宋丽萍：退市公司符合条件重新上市不需要核准

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深交所总经理宋丽萍今天在出席“首届贵州金融博览会”时提到，b股公司自愿退市，转而投资a股。宋丽萍表示，新的退市制度充分发挥了市场本身的作用，鼓励企业在触发或可能触发退市条件时自愿选择并主动退出市场。退市后，符合条件的公司可重新上市并返回交易所交易，无需中国证监会批准，真正实现退市的市场化、规范化和规范化。本着实事求是的态度，我们将充分吸收市场各方的建议，对自愿退出市场的纯b股公司重新上市给予适当的政策安排，为纯b股退市公司的可持续发展提供资本市场支持服务。

以下是宋丽萍讲话的全文:

尊贵的客人:

大家好！我很高兴参加“首届贵州金融博览会”和今天的论坛。

论坛给我的演讲命题“加快发展直接融资市场，促进经济结构转型”，实际上是中国经济发展的一个时代命题。对其必要性和重要性已有共识，对重点和路径选择的共识正在逐步形成，具体的实际工作也在加快。

今年6月，郭树清董事长在上海陆家嘴(600663)论坛上的讲话，深刻阐述了改革创新的必要性和思路，系统论述了“不改善金融结构，中国经济就没有出路”。

在实践中，在过去的半年多时间里，资本市场推出了一系列重大改革创新举措，这些举措相互配合，环环相扣，相互促进。一个核心目标是加快发展直接融资市场，提高资源配置效率，更好地服务实体经济发展，更有效地推动经济发展方式转变。在深圳证券交易所，我们去年确定了一个工作目标:十二五期间，深圳证券交易所要按照十二五规划的要求，为各地转变经济发展方式提供广泛的市场服务。就在两个多月前，我们来到贵州，就深圳证券交易所的多层次市场如何更有针对性地为贵州特色优势产业发展和现代产业体系建设服务，与当地干部和企业家进行了一次很好的交流，并落实了今年的国发二号文件。

在这种背景下，“加快发展直接融资市场，促进经济结构转型”，还有很多事情要做，但说的话不多。总的来说，这项工作是沿着三条相对独立但又密切相关的主线逐步展开的:多层次市场体系的建设、多元化产品体系的建设和制度保障条件的改善。结合实践中遇到的三个方面的问题和可能的挑战，我想谈一些看法和建议供大家参考。

首先，场外交易市场的建设和发展是完善多层次市场体系、加快发展直接融资市场的重点。企业应转变观念，有序融入资本市场向下延伸和扩张的服务范围。

长期以来，在中国资本市场的发展中，场外交易市场和交易所市场之间形成了不合理的“倒金字塔”结构。那些主张大力发展场外交易市场的人不满意，交易所也不满意，因为没有人会享受头重脚轻的感觉。

上周末，经国务院批准，第一批“新三板”扩大到除中关村(000931)科技园外，还包括上海、武汉和天津的三个新的高科技园区。此外，《关于规范证券公司参与区域证券交易市场的指导意见》已经开始征求意见。在分析各种因素的基础上，场外交易市场的建设正在有序进行，并将在直接融资市场的发展中逐渐显示出两个重要的意义。

首先，它为企业提供了更大的选择/空间。不同的企业，以及处于不同成长阶段的企业，都可以选择一个真正适合自己的资本市场平台，而不是把ipo上市作为进入资本市场的唯一选择或最佳选择，一直到黑。场外交易市场的发展将产生正的“外部性”，而不是像一些市场参与者担心的那样“分流”外汇市场资金，而是与外汇市场形成良性互动，对外汇市场的发展产生多方面的积极影响，从而提高我国整个直接融资市场的金融资源动员能力和配置效率。

其次，它可以为提高中国企业的整体公司治理水平提供一个基础广泛的平台。现代企业制度和公司治理的发展一直是中国企业集团的弱点。在全球产品市场竞争越来越激烈，越来越多的中国企业走向国际舞台的大趋势下，这一弱点在与国际社会的竞争和交流中会越来越明显地暴露出来。场外交易市场的发展可以为更多的企业建立现代企业制度、完善公司治理的外部约束机制提供基础平台。

