老板电器两跌停预警房地产 六大融资来源正对地产说NO

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目前，信托、银行、债券和股权、财务管理和同业，尤其是非标准渠道，都是房地产企业的融资来源。这些渠道对房地产贷款的过度增长说“不”。

Boss电器(002508，诊断)有两个下限，哪个更热。

老板的电器下跌，这意味着厨房电器的增长速度放缓，所以橱柜不会好，橱柜库存下降；

厨房不花钱，家用电器自然不会花更多的钱，家用电器的库存会下降；

家具和家用电器卖得不好，逆流而上表明房子卖得不好，房地产股票在下跌；

如果房子卖得不好，银行贷款利率将令人担忧，银行股将下跌。

在这些笑话赢得了很多乐趣之后，我们真的应该好好谈谈房地产。目前，非法集资建房企业陷入"六面"围剿，房地产产业链大面积降温。

目前，信托、银行、债券和股权、财务管理和同业，尤其是非标准渠道，都是房地产企业的融资来源。这些渠道对房地产贷款的过度增长说“不”。

显然，2018年将是过去四年来住房企业面临最大财务压力的一年。融资的要求和门槛会越来越高，融资的难度也会越来越高，更多的资金会流向大型房企和优质项目。从这个角度来看，今年也是房地产企业供应方改革的一年。

尽管抵押贷款利率从2016年的历史最低点上升了1个百分点，但它已经导致了整个房地产产业链的大规模降温。老板的电器连续两天下跌，这是一个迹象。如果家电行业只是一个开始，那么也许房地产、建材、装饰甚至像水泥这样的上游行业都会受到影响。

这并不奇怪。2017年，商品房销售增长1.61万亿元，社会消费品零售总额增长3.39万亿元，占社会消费品零售总额的47%。这表明，2017年，一半的居民新增消费资金将用于购买商品房！

事实上，不仅消费部门严重依赖房地产，而且全国“土地财政”依赖度也达到了56.92%，这是一个前所未有的高度。银行的依赖程度不亚于地方金融，房地产信贷的收入贡献远远领先于商业银行。看，在2017年，数千家a股公司购买了约1万亿元的理财产品，他们可以看出端倪。

显然，收紧房地产信贷必然会带来全球性的反应。资本成本上升是否会导致房地产企业基于现金流考虑而主动降价？当然，它已经出现在历史上，这一次很难成为例外。与此同时，住宅行业的信贷将收紧，购买意愿将下降，这将进一步加强住房价格下降的驱动力。显然，这将是一个“坑”。然而，“坑”的大小取决于政府对经济衰退的容忍度。

住房企业非法融资正陷入“六面”围剿

目前，在全国范围内，一些银行已经出台了相关文件，或者已经暂停受理房地产行业新的信贷业务，或者暂停开发贷款业务。这种“残酷的分手”可能才刚刚开始。根据监管要求，2018年，我们将为房企提供各类直接或变相支付购地费的表外融资，重点整治“四证”不全、资本金不足的商业房地产开发项目非法融资行为。

从信托领域的整改情况来看，1月份集体信托发行数量和规模遭遇“滑铁卢”，跌幅达42.9%！接近减半。

事实上，信托、银行、债券和股票、财务管理和同业，尤其是非标准渠道，都是房地产企业的融资来源。在最近的监管会议上，北京银监局明确表示，2018年，北京银监局将加大对房地产贷款增速过快、占比过高的机构的检查力度。今天，中信银行(601998)证实，它暂停了在北京超过200万元人民币的个人抵押贷款业务，以防止个人从银行借钱进行房地产投机。

深圳也开始采取行动，一些金融机构已经开始撤离。下图显示，一家相对较大的“止赎贷款”公司发布了一份“重要通知”，于3月1日停止营业。

显然，政策的持续收紧和银行、信托等融资渠道的持续收缩将加大房地产企业的融资压力。让我们来看看各种金融机构的声明。

银行:

“加强理财资金的投资管理，禁止银行理财资金非法进入房地产行业”、“贯彻‘渗透’原则，禁止同业和资产管理计划进入房地产行业”、“禁止银行资金非法购买土地、非法发放或挪用信贷资金进入房地产行业、非法进入房地产行业”。

信任:

“严禁信托公司利用信托计划作为渠道，通过产品嵌套向房地产项目或企业提供非标准融资。”

保险债务计划:

“保险资金不得投资于普通住宅项目”。

私募股权管理计划:

禁止以委托贷款、套期信托计划等金融产品直接或间接投资普通住宅房地产项目，不得以回购、第三方回购、赌博、定期分红等方式接受(收受)信托受益权和其他资产，不得接受房地产开发企业的股权。

