原报道 | 深深房漫长的停牌

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11月7日，深圳经济特区房地产(集团)有限公司发布公告称，重组计划尚未取得实质性进展。自2016年9月14日开市以来，深房已停牌784天两年多，累计停牌521个交易日。

观点房地产新媒体查阅了之前的公告，申方在公告中给出的理由完全一样:不可能如承诺的那样披露重组计划，并申请继续停牌。

申方多次重申，公司正在积极推进与深圳投资控制及其交易对手(即恒大)的重大资产重组，继续沟通和展示重大资产重组计划，更新重大资产重组计划或重大资产重组报告(草案)等相关文件，由于数量较大，需要一段时间。

事实上，深圳投资控股分别于2016年10月3日与恒大地产及其股东凯龙地产签署了《重组上市合作协议》，2017年4月20日签署了《重组上市合作协议补充协议》，2017年12月29日签署了《重组上市合作协议补充协议二》，规定了深圳地产和恒大地产资产重组的专属期限和有效期。

2018年6月13日签订的《补充协议三》中约定的专有期限和有效期从2018年6月30日延长至2018年12月31日。

截至11月7日，距离商定的时间只剩下54天了，尚未最终确定的重组计划被拖延了。恒大能否通过深房如愿重返甲级，还是一个问号。

申方停牌两年，恒大长跑

根据申方最初披露的重组上市合作协议，申方将通过发行a股和/或支付现金的方式购买恒大地产100%的股权。交易完成后，凯龙房地产将成为公司的控股股东。

当时，恒大对未来三年的房地产业务表现做出了承诺。预计2017-2019年的合同销售额分别为4500亿元、5000亿元和5500亿元；预计营业收入分别约为2800亿元、3480亿元和3800亿元；预计非净利润分别为243亿元、308亿元和337亿元。

同时，承诺期内扣除的非净利润总额约为888亿元。如果履约承诺到期后，恒大地产的实际利润低于承诺的业绩，则按照监管部门的规定和批准的方式进行补偿。

事实上，根据中国恒大集团披露的2017年年报，第一年的业绩承诺已经完成，实现第二年的目标并不难。

与此同时，为了顺利完成与深房的重组并重返a股市场，恒大付出了各种努力，包括降低负债率、赎回全部1129.4亿元人民币的永久债券、引进25家公司参与三轮总计1300亿元人民币的战争投资、将之前收购的嘉凯成转让给控股股东凯龙地产等。

显然，恒大已经准备重返a股，但申方表示，将于去年5月14日披露重组计划或报告，并每月发布一次延期公告。到目前为止，恒大已经拖了21个月。

不过，恒大对重返a股表现出了很大的信心。在今年3月举行的中国恒大业绩发布会上，夏海钧主席表示:对a股的重组正在积极推进，与相关部门的谈判进展顺利。

然而，根据申方的最新公告，重组计划尚未取得实质性进展。

值得注意的是，根据恒大与第三轮参战方的协议，最终回归a股的最后期限是2021年1月31日。按照这个计算，恒大理论上还有27个月。

十亿回购防御战和缩小a+h差距

自2016年10月起，恒大重返甲级的期限已延长至两年。在这784个日日夜夜中，恒大从未放松过，创造了重返a股的可能，为未来a股的股价做出了贡献。

需要明确的是，在恒大回归a股的初期，在房价调控政策越来越紧的关键时期，处于同居房地产企业前列的万达和R&F的ipo排队顺序都出现了倒退。因此，当时恒大的当务之急是尽可能扫清重返a股的障碍。

首先，恒大回归a股的绊脚石来自a股与h股的估值差异。视点地产新媒体了解到，h股公司发行a股时，其h股定价是内地询价机构的重要参考指标。因此，在目前h股普遍比a股折价的情况下，如果允许股价跟随市场的自由发展，最终a股的定价将远远低于其他企业。