场外交易市场的发展要求企业观念的及时转变和资本市场利用策略的及时调整。从最近的研究来看，大多数企业对于如何利用好场外交易这个新平台还没有一个明确的想法和期望。在vc和pe的股权投资活动中，大家也过分关注“ipo上市”这一单一目标。这种情况在短期内是正常的，但需要加以引导。

什么样的企业适合进入场外市场？根据场外市场提供金融服务的特点、企业对差异化金融服务的需求以及美国等国场外市场的发展经验，我们初步认为有三种类型的企业更适合进入场外市场:

首先，处于成长初期的小企业，特别是以科技为基础的中小企业，由于规模小、风险高，很难被交易所市场的投资者认可和接受，适合进入场外市场。一些企业在获得融资、股权转让等基本服务的基础上，可以选择条件成熟后进入交易所市场。在实践中，中关村积累了很多经验。未来，这类企业有望成为场外市场最具活力的群体。

第二，那些认为没有必要也不愿意采用相对较高的公司治理和信息披露标准的企业可以选择场外交易市场。另外，虽然有些企业愿意接受更高的标准，但暂时不能满足交易所市场的要求，他们也可以先关注场外市场。纳斯达克的上市过程就是一个典型的例子。纳斯达克本身在2001年开始进行公司重组，也就是说，它首先选择在“粉名单”市场上市，然后在2006年后在纳斯达克市场上市。20世纪90年代，美国改革了国家场外交易市场otcbb，并提高了其标准。数千家企业以较低的标准“搬迁”到粉末市场。此外，在萨班斯-奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act)出台后，许多在纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(nasdaq)上市的公司觉得在这里继续上市不划算，于是他们主动“搬迁”到otcbb和粉末市场，有些甚至搬到了英国的aim市场。

第三，由于自身的特点，一些企业难以支持活跃的市场，或者他们对股票的市场流动性没有特别的偏好。虽然这些企业在各方面都有很好的条件，甚至规模很大，但它们也适合选择场外交易市场。例如，美国大多数中小金融机构的股权交易都是在场外市场进行的，而一些欧洲大银行则是在美国市场上市并选择场外市场。在我国，许多中小金融机构从一开始就形成了相对分散的股权结构，应该适合进入场外市场。

第二，the/きだよきだだよ直接融资产品多元化发展的空间正在打开，前景广阔，但证券公司的创新能力和风险定价能力至关重要，因此有必要迎接市场变化带来的机遇。

与间接融资相比，直接融资市场的产品创新具有更大的空性和灵活性。然而，这个潜在的空房间在过去没有被充分利用。这主要表现在三个方面:

首先，虽然一些重要的产品已经存在，但发展水平较低。最典型的是债券等固定收益产品严重滞后；

其次，大部分在国外发展良好的产品，尤其是那些不规范的产品，在中国的直接融资市场上仍然是空白色。例如，为中小企业引入民间债务无疑是中国直接融资市场发展的一个重大突破，但在国外，这一产品实际上经历了几十年的发展潮起潮落。我们必须看到这些差距。

第三，类似于工业发展领域的情况，我们在金融工具方面的“自主创新”能力不强。从理论上讲，基于大量的基层金融服务需求和大量的多元化投资需求，中国直接融资市场的发展有条件也有必要拥有一些“中国设计”和“中国制造”的创新金融产品。不幸的是，我们没有做出任何值得骄傲的创新。

如果我们想找到过去缺乏直接融资产品的原因，经纪人的实力和创新能力并不是唯一的原因；然而，要丰富直接融资产品，经纪人是关键。正因为如此，在今年5月举行的“证券公司创新与发展会议”上，券商被寄予厚望。目前，包括交易所在内的各方面都开始积极创造有利条件，恢复和加强证券公司作为创新主体的职能。然而，券商能否肩负起责任，抓住机遇，实现自身发展，仍然取决于自身。

