摩根大通亚洲区副主席：我对下半年的反弹抱有希望

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"方方，香港经济很糟糕，为什么股市总是下跌？"摩根大通(JPMorgan)亚洲投资银行(JPMorgan Investment Bank)副董事长、中国区首席执行官方方笑着表示，这是许多内地政府领导人和企业家最近与他会面时问的第一个问题。

在年初上涨之后，恒生指数在3月份开始波动和下跌，然后在5月份暴跌。与此同时，二级市场的交易量也大幅萎缩。根据香港证券交易所的数据，今年上半年的日均交易额同比下降23%，至566.97亿港元。

不过，方方认为，恒生指数的动荡并不意味着香港经济本身存在问题。“这只是一个交易平台。香港股市不景气有两个主要原因。一方面，在欧洲的拖累下，国际投资者更加谨慎，更加小心自己的钱包；另一方面，国际资本市场担心中国经济放缓、经济增长下滑和企业业绩下滑。香港股市基本上是由中国企业的盈利前景和大型外国基金经理的心态决定的。”

7月6日，当本报记者采访方方时，恰逢央行宣布降息的第二天。尽管他对今年上半年的ipo市场直言不讳地表示了"希望"，但这并没有影响他对下半年市场表现的预期。"只要货币政策放松，股市肯定会表现良好."

除股市外，方方认为，离岸人民币债券市场和外币债券市场也有望在今年进一步多元化发行。除了尝试发行离岸人民币债券的大型国有企业、中央企业和跨国公司外，在政策支持下，民营企业可能成为海外债券市场的新面孔。

债券融资:民营企业面临更大挑战

《21世纪英文报》:最近发布的《关于鼓励和引导民营企业积极开展海外投资的实施意见》中提到，要支持重点企业在海外发行人民币和外币债券。你认为这会在短时间内对市场产生实质性影响吗？在国外发行债券对私营企业有什么好处？

芳芳:我认为会有很多海外融资。然而，对于许多民营企业来说，这是一个全新的领域，而信用评级对于民营企业来说也是一个新的课题，这需要大量的准备工作，所以会有一个过程，但始终会有行业的领先者先行。

目前，海外债券市场仍然很有吸引力。一方面，美元的基准利率很低；另一方面，人们将逐渐认识到发展中国家的信用并不比许多发达国家差，而且息差将会降低。相比之下，国内贷款利率仍然很高，民营企业很难获得长期贷款。如果他们进行长期投资，就不能只发放一年期贷款，这对企业来说非常危险。

过去，私营企业不能在海外发行债券，政策也不允许它们在海外发放贷款。现在，有了这项政策，道路就畅通了，私营企业会发现它很有吸引力。银行在晴天送伞，在雨天收伞。越困难，他们就越需要收回贷款。然而，债券是不同的。首先，它们的期限更长。其次，它们不要求抵押某些资产，而是基于公司的信用。其他条款相对宽松。银行不仅要求资产抵押，而且对企业的经营也有更多的要求，如现金流不能低于这一点，现金流入不能低于利息支出的数倍等。一旦不符合标准，银行可能不得不立即收回贷款，而企业则相对被动。

《21世纪》:民营企业在海外发行债券时，有两种选择:发行美元债券和人民币债券。哪种债券对他们来说更划算？

方芳:首先，这取决于成本。目前，市场上发行离岸人民币债券的成本相对较低，但与美元债券的差距并不大。此外，考虑到人民币未来可能升值，美元债券可能更具成本效益。以利率为8%的5年期美元债券为例，假设未来人民币每年升值3%，实际上，这种美元债券的成本只有5%。同时，美元债券市场的规模远远大于人民币债券市场。

其次，考虑融资的目的。如果通过发行债券筹集的资金用于企业海外扩张和收购，美元债券将会更好。如果筹集的资金用于国内发展，对于企业来说，美元债券和离岸人民币债券没有太大区别。

另一个要考虑的因素是企业未来收入的货币。如果未来收入的一部分是美元，发行美元债券可以对冲汇率风险，如果未来收入的100%是人民币，发行美元债券将面临汇率风险。当然，现在看这种汇率趋势是有益的——人民币升值，美元贬值，但如果将来人民币升值，就会带来潜在的风险。对于企业来说，最谨慎的方式是完全匹配资产和负债，努力完全抵消货币和(债券)期限方面的风险。

