广发证券林鲁东：险中求胜 关注周期股

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广发证券研发中心(000776)林鲁东博士在“蓝色梦想2012 CSI金牛俱乐部”上表示，2013年投资者的主要投资策略应该是在风险中取胜，这包括两层含义:风险是基本面或长期结构性问题，即在中国长期经济转型前景不确定的情况下，长期资本回报率能否上升存在不确定性；从短期或周期性的角度来看，赢钱是可以考虑的，明年的经济复苏将对市场形成一定的支撑。因此，尽管明年经济的长期结构性问题无法解决，但从周期角度来看，市场仍存在一定的阶段性投资机会。

林鲁东表示，10年来，从净资产收益率的总体趋势来看，a股非金融企业净资产收益率有所上升，可分为两个阶段，即2007年前净资产收益率持续上升和2007年后净资产收益率明显下降。2007年前净资产收益率的持续上升和2007年后的恶化与世贸组织红利的上升和下降相对应。从日本转型时期的经验可以看出，在劳动力成本上升的过程中，制造业的净利润很难提高。依靠产业升级来提高制造业的净利润将是一个非常漫长的过程。疲软的外需和内需尚未形成新的增长点，周转率也不易提高；虽然by/きだよきだよきだよききだだよききききだよききよ1236企业的杠杆率有所提高

他说，要解读净资产收益率，我们必须首先了解净资产收益率与宏观变量之间的关系，然后了解净资产收益率与市场起伏之间的关系。净资产收益率是一个实际指标，每一轮涨跌的持续时间约为12个季度(相当于宏观经济周期)。实证研究结果表明，国内生产总值决定净资产收益率趋势，通货膨胀对净资产收益率整体影响不大，国内生产总值是驱动净资产收益率的核心指标。就净资产收益率子结构而言，可分为三个指标:净利率、杠杆率和周转率:净利率的变化主要受实际需求的影响；周转率是收入除以总资产，收入包括价格因素，因此周转率与名义经济增长率之间的关系非常密切，周转率的变化同时受到实际和名义需求的影响(经济增长率和通货膨胀对周转率的影响大致相同)；杠杆率由信贷驱动。当信贷增长率上升时，杠杆率也会上升。此外，杠杆率可以通过增加股息来提高。例如，当经济不景气时，缺乏良好的投资机会，增加股息是一个理性的选择；或者当经济不景气时，降低股权比例也可以降低资本成本(wacc)。他指出，如果将净资产收益率上升的每个阶段划分为一个周期，然后在每个周期分解其驱动力，结果表明，净利率对净资产收益率的影响最大，平均贡献率约为80%，其次是周转率，而杠杆率的贡献实际上很小。

林鲁东认为，长期的净资产收益率调整过程尚未结束。从周期角度看，整个非金融类净资产收益率水平将在2013年触底，市场将逐步企稳，非金融类股有望获得正回报。净资产收益率的周期性波动取决于经济趋势，两者之间的关系可以概括为“净资产收益率经验法则”，即gdp增长1%，非金融企业净资产收益率增长1.3%-1.4%。他预测，2013年非金融企业的净资产收益率为10.5%，与今年持平。趋势低点出现在第二季度左右，并在下半年略有反弹。受银行股影响，上交所a股净资产收益率将继续小幅下降；然而，整体净利润增长率的恢复将是肯定的，增长率预计在5-10%之间。他表示，上海证券交易所a股净资产收益率下降仍抑制了估值，但利润基本上可以抵消其负面影响，市场下行风险有限。然而，非金融股的估值基本稳定。下半年，随着roe的反弹，空的估值有所上升，利润也将推动非金融股小幅上涨。

会上，林鲁东预测了投资者净资产收益率的底部时间。他认为净资产收益率的底部时间是第一季度非金融净资产收益率的季节性低点和第四季度金融净资产收益率的季节性低点。roe的趋势低点在第二季度左右。在乐观的情况下，roe不会在明年第一季度创下新低，趋势低点将在今年第三季度。在更为谨慎的情况下，净资产收益率将在明年第一季度创下新低，趋势低点将在2013年第二季度。他认为后一种情况更有可能发生。

林鲁东认为，与其他股票市场一样，a股市场具有明显的一月效应，但a股市场的二月效应更为明显。多组数据还显示，在所有月份中，a股市场2月份的增长率最高，上涨概率最高，收益率波动最小。此外，a股的弹簧效应也很明显。在所有季度中，第一季度的增长率和上升概率最高，而弹簧效应广泛存在于所有投资类型中。通过对以往a股市场2月份两次下跌的经济背景进行仔细分析和总结，林鲁东认为2013年的春季市场仍然值得期待。他认为，除了经济低迷、通货膨胀、经济衰退、外部需求冲击严重、货币政策没有扩大甚至继续收紧、企业利润增长率仍在下降、估值很高等极端情况外，a股的二月份效应将保持不变。a股市场的季节性效应有三个主要原因。首先是提前反映旺季。a股的月平均涨跌与未来两个月的月平均pmi相关性最高，而全年最高pmi出现在4月和9月等旺季。因此，a股收益的高点是提前反映在2月和7月；第二，年初市场流动性充足。年末双薪，春节后分红入市，年初银行集中放贷，春节后短期利率季节性下降，流动性充裕，为a股市场的崛起提供了动力；第三年年初，投资者的风险偏好较高，林鲁东向现场投资者展示了多套数据，表明年初的市场表现表明投资者偏好亏损股和低价股，是否有业绩支撑是次要的。

在谈到2013年行业的选择和判断时，他表示，在roe的周期性复苏中，roe对周期高度敏感，pb较低的行业表现会更好。因此，在年初的博弈和下半年的适当时机，建议投资者关注周期性股票，如房地产、汽车、建材和煤炭；然而，主题可以挖掘转型中的“结构性红利”，如轨道交通、农业机械、医疗设备和受益于黄金改革的经纪人。

最后，林鲁东博士得出结论，2013年初影响市场的积极因素包括季节性效应、空真实数据、宽松政策导致的低库存周期等。尽管经济触底预期仍不明朗，但2013年初的游戏市场值得期待。第一季度报告披露前后，市场再次面临调整风险。今年下半年，随着净资产收益率的反弹，市场将有合适的机会。因此，建议在年初把握好比赛机会，在下半年把握好机会。