自今年6月启动以来，中小企业民间债务已为41家中小企业筹集了33.6亿元人民币。结果是显而易见的，但现在我们也遇到了经纪人的综合服务能否跟上，积极性是否难以为继的问题。

一些适合“利基市场”的私募产品，如机构投资者，可以采用非标准化产品的灵活设计。券商需要分析投融资双方的特殊需求偏好，通过产品设计实现这些偏好，并做好后续的产品推广和产品管理工作，这是对券商能力的一种考验。

未来，随着越来越多的直接融资产品和券商理财产品的推出，一方面将丰富券商的场外交易品种，另一方面也将考验券商的风险管理能力和市场组织能力，尤其是产品的风险定价能力。这是直接融资市场高效、安全运行的微观基础，但在过去一直是市场发展和经纪能力的一个不足。

可喜的是，从近期的实践来看，证券公司的产品创新能力已经显现，其潜力值得期待。例如，近年来，券商推出的“定量套利”产品获得了市场认可，在一定程度上促进了整个市场投资风格的优化。最近，除了“M&A基金”之外，还有证券公司推出了专门投资中小企业私人债务的产品，这些都是很好的尝试。

第三，加快发展直接融资市场需要充足的制度供给条件，这一直是制约我国直接融资市场发展的一个不足，但各方面都呈现出积极而显著的变化。这是我今天想谈的一个重点。

与间接融资相比，一个国家在发展直接融资市场时，在法律法规等正式制度供给条件的保障和市场自律等非正式制度供给条件的支持方面会提出更高的要求。正是由于这种特殊性，这些制度在发展中国家的供给条件相对较弱，它们的金融深化道路大多将首先从间接融资开始，并在相当长一段时间内经历直接融资市场相对滞后的发展阶段。

在中国，间接金融体系在20世纪80年代开始大发展，但直接金融体系在1995年党的十五大明确提出“积极稳妥地发展直接融资”后，开始加速发展，进入“积极推进”阶段。中国的金融发展、金融深化和直接融资市场的发展过程与其他发展中国家大致经历了相同的过程。目前，直接融资市场的发展相对滞后，但各种制度供给条件已经初步支撑了其大发展。

支持直接融资市场发展的制度供给条件涉及多个方面和层面。在这里，我举四个典型的例子，希望从不同的层面说明制度供给条件保障的重要性和我们最近取得的进展。

第一个例子是，在M&A市场的发展中，有效打击内幕交易的法律手段作为正式制度的供给条件，在保障内幕交易方面发挥着重要作用。并购是资本市场的基本功能之一，企业有很大的需求。2010年底，深圳证券交易所对创业板上市公司进行了问卷调查，结果显示近两年88%的公司可能有收购同行业公司和上下游公司的需求。然而，企业旺盛而现实的需求并没有催生活跃的M&A市场。创业板推出已近三年，已有340多家上市公司，仅启动了20起符合重大资产重组或发行股票标准的并购，其中已完成4起并购。

资本市场的并购功能没有得到充分发挥。一个重要的原因是这个市场操作起来相当复杂。长期以来，我们无法有效防范“内幕交易”及其危害，这是制约M&A市场发展的一个重要原因。众所周知，上市公司并购过程也是一个“内幕信息”密集生成的时期，这很容易客观地诱发“内幕交易”。如果在并购中不能有效防止“内幕交易”，面对活跃的M&A市场明显的“好处”和内幕交易泛滥可能带来的更为突出的“坏处”，资本市场将不得不进行谨慎的权衡，不得不长期抑制甚至放弃一些M&A功能在市场中的充分发挥。

例如，人们熟悉的“借壳上市”是一种“非ipo上市”方法，企业经常通过反向并购在美国等海外市场上市。然而，在a股市场，“借壳上市”在实践中存在诸多弊端，由于各种制度的供给条件跟不上，投资者的非理性投机盛行，不得不加以限制。