《21世纪》:去年爆发的股市动荡已经冲击了中国民营企业的股票市场。海外债券市场的民营企业融资是否也会受到公司治理问题的影响？

芳芳:会有一些影响。当然，债券投资者和股票投资者的心态不同。

股票投资者关注的是(企业)是否有增长前景和潜力，以及股票上涨时空有多大；债券投资者看到的是下跌的底部，因为对于债券投资者来说，无论企业上涨多高，他们只能获得固定的利息收入。因此，债券投资者总是关注公司能否守住底线，而空.的崛起对他们来说意义不大

私营企业在发行债券方面面临的挑战确实更大。他们之前的投资亮点是快速增长和强大的战斗力。企业的收入可以从不到10亿迅速转变为50亿。然而，对于债券投资来说，这与他们没有什么关系。他们最不希望看到的是管理不善，然后破产。只要企业不破产，即使你的股价下跌十年，债券投资者仍然会得到回报。

目前，大多数在海外发行债券的中国企业都是大型国有企业和中央企业，规模足够大，信用评级较高，其中许多企业直接受国家控制。从债券投资者的角度来看，只要发行者提供足够的利息，他们就会进行投资，但就股票投资者而言，中央企业和国有企业的股价不一定会上涨。今年以来，就投资银行产品而言，包括并购在内的ipo、配股市场规模大幅下降，但只有债券市场增长了30%，增长主要来自投资级(债券)，即国有企业和中央企业发行的债券。

21世纪:什么样的民营企业在债券市场更受欢迎？

方方:企业的规模一定要够大。这就像一艘在海里航行的船。船可以开得很快，这可能对股票投资者有吸引力，但对债券投资者来说，船经不起风暴，所以他们宁愿买一艘能开得慢但能抵御风暴的船。事实上，这可以从评级过程中看出。虽然有些公司债务低，增长率高，毛利率高，为什么不给他们一个更好的评级呢？原因很简单，那就是公司不够大。

对于债券投资者来说，企业的规模主要取决于三个方面——销售收入、现金流和资产规模。他们将衡量企业的销售收入是否足够大，现金流是否足够好，然后他们还将查看企业的资产规模和资产状况，这意味着企业有多少资产被抵押。就像一家轻资产企业一样，发行债券并非不可能，但当投资者看到这种债券时，他们心中会有一个问号。

根据这三个标准，工业企业是相对较好的发行者。我们今年上半年向山水水泥发行的高收益债券非常成功，而且是在今年上半年的一个短窗口期内发行的。此外，房地产企业也符合这一要求，但问题是，许多房地产企业已经发行海外债券。从投资者的角度来看，他们不是不愿意购买，而是希望投资组合中的行业能够更加分散。

降息后天气晴朗

《21世纪》:央行宣布降息后，市场上出现了许多负面解读，认为不对称的降息意味着糟糕的经济数据。你认为这次降息怎么样？

方方:此前，央行下调了存款准备金率，这有利于资金总量，但不对称的降息可能有利于更多的社会经济。如果只削减RRR债务，将有利于能够获得贷款的行业和公司，但对其他公司的影响较小。在这次不对称降息之后，负债较高的企业将受益最大。进入降息通道后，股市必须进入上涨通道。

21世纪:与去年同期相比，2012年上半年，香港ipo市场相对平静。哪些因素导致新上市的难度和不确定性增加？企业在下半年成功上市的条件是什么？

方方:投资者过于谨慎，不愿意轻举妄动，二级市场交易量很小，大家都持观望态度。

(下半年成功上市)首先企业的质量要更好，其次ipo价格的估值要符合市场的实际估值要求。从投资者心态来看，今年与2008年下半年和2009年类似，没有人敢动。然而，在2009年和2010年，它们也大幅反弹。市场总是周期性的，投资者不能总是抱着什么都不买的心态。内地减息和促进经济活动将有助市场上升。我对下半年的反弹抱有希望，但很难说反弹会有多强劲，也很难说ipo市场本身会有多好，但整个市场氛围无疑会有所改善。

《21世纪英文报》:从宏观角度来看，你对下半年的经济有什么看法？

方芳:我对下半年的表现很乐观。国内货币政策肯定会出台。一方面，世界主要经济体正在进入量化宽松和降息的周期。如果中国不跟进，将会损害中国的经济活动。另一方面，如果其他国家在降息的同时坚持高利率，将会增加人民币汇率升值的压力，这是中国不愿意看到的。

今年设定的通胀目标仍为4%-5%，但实际上，第一季度和第二季度的通胀水平相对较低，而全年的通胀水平仍相对较高，这表明下半年存在通胀空间，这意味着下半年将继续采取降息等宽松货币政策。