王建：“新四万亿”难推

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中国的经济停滞和倒退已经非常严重，但是由于各种条件的变化，目前很难推出“新四万亿元”，即使推出，也不会有最后的效果

5月份，工业增速从4月份的9.3%反弹至9.6%，因此有人认为经济将“在第二季度触底，在第三季度反弹”。然而，我不这么认为。事实上，中国经济的下降趋势要到明年年底才会改变。

自2007年以来，中国经济已经连续五年下滑。2009-2010年增长率的反弹不是由内生力量推动的，而是由政府的宏观刺激政策推动的。因此，一旦政府的驱动力放松，由内部因素决定的增长下降趋势将再次出现。

根据今年5月的工业生产数据，与去年的峰值相比，几个重要工业产品的平均日产量要么大幅下降，要么几乎停止增长。例如，与去年6月至11月的产量高峰相比，汽车产量下降了3%，其中汽车呈负增长10%；乙烯负增长7%；原油负增长2.4%；十种有色金属负增长6%；发电量负增长8%；只有水泥和钢呈正增长，前者为0.3%，后者为0.4%。所有这些数据表明，经济增长的停滞和倒退已经非常严重，目前还没有见底，但将继续下降。

最近的政府刺激政策会像上次一样有效吗？显然不是。

严重的过剩限制了新政策

目前，顺差矛盾更加严重，制约了更多投资刺激措施的出台。2009年出台“4万亿投资”刺激政策时，中国生产过剩的矛盾已经非常严重。例如，今年前五个月投资同比增长率为20.2%，但新增固定资产增长率高达26.3%，表明2009年新增投资现已进入产能释放高峰期。这就是为什么今年以来钢铁行业在整个行业中经历了罕见的巨额亏损，也是为什么湛江钢铁项目的获批会引来如此多的社会指责。但是如果你不批准像钢铁这样的大项目，你能在哪里找到数百甚至数千亿的投资项目？环保和新兴产业项目有数百个，投资没有上次湛江钢铁项目多。我粗略估计，如果要实现“八个保证”，考虑到出口和消费需求的减少，今年的“建设项目计划总投资”必须从去年的63万亿元增加到至少76万亿元，但按照目前的情况，只能达到73万亿元。需要注意的是，去年投资增加了13万亿元，或者说出口和消费都比今年好，所以今年需要增加的投资需求在万亿元左右，但是目前的顺差已经很严重了，即使想增加也不能增加。这是当前经济运行中的一大矛盾。

没有欧洲和美国，很难独立

当前的国际环境不同。2009年，不仅中国实施了大规模刺激计划，全球各国政府和央行也实施了大规模救援计划。如果中国的外部需求没有随着发达国家的经济复苏而显著复苏，2009-2010年的复苏势头不可能仅仅依靠中国政府的救市措施。

然而，现在的情况大不相同。欧债危机使欧洲国家越来越陷入衰退的泥潭，即使欧债危机迫使欧洲国家走上政治一体化的道路，也必须是德国式的“平衡财政模式”。这意味着欧洲未来将长期处于宏观需求收缩状态，这也意味着中国对欧洲的出口可能会下降，或者至少其增长将会停滞。自2007年以来，欧盟已超过美国成为中国的第一出口目的地，但自去年下半年以来，中国对欧洲的出口大幅萎缩，这是中国出口严重下滑的一个重要原因。

美国的形势也不容乐观。与欧洲不同，美国的问题隐藏在桌子下面，这使我们无法直观地感受到美国问题的严重性。美国问题的严重性在于，次贷危机给美国金融机构造成的巨额金融坏账至今尚未真正被吸收。去年8月突然爆发的股市崩盘就是一个例子。另一个例子是去年10月突然发生的美国历史上第五大金融崩溃案例——曼金融公司的崩溃。今年摩根大通衍生品的巨大损失是第三个例子。这表明，如果在美国没有问题，那也不是一个小问题。