债券市场:

“禁止高库存城市发行安置房建设企业债券”、“对房企债券发行进行分类监管，收紧房企债券发行”、“普通住房资产证券化有限”。

股票市场:

“上市公司申请增发、配股或者非公开发行股票的，本次发行的董事会决议日期不得少于前次募集资金到位之日起18个月；上市公司申请非公开发行股票的，发行股份的数量不得超过发行前股本总额的20%。”

房地产企业的融资越来越紧，住房企业的供方改革已经到来

2018年将是近4年来房地产企业面临最大财务压力的一年。融资的要求和门槛会越来越高，融资的难度也会越来越高，更多的资金会流向大型房企和优质项目。从这个角度来看，今年也是房地产企业的供方改革！

房地产是一个好行业。好消息是杠杆率极高，根本原因是预售+高营业额。在房地产开发基金中，预售占了近50%。2017年，房地产开发企业收入156053亿元。其中，存款和预收款48694亿元，个人住房抵押贷款23906亿元，占比近46.5%。

简单地说，在今年，房地产开发商首先拿出3元钱购买土地，然后做了1-2元的银行贷款，完成了初步开发，然后预售10元钱。一般来说，在第三年，房子一个接一个地移交，收入得到确认，利润得到反映，税款得到偿还。当房地产市场处于良好状态时，当年预售款可以达到10元，次年可以卖出20-30元。如果我们赶上房价逐年上涨，利润肯定会相当可观。在这种模式下，大型房地产开发企业一般不会一次开发一栋楼，而是集中在多个城市开发多栋楼，这给企业融资带来了更大的压力。

但是，如果不能获得“1-2元”的银行贷款，将很难完成早期开发和转链。尤其是在金融去杠杆化时期，从银行获得资金的能力对房地产企业来说是一件至关重要的事情。如果你拿不到钱，规模越大，你就会死得越快。

抵押贷款利率上升1个百分点，房地产产业链大面积降温

虽然住房企业的融资遇到了障碍，但住宅部门增加杠杆的动机也在减弱。目前，全国住房抵押贷款平均水平已升至5.4%，比2016年历史最低水平提高了1个百分点。资本成本上升抑制了需求，交易量持续下降，平均交易价格大幅松动。

过去，被认为是急需的学区住房价格下跌，北京三环路的一些学区住房价格甚至下跌了20%以上。今年1月，北京共有10527套二手房在网上签约，同比下降18.1%，环比小幅上升2.8%；二手房平均交易价格环比下降2%，二手房价格已连续8个月下跌。当然，一、二线重点城市前期涨幅最大，之后调整力度最大，所以目前的降价最为明显。这也是31个月来首次出现同步下降。

根据国家统计局的最新数据，在70个大中城市中，1月份一线城市新建商品房的销售价格由上涨转为下跌，而二线和三线城市的销售价格则有所下降。与去年同期相比，11个城市新建商品房销售价格下降0.1-3.4个百分点。

随着调控的深入，市场对房地产降温的预期也在增加，对整个房地产产业链收缩的预期也在增加。在这两天里，领先的厨房电器Boss Electric连续两天倒闭，这是一个迹象。如果家电行业只是一个开始，那么也许房地产、建材、装饰甚至像水泥这样的上游行业都会受到影响。Boss Electric的连续跌停是一个强烈的警告信号。未来可能会有更多的房地产相关上市公司业绩预测低于预期，周期性行业也面临同样的问题。

47%！居民新增消费资金的一半流向了商品房

Boss Electric的两个下限能充分反映房地产销售降温的后果吗？如果我们看看居民资金在消费领域的去向，我们可以得到一个明确的答案。47%，一半的居民新增消费资金流向了商品房。然而，商品房销售的影响大约是3辆汽车和4家餐馆。这不是整个房地产产业链。

虽然全社会消费品零售总额不包括居民购买商品房的支出。然而，比较结果对于观察普通居民的消费方向具有重要意义。2017年，中国新增商品房销售额占全社会消费品零售总额的一半。

显然，在这三大事件中，居民新增消费资金的一半被用于购房。然而，除了住房的疯狂增长，两大行业，餐饮和汽车，正显示出缓慢的增长率。

让我们先看看2017年的数据。2017年，全国商品房销售额为13.37万亿元，社会消费品零售总额为36.62万亿元。相比之下，商品房销售额达到全社会零售总额的36.5%。

同样，2016年商品房销售额为11.76万亿元，社会消费品零售总额为33.23万亿元，占35.39%。两年内商品房总销售额为25万亿元。同期，中国消费品零售总额约为69万亿元。

