了未来国内通胀担忧的逐步增强。

在国内经济方面，市场最初预测，在今年第三季度和第四季度触底后，市场将逐渐回暖，但现在看来，至少从8月份的数据来看，没有这样的迹象。7月份的数据显示，经济开始企稳，甚至有所回升，但8月份又开始回落，导致市场对走出谷底、稳定经济缺乏信心。

与之前的市场预期一致，通胀将在年中达到低点，然后开始上升。然而，在美国推出第三轮量化宽松政策后，经济暂时还没有出现稳定，但通胀可能会再次上升，这将使人们感到投资时钟又回到了滞胀？

问:具体来说，是什么导致了今年的债券下跌浪潮？

答:就债券而言，收益率的确在一段时间前迅速下降。今年上半年，债券市场经历了一波价格上涨之后，大多数投资机构都有了安全避险的想法。毕竟，在经历了去年的悲惨日子后，今年他们遇到了一个难得的好市场，结果市场受到机构抛售的压力，出现了回调。

机构的去杠杆化效应对市场有很大影响。此前，机构自营市场通常使用回购凭证的方法来实现高杠杆。根据我们的计算，从6月份开始，机构的杠杆率逐渐下降，杠杆率几乎降到了之前高点的一半。但是，从8月份的持仓数据来看，机构杠杆率已经基本稳定甚至反弹，即降低杠杆率的过程已经基本结束。

那些上半年盈利的机构没有购买低收益率债券的动机。因此，这些机构可能更愿意看到市场调整后的回报率上升，例如，在第三季度或第四季度末逢低买入，明年再获利。

就供应量而言，债券的供应量相当大。除了国债和金融债券，目前的信用债券，尤其是城市投资债券，值得注意。以前规定城市投资债券只能由前100名县以上的平台发行，但现在慢慢扩展到非前100名县，地级市的区级平台也可以发行城市投资债券，合格的城市投资者也可以发行中奖彩票。城市投资债券的供给压力相对较大，尤其是今年6月以后。

我们认为，今年上半年债券上升的另一个原因是当时有很多新成立的债券基金，而最激烈的债券基金募集发生在今年4月和5月。这些基金是大规模发行的，它们的开仓突然推高了债券市场。近年来，债券融资规模逐渐下降，导致债券供过于求，债券市场出现调整。

对债务基础和可转换债券进行评级的“机会”

问:光大阳光5号在当前市场的投资策略是什么？你打算如何处理你原来持有的更高的分级债务基础？

答:今年上半年，分级债务基数迅速上升，然后出现了调整。光大阳光5号头寸的分级债务基数上升，导致产品净值快速上升。阳光五号在市场上涨后已经减持，今年的收益率约为8%。

调整分级债务基数有两个主要原因:一是债券价格上涨更多，持有人必须意识到这一点；第二个原因是一些人认为股票有机会进入股市。

在债券市场，分级债务基数每天上升和下降3%-4%是一个很大的波动，但是对于投机基金来说，他们更喜欢股票市场波动更大。当这部分资金被抽回并转移到股票市场时，你会发现分级债务基数流出得非常快，二级市场价格被回调，贴现率大大提高。

回顾过去，我们可以看到，一些基本面良好的分级债务基础的走势其实相当不错，比如汇理B和天鹰B，它们在涨势后基本上略有下降，现在慢慢回升。

问:我们可以看到，工行可转换债券已跌至100元，中行可转换债券一直处于95-96元区间，相当于或接近去年债券市场恐慌时的低点。你认为这些可转换债券的投资价值和未来趋势如何？

答:今年6月和7月，造股票和造债券的人对市场有不同的看法:造股票的人对市场持悲观态度，造债券的人认为，根据投资时钟，经济应该开始复苏。

债券市场的特点是一个循环，通常从利率债券开始，然后是高评级债券，然后是中低评级债券，最后是可转换债券。5月和6月，低评级债券大幅上涨。在那之后，市场预计今年下半年是否会出现可转换债券市场。此外，当时对可转换债券开放了质押式回购，当时一些机构配置了大量的可转换债券，但最近跌入低谷。

可转换债券有两个属性，一个是债务，另一个是股份。就债务而言，我们可以看到收益率。经过前期调整后，可转换债券的到期收益率大多在2%以上。例如，中行可转换债券最近跌破96%，三年期到期收益率应该接近3.8%-3.9%。目前，CDB三年期金融债券的收益率约为3.9%，这意味着如果中国银行发行金融债券，收益率可能在4.2%左右。如果低于95，中国银行可转换债券的收益率可能达到4%，这只是其纯债券收益率，即只被视为普通金融债券的收益率，不包括可转换债券的认购期权。过去，可转换债券不能抵押融资，但现在它们可以像金融债券一样融资，因此持有这种可转换债券不是什么大问题。

还有另一种可转换债券，在股票方面相对较强。目前，到期收益率为1-2%。这些可转换债券的表现主要取决于股票的表现，其中最明显的是重工业可转换债券。

其次，可转换债券的走势主要受多种因素影响。首先，供应压力。例如，民生、平安、同仁堂(600085)最近宣布将发行可转换债券，市场供给突然扩大；第二，目前，投资者对股市缺乏信心也抑制了可转换债券的趋势；第三，由于近期赎回压力巨大，许多债券基金被迫建仓。

简而言之，供应面临压力，而空的增长量并不大，因此该机构需要减持。

当然了，////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////////至于重工业、工行和电力可转换债券，则取决于对股市走势的判断。

避免在轻型仓库中踩踏

问:你对目前股票市场的投资策略有什么建议？

答:目前股指点确实很低，跌幅可能不会很大。然而，有必要警惕的是，在熊市结束时，践踏是相当悲惨的。

前一段时间，我们预计市场会在月线连续4个阴天后反弹，但我们没有想到反弹会很快消失。一般来说，经过一波调整后，会有一波反弹。如果跌至2000点左右，通常会反弹至少两三百点。然而，在9月6日的孙龙之后，它已经横走了几天，市场明显疲软，这需要谨慎操作。

问:你如何看待当前市场上蓝筹股和所谓成长股的估值水平？这种估值结构将如何影响未来的市场趋势？

答:从结构角度来看，成长型股票目前的溢价水平相对于周期性股票的估值相对较高。最初，在一段时间前，在美国国家发展和改革委员会批准的基础设施项目和第三轮量化宽松政策的刺激下，周期性股票本应表现良好，从而缩小成长型股票相对于周期性股票的溢价水平，即完成市场风格的转变。但我没想到反弹会如此短暂，更别说成长股了，就连周期性股票都很难保护自己。

尽管qe3将在短期内刺激市场，但从长期来看，它是一个利润空因素。我们可以看到，周期性股票并没有上涨，而成长型股票的估值却很高。机构持有一组股票，一旦他们退出，他们可能会导致践踏。加上第一批创业板股票即将全面流通，市场担心减持创业板的压力。基于上述因素，最终的恶性循环可能是成长股和周期性股票将一起下跌，成长股弥补下跌的风险更大。

一般来说，目前的股市存在太多的不确定性，所以最好等到市场更加确定后再做判断。我们的观点是，我们宁愿保持保守和低调，等待更好的机会出现在正确的一边。