根据货币监理处的报告，截至去年年底，美国五大金融机构，包括摩根大通、高盛、花旗集团、郭芙和美国银行持有的衍生金融产品仍高达226万亿美元。然而，摩根大通持有的70万亿美元衍生品仅相当于1360亿美元的风险资本；高盛更糟糕，持有40万亿美元的衍生品，但相应的资本只有190亿美元。两家金融机构的衍生品杠杆率分别高达516倍和2295倍。只要这两家金融机构在衍生品交易中损失0.04%-0.2%，它们就会失去所有的本金，这就是为什么总资产为1.8万亿美元的摩根大通会被20亿美元的损失所动摇。

美国经济和金融仍然坐在火药桶上，我不知道它什么时候会爆炸。在金融有毒资产的火药桶被完全清除之前，美国经济随时都会出现新的危机。次级抵押贷款危机在7月份爆发，去年的美国股市崩盘也是在7月下旬爆发的，因此今年7月份是观察美国经济将会出现何种问题的另一个观察点。但有一点是肯定的，在美国真正解决巨额有毒金融资产问题之前，美国的需求无法恢复正常。

次贷危机已经爆发五年了。我认为，发达经济体在未来五年内无法逃脱这场危机的可能性很大，这决定了中国经济应该保持高增长率，只能依靠自身开放内需，而不能依靠外部需求。

局部冲动被抑制了

有人认为，经济放缓后，只要政府愿意放松货币政策，给予企业更多贷款，配合“结构性减税”政策，即减轻中小企业的税收负担，增长势头是可以恢复的。我不这么认为。由于货币宽松和减税都起到刺激供给的作用，中国目前的问题不是供给不足，而是需求严重不足。没有需求，一切都是剩余，企业失去了他们投资的任何东西，以及哪些企业愿意贷款。今年以来，政府逐步放松货币政策，但贷款增长并没有明显增加，因为主要用于投资的中长期贷款需求严重萎缩。

自2000年以来，中长期贷款的比重逐渐上升到70%以上，有时甚至高达80%，但今年却突然下降到30%以下，这是贷款增长有限的根本原因。从5月份的货币增长率来看，尽管m2已回到13%以上的水平，但反映交易需求的m1增长率仍低于4%。这表明，在最终需求没有增加的背景下，货币宽松的结果只能是将交易货币变为定期存款，而不可能起到启动经济的作用。

由于生产过剩，企业的利润水平降低了。因此，减税确实可以刺激企业增产。问题是，如果企业利润下降太多，国家财政如何弥补？新千年以来的十年间，中国企业利润年均增长率高达22.9%，但去年仅为2.8%，甚至还不到上一个十年的零头。今年前4个月，该指数下降了1.6%，其中4月份下降了2.2%。想象一下，如果没有22.9%的年平均利润增长率，怎么可能导致过去十年的年平均投资增长率达到23.8%呢？而金融如何能让企业的利润减少20% 空空间？此外，金融是一种分配工具，而不是生产工具。金融能够减少的只能是企业自身创造的利润。如果企业的利润消失了，金融就不会给企业带来好处。扣除今年5月份的临时因素后，税收仅增长4%，其中企业所得税仅增长0.3%。按照这种趋势，很快就会变成企业所得税的负增长。

也有人说，当地政府在上次救援过程中发挥了很大作用，这次也可以作为一个先锋。无可否认，地方政府确实有很大的投资冲动，因为他们花的不是自己的钱，而是传统体制的“软预算约束”。然而，与上一次相比，地方政府的情况也大不相同，主要是由于债务能力不同。在最后一个项目中，地方政府利用地方政府投融资平台，特别是发行地方债券，动用了大量银行贷款，总负债也从3万亿元飙升至10多万亿元。然而，今年和未来三年是地方政府债务偿还的高峰期。根据各地的一些报道，今年大多数地方政府都在借新债还旧债，这限制了可以扩大的投资。

因此，综合来看，由于各种条件的变化，很难推出“新四万亿元”，即使推出，也不会有最后的效果。

虽然经济不景气一再让人想起一些“坏耳朵”，但经济不景气是一个客观趋势，人们的理解与客观性是一致的，总是好事，而不是坏事。只有为持续的经济衰退做好准备，我们才能更加积极主动。