此外，在过去的几年里，许多在海外上市的红筹股企业也通过并购回到了a股。市场上对此有很多质疑，他们认为这类企业有更大的特殊性，特别是国内外市场明显的价差和壳资源的投机。中国证监会多次表示，将分析和研究此类企业通过ipo、并购等方式重返a股市场可能带来的影响。

因此，为了缩小a股按下A键后的估值差距，恒大在重组期间先后于2017年4月和2018年7月进行了两次大规模回购，提升了港股估值。

从图中可以看出，2017年3月29日，恒大以2.2亿元的价格回购了3369.2万股流通股。当时，每股最低收购价为6.21港元。截至4月26日最后一次回购时，恒大的最低收购价已升至每股8.59港元，9次回购的股份占已发行股本的5.27%。

截至2018年初，恒大发行可转换债券，总本金180亿港元，2023年到期。该可换股债券的初始定价为每股38.99港元，将转换461，656，835股可换股股份，占扩大后已发行股本的3.39%。这一价格比30日每股27.85港元的收盘价高出40%。

可见，一年后，恒大香港的股价已经涨了两倍。在恒大开始第二轮回购之前，港股股价超过每股20港元。

如果2017年的这波回购旨在提高香港股票的股价，那么2018年7月将是一场捍卫股价的战斗。

据视点地产新媒体统计，截至2018年11月8日，恒大的股价为19.02港元，市盈率为5.635倍，市盈率为1.44倍。与pe(一般是a股的15倍左右)相比，差距已经逐渐缩小。

澄清贾凯城，赎回永久债务

申放成为恒大重返a股的最佳选择，意味着恒大之前接手的另一家a股房地产公司嘉凯城的股权需要进一步明晰。

2016年4月，恒大从浙商集团、杭钢集团、郭达集团手中收购嘉凯诚约9.52亿股，占总股本的52.78%，成为嘉凯诚的控股股东。重组后的深房，加上控股的贾凯和恒大两大房地产上市平台在a股市场上的上市，引发了横向竞争的问题。

因此，对贾凯的处理也决定了恒大能否顺利回到甲级。2017年2月6日，作为解决横向竞争问题的措施之一，恒大地产将其在嘉凯城的股份转让给控股股东凯龙地产。由于凯龙地产的实际控制人仍为许家印，且为恒大集团的全资控股实体，下一次股权转让不会导致贾凯市实际控制人的变动。

从后续行动来看，贾凯很有可能成为恒大非房地产业务的运营平台。2017年8月29日，贾凯市成功出售了其拥有1万多亩土地的巴登市项目。此时，一些业内人士表示，贾凯市未来剥离现有房地产业务的可能性很大。

同样，恒大也应该消除投资者对其过去高负债、高杠杆商业模式的疑虑。观点地产新媒体阅读恒大以往业绩公告，了解到截至2016年6月30日，恒大的负债总额为8179亿元，比2015年末增加2030亿元，增长33%；生息负债比上年增长106%，达到3813亿元。

其中值得注意的是，2016年年中，恒大的永久债务创下历史新高，新增永久债务从402亿元增加到1160亿元。此外，仅贷款利息支出就高达135亿元。根据这一计算，恒大的净负债率为93%；如果债务中包含永久债务，净资产负债率将飙升至455.7%。

更为紧迫的是，截至2016年6月30日，恒大一年内到期贷款1728亿元，一至两年内到期贷款890亿元。假设恒大完全停止举借外债，当时2120亿元的现金只够一年后还本付息。

债务规模的加速扩张不仅成为侵蚀股东利润的沙漏，也让投资者对评估恒大未来发展趋势持有不安的看法。因此，在2017年3月的中国恒大业绩发布会上，恒大董事局主席许家印表示，今年公司的一项重要任务就是降低负债率。

因此，恒大在2017年5月开始陆续赎回永久债券，其中5月4日赎回永久债券561.8亿元。一个月后，6月5日，243.8亿元的永久债券被赎回，71.3%的永久债券被赎回。截至2017年6月30日，恒大完成了全部永久债券的赎回，共计1129.4亿元。