今年6月1日，《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易和内幕信息披露刑事案件具体应用法律若干问题的解释》开始实施。《解释》细化了违法情形，在举证责任和处罚措施方面进一步增强了对内幕交易的威慑。例如，“两高”司法解释允许司法机关在某些情况下，如关联交易明显异常，当事人将证明自己是无辜的，利用证据间接推定内幕交易成立。在监管当局对内幕交易“零容忍”的坚定态度下，这一法律手段的及时出现对于打击内幕交易是非常致命和有效的。

我们相信，随着“两高”司法解释的威慑力全面显现，《国务院关于促进2010年企业并购重组的意见》等政策配套体系的供给条件逐步成熟，资本市场的M&A功能将得到充分释放，为经济结构调整提供强大的市场平台，为加快发展直接融资市场提供重要的新增长点。

第二个例子，作为上市规则的重要组成部分，退市制度的改革和优化为证券市场的健康发展奠定了重要的制度基础。退市制度对证券市场健康发展的重要性，我无需多说。然而，这样一个重要而基本的制度长期以来并不理想，并带来了许多问题。可以看出，今年以来，退市制度改革取得了很大进展，这必将为证券市场的长期健康发展奠定坚实的基础。我想借此机会介绍一下对深圳证券交易所近期工作的一些想法。

为了促进市场优胜劣汰机制的形成，在各方的强烈要求和呼吁下，我院今年推出了新的退市制度。同时，我们也应该认识到，一家公司的退市并不是衡量一家公司质量的标准，而只是表明该公司不适合继续在交易所上市交易。新的退市制度充分发挥了市场本身的作用，鼓励企业在触发或可能触发退市条件时自愿选择并主动退出市场。退市后，符合条件的公司可重新上市并返回交易所交易，无需中国证监会批准，真正实现退市的市场化、规范化和规范化。

在这次退市制度改革中，借鉴国外经验，引入了市场化退市指标，对股价持续低于票面价值的退市。b股公司和a股公司一直实行相同的退市条件。然而，b股市场长期不活跃，纯b股公司缺乏融资功能。股价相对较低是有客观原因的。最近，一家纯b股公司引发了市场退市指数，引起了市场的广泛关注。因此，8月3日，我院回答了记者关于近期实施新退市制度的提问。如果一家纯b股公司因股价持续低于票面价值而退市，它将充分考虑历史因素，尊重公司意愿，安排其重新上市。我们注意到这份报告最近引起了市场各方的热烈讨论，很多公司和市场参与者都呼吁自愿退出市场的纯b股公司重新在a股上市。应该指出，b股市场是在特定的历史条件下形成的。我们将采取实事求是的态度，充分吸收市场各方的建议，对自愿退出市场的纯b股公司重新上市做出适当的政策安排，为纯b股退市公司的可持续发展提供资本市场支持服务。

第三个例子，回归投资者的责任感和企业股利文化的形成与培育，是直接融资市场可持续发展的重要微观基础，其主要基础是非正式的制度安排。“风险共担、收益共担”是直接融资“契约关系”的核心内容。一个只能“分担风险”而不能“分享利润”的市场是一个建立在沙堆上的市场，不可能走得太远。只有当“收益分成”以脚踏实地的方式实施时，更多愿意“共担风险”的投资者才会认同这个市场，选择这个市场，投资这个市场。

今年以来，中国证监会出台措施，鼓励和引导上市公司建立持续、清晰、透明的决策机制和股利政策，培养上市公司积极分红和回报股东的意识，吸引真正有回报的投资者。同时，还两次降低了证券交易手续费，降低了证券交易监管费50%，降低了期货交易手续费30%，显著降低了投资者的交易成本。这些改革措施表明，回报投资者并使其获得应有的利益已成为投资者保护工作的重中之重，并被视为证券期货行业商业道德规范建设的重要内容。

认识上的高度重视和实践上的一丝不苟得到了回报。例如，根据2011年年报，a股上市公司的股息收益率达到1.82%。2011年，市场上主要的蓝筹银行股票报告了2690亿元的现金股利，年末总市值为3.79万亿元。银行股的股息收益率达到7%，是一年期定期存款利率的两倍多。稳定的股息收益率是吸引长期投资的前提。毕竟，大多数投资者都在追求稳定的收益，资本市场的投资价值日益凸显。

