星石投资杨玲：“1”时代下宝塔式建仓

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记者:最近，市场可以说已经正式跌破2000点。它之所以正式跌破2000点，是因为在几次短暂休整后，它很快收复了2000点失地，但在这次休整后，中小股出现了大规模杀跌趋势。在这种情况下，投资者应该如何把握未来一段时间的投资策略，以及他们是应该以左面交易还是右面交易的思路进行操作？

杨凌:今年9月底，当上证综指跌破2000点时，我们明确表态——我们认为2000点以下的下跌风险在短期内是有限的，所以我们可以采取宝塔式的仓位。那个时候，市场充满了悲伤，我们的观点令人眼花缭乱，各不相同。近日，上证综指正式进入“1”时代，市场充满悲观情绪。每个人都开始讨论下一个底部在哪里。这时，我们坚持原来的观点，那些认为2000点以下的投资适合左侧的人开始计划开仓。

从长远来看，我们确实是乐观主义者。我们相信，随着经济增长放缓至谷底，通胀和房价的约束将逐渐消失。届时，空的货币政策将全面开放，低利率环境将促进经济复苏，股市将迎来一个更好的长期牛市，而结构性市场将更加令人惊讶。

短期而言，此时右边交易者将再次进入市场，短期利润空空间有限。

从投资风险预算的角度来看，要控制财务管理的风险，就必须估计最坏的情况。假设上证综指将在2000点的基础上再下跌20%，它已经达到了1600点的历史低点。从高概率的情况来看，这已经可以被认为是一个非常糟糕的情况。如果我们采取低于2000点的宝塔式头寸，即每100点增加20%的头寸，即使指数跌至1600点，开仓成本也可以控制在1800点左右，最大下跌风险约为10%。如果你选择的目标稍微超出市场，你几乎不需要冒任何风险。当然，另一种情况是，当市场跌破1600点时，它会上涨，所以每个人都可以冷静地做右手交易，风险会更小。

记者:在掌握了空指数可能的操作策略后，一个更迫切的问题是如何选择股票。事实上，在跌破2000点后，银行地产等大型蓝筹股并未下跌，但真正下跌的是以中小板和创业板为代表的中小股。那么，在选择个股时，是选择短期超卖的中小股还是大盘蓝筹股更好？

杨玲:我们认为有两种股票会欢迎投资机会。

首先，估值较低的大盘股已经基本稳定，这类股票几乎不存在系统性下跌风险。我们关注两种类型的股票。一类是周期性股票，其净资产收益率在连续两年大幅下跌后，将明显见底，估值较低，属于不能下跌的股票，阶段性机会非常显著。

第二类是受益于改革和转型的股票，具有明显的长期投资价值。此类股票符合经济结构转型的大方向，未来最有可能出现大盘股。我们认为，在长期结构性市场中，随着明确的政策议程的出台和相应的行业促进政策的出台，受益行业将会有一个结构性市场，这类股票的投资机会需要在投资预期明确后才能确定。

记者:你认为当前市场的整体估值如何？如果大型蓝筹股的估值符合国际标准，那么也有一些小型股的估值不低。因此，低于2000点仍然是一个差异化的估值结构。如何判断高价值品种的未来趋势？

杨玲:应该说，高估值的成长股将会持续调整。最近，从白酒类股开始，估值较高的中小板创业板不断下跌，自指数发布以来，创业板已创出新低。我们认为，这一轮调整导致的投资者信心丧失甚至可能不是产能过剩，而是a股估值过度分化后的趋同。

目前，市场估值分化仍然非常严重。一些股票已经非常便宜，而另一些由于其良好的增长仍然处于高水平。今年以来，经济环境一直在下滑，市场也充分反映了经济增长下滑的预期。对于投资者来说，他们愿意持有业绩持续稳定增长的成长型股票，如白酒、医药、科技等保持良好业绩增长的行业。首先，稳定的业绩增长可以抵御经济增长下滑的负面影响；第二，每个人都抱着一个团体来热身，这真的让这些行业在前三个季度脱颖而出，每个人都更愿意抱着他们。

然而，其他行业的表现，尤其是以钢铁为代表的周期性股票，已经像悬崖一样下跌。因此，在市场不断追逐少数好行业的过程中，估值分化问题日益突出。沪深300的平均估值水平不到10倍，但每个人手中的成长股估值在20至30倍之间。

这种现象有点类似于美国美丽的50市场。我们认为，除非a股估值中心在短期内得到大幅改善，否则高价值股票更有可能出现向下趋同。我们相信，高估值的成长股未来将面临持续调整。当然，触发因素可能不同，但逻辑应该是一致的。

记者:最近，市场也在讨论宏观经济与股市走势的背离。然而，a股未来走势仍与宏观经济密切相关。兴师投资对实体经济做出什么判断？

杨凌:总体判断是“经济复苏乏力，期待新的经济方向”。最近连续的宏观经济数据，如工业增加值、汇丰采购经理人指数和中国制造业采购经理人指数(pmi)，都显示出改善的迹象，表明经济正显示出稳定的迹象。

从我们的基础研究来看，本轮经济复苏主要取决于两个方面:一是基础设施的增加；第二，房地产业的复苏。值得注意的是，国内需求订单仍在下降，这表明经济结构调整的帷幕还远未拉开。从目前的情况来看，刺激经济的最佳手段是投资，而原有的投资驱动模式仍然主导着经济刺激政策。

当前实体经济复苏的可持续性主要取决于短期内年底经济工作会议的安排。如果调整主要是为了保持增长，短期经济会触底反弹，而中长期经济会更糟。如果调整主要是调整结构，短期影响会更大，但中长期会给股市带来更大的机遇。

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