如果说永久债券的赎回是迅速扩大股东利润、提高投资者预期的一个环节，那么随后资本化利息的运用，就值得大家对恒大高超的财务技巧的称赞。

视点房地产新媒体观察了恒大这些年的财务报表，了解到2015年之前，恒大的资本化利息低于净利润，这种情况在2015年至2017年完全逆转。最近，资本化利息在2017年几乎翻了一番，从最初的263.39亿元增加到450.53亿元，而相应的净利润为370.5亿元。

与同业相比，万科和碧桂园的净利润可以覆盖资本化利息，二者之比小于1。一般来说，借款费用的应计利息直接计入财务费用，不计入利润。但是，如果这些项目的利息支出和开发用于在建工程，利息应资本化，并记录在在建工程的资产账户中。

因此，利息资本化对利润有决定性的影响，这一主体也成为一些企业调整利润的手段，其目的是通过提前或推迟在建项目的完工时间来实现的。从恒大在2017年第二轮增资中承诺的收入保证来看，恒大2017年370.5亿元的净利润成功达标，比2017年的243亿元高出127.5亿元。

一些资本市场人士告诉视点房地产新媒体，部分财务费用将被资本化的利息所掩盖，并在未来陆续纳入报表。

恒大重返甲级的资本魔力

现在，虽然恒大重组计划的宣布再次被推迟，但市场最关心的还是恒大未来回归a股的市值和股价水平。

深房停牌一直表明，拟收购的标的资产是行业领先资产，且资产规模较大，这是一个前所未有的重大事件。对于恒大回归a股后的市场表现，要做出清晰的判断并不容易..

然而，或许它可以与以类似方式登陆深圳证券交易所的快递巨头SF Express相提并论。2016年5月30日，SF控股计划借安徽上市公司太丁新材料的壳。一年后，2017年2月24日，深交所更名，正式登陆a股市场。

开盘那天，它越开越高，涨到了每日的极限。股票报价为55.21元。当日，总市值超过万科和美的，成为深圳最大的市值公司。截至2018年6月13日，SF控股的收盘价为人民币46.21元，市盈率为41.96倍，市盈率为6.24倍，总市值为人民币2040亿元。

需要注意的是，SF控股与恒大的相似之处在于，其外部发行量极小。据视点房地产新媒体报道，太丁新材料向SF控股7名股东发行的所有股份均处于限制出售期。此外，太丁新材料原本拥有1.01亿股限制性股票，因此事实上，SF控股的流通股仅占总股本的3.18%。

据联昌国际证券分析师郑介绍，SF控股回归a股的股价走势对恒大来说有很大的借鉴意义。在引入第三轮600亿元的战争投资之前，恒大的估值为3651.9亿元。据测算，第三轮增资后，恒大的估值高达4251.9亿元。另外，在全部增资完成后，恒大的土地储备也有一定程度的增加，因此恒大目前的估值也相应上升。

如果重组能够成功，市场价值应该给予更高的估价。这也意味着，成功重返a股后，恒大的市值至少将达到4251.9亿元。郑透露，中国恒大的流通量很低，流通股比例不到3%，已经成为影响未来股价的主要因素。

据视点地产新媒体统计，三轮增资完成后，投资者共投资恒大地产1300亿元，获得恒大地产约36.54%的股权，凯龙地产持有恒大地产约63.46%的股权。截至2017年11月6日，徐家印持有中国恒大已发行股权的约77.25%。根据这一计算，许家印持有的恒大地产(深圳)的利息预计为49.02%。

流动性很低，如果需求很大，它可能达到20倍pe。据上述人士透露，根据恒大三年1650亿元的净利润承诺，年利润约为500亿元，流动性较低，10-15倍的市盈率是基本判断。

但需要注意的是，恒大回归a股后的市值可能会达到一万亿。这个数字在房地产a股市场将是前所未有的。一万亿元看似疯狂，但从pe的角度来看，a股是合理的。