应该注意的是，政府或监管机构可以积极引导股利或企业选择什么样的股利政策，但这从根本上说是一个企业自主权的问题。我们高兴地看到，越来越多的公司对投资者有责任感，自觉通过分红回报投资者，一种成熟健康的公司分红文化正在悄然形成。这种文化是直接融资市场发展的重要制度基石。

第四个例子，从近期对我国知识产权保护制度建设与种子企业成长关系的关注，可以看出实体经济层面的制度供给条件对上市公司和资本市场的重要意义。2011年《国务院关于加快发展现代种业的意见》出台后，我们开始关注种业和种子上市公司的发展。我们可以看到，与国外种子巨头相比，中国的种子企业，包括8家上市种子公司，规模都比较小。即使是几个十多年前上市的知名种子企业，尽管有资本市场的支持，但空市场广阔，发展并不理想。他们的实力与国外种子巨头如孟山都、杜邦先锋和先正达不在同一个数量级。

中国种子企业为什么成长？通过广泛的调查和专题研究，我们发现最重要的原因是中国的知识产权保护制度还比较落后，有R&D实力和热情的种子企业很容易通过“套种”等侵权行为损害其R&D创新成果，造成“大企业做R&D不好过，小企业不做R&D过好日子”的局面，结果大家都不愿意做R&D..在现代种业已经成为技术密集型产业的时代，如果我们不进行研发，即使有资本市场的积极支持，我们还能依靠什么来培育民族种业巨头呢？

不仅种子企业，其他行业的上市公司也有类似的情况。近年来，深圳证券交易所每年都组织“上市”活动。通过与企业的广泛交流，我们首先感受到企业所处的区域经济和地理环境的差异，上市公司的生产经营很难脱离当地的经济发展。如果实体经济层面的制度供给条件存在地区差异，那么这些地区上市公司的成长空和成长路径就会有很大的差异。

加快发展直接融资市场，有赖于经济转型和振兴。目前，按照“十二五”规划的要求，国家正在不断加大经济改革和转型力度，努力打破实体经济层面的体制性和体制性障碍。比如，出台了一系列实施非公有制经济新36条的实施细则，加快国家创新体系建设，打破条块分割，降低流通成本，建立全国统一市场，改革管理体制，以适应民营企业海外并购的需要。我们坚信，随着这一系列措施的实施，实体经济的改革和发展将再次为资本市场的发展注入新的动力。

在实践中，我们也可以看到这样的积极变化。例如，目前许多上市公司以宏观经济形势的变化为契机，发展并不断提高自身适应经济环境的能力。正当大家普遍担心中国出口企业面临的困难时，许多企业认为，随着成本的上升，国内下游企业会优先考虑国内供应商，以节约成本，从而降低成本，获得更灵活地应对用户需求变化的空空间。对于实力强大的上市公司来说，这是一个取代进口、扩大市场份额的难得机会。

女士们，先生们，无论是加快直接一体化市场的发展，还是改变经济发展方式，都不会一帆风顺。胡锦涛总书记在7月23日的重要讲话中，提出了三个不可动摇的、更加明确的改革方向，对转变经济发展方式面临的暂时困难和我们应持的态度给予了明确的回答。

要加快直接融资市场的发展，必须通过改革创新开辟前进的道路，当然也会遇到困难。我们听取了日本同行对可能出现的暂时困难和未来发展前景的一些看法，这很有启发性。今年7月我们访问日本时，他们表达了投资中国股市的愿望。除了中国的高经济增长率，还有两个重要原因:一是中国有一个像“十二五”那样的长期发展规划，政策连续性强，给投资者稳定的预期；二是近期的改革措施和效果，提振了投资信心，显示了回避问题的勇气和改革的执行力。日本失去的20年中最大的问题是在改革的时候没有改革。

谢谢大家！