显然，居民挣的钱大部分都花在了房地产上。2017年，商品房销售增长1.61万亿元，社会消费品零售总额增长3.39万亿元，占社会消费品零售总额的47%。这表明，2017年，一半的居民新增消费资金将用于购买商品房！

商品房市场有多大？2017年，全国商品房销售额为13.37万亿元，餐饮收入为3.9万亿元，汽车行业为4.2万亿元。显然，商品房的销售大约是3辆汽车和4家餐馆。从增量来看，2017年商品房销售增长1.61万亿元，汽车销售仅增长1850亿元，餐饮收入增长3845亿元。可见，商品房销售拉动消费的动力远远超过汽车和餐饮。

事实上，2017年，商品房的销售量和销售面积都创下了历史新高，而汽车和餐馆的增长却非常惨淡。2017年是过去10年汽车市场的最低增长率，只有3%左右。然而，餐饮业的价格正在飙升，但利润更是惨淡。

据统计，2017年，只有20%的餐馆盈利，21万家商店在上半年关闭。平均而言，在一线城市北京和深圳，每月有10%的餐馆关闭，餐饮企业的平均寿命不到2年。

56.92%！全国“土地财政”依存度达到新高

事实上，不仅消费部门严重依赖房地产，而且全国“土地财政”依赖度也达到了56.92%，这是一个前所未有的高度。

根据财政部的最新数据，我们预计2017年全国土地销售收入和房产税将占中国财政收入的30%。包括房地产公司的所得税和房地产公司员工的个人所得税，这个比例会更高。然而，当地政府对土地租赁的依赖达到了56.92%的历史高点。

根据财政部2月23日发布的2017年财政收支数据，2017年1月至12月，全国公共预算总收入为17.25万亿元，同比增长7.4%。其中，土地房产税1.64万亿元，同比增长9.52%。同期，全国政府性基金预算收入6.14万亿元，同比增长34.8%。其中，国有土地使用权出让收入5.2万亿元，同比增长40.7%，占政府资金预算收入的84.7%。

我们将国有土地使用权出让收入加到与土地和房地产相关的五项税收中，除以国家一般公共预算收入+国家政府基金预算收入，得出房地产相关收入在国家财政总收入中的比重。2017年，这一比例为29.26%。其中，纯土地销售收入(国有土地使用权出让收入)占22.24%。与2016年相比，当年的比例为25.45%。其中，纯土地销售占18.17%。

显然，2017年，房地产相关收入占全国财政总收入的近30%(29.26%)，如果将房地产公司所得税和房地产公司员工个人所得税计算在内，这一比例还会更高。2017年，全国商品房销售收入13.37万亿元，相当于同期与土地和房地产相关的五项税收，后者约占前者的50.8%。此外，房地产企业缴纳的企业所得税和个人所得税明显超过50%。因此，政府在100元的房价中接受50元并非不合理。

从另一个角度来看，由于绝大部分土地出让金归地方政府所有，如果国有土地使用权出让收入除以地方一般公共预算收入，这也是所谓的“土地依赖”。2016年，地方政府的土地依存度为42.95%，保持在较高水平。2017年，土地使用权出让收入52059亿元，占地方一般公共预算收入91448亿元的56.92%。结合以上计算，两者均在50%以上。

显然，对当地土地的财政依赖正变得越来越严重，在2017年达到创纪录的高度。地方债务对土地财政收入的依赖程度越高，通常意味着房价仍不太可能大幅下跌。频繁的地王和高房价背后的制度因素是土地融资。很明显，财产太大了，死不了。

39%！新抵押贷款占全部信贷的大部分

不仅仅是地方政府依赖房地产，银行也不比地方金融差。在商业银行目前的信贷收入中，房地产信贷的收入贡献远远领先，仅靠制造业的平均利润无法负担银行财务管理的平均收入。从2017年开始，数千家a股公司购买了约1万亿元的理财产品，这就可以揭示出其中的端倪。

与此同时，银行信贷也涌入房地产行业，加剧了房地产价格的上涨。2017年，人民币贷款增加13.53万亿元，同比增长8782亿元，信贷资源涌入个人住房抵押贷款；全年新增居民中长期贷款(抵押贷款)5.56万亿元，占同期各类贷款增长的39%。

这意味着在2017年，在100笔贷款中，有39笔贷款是用来买房的。显然，房地产信贷仍是银行信贷增长的主要部分。从总量来看，2017年新增规模为5.56万亿元，略低于2016年。2016年新增居民中长期贷款5.68万亿元，占当年新增贷款总额的45%，比2015年增加2.63万亿元。

这部分资金的缩水归因于政策的“四个限制”和抵押贷款的收紧。自2017年9月以来，一些城市加大了对消费贷款流入房地产市场的控制措施，房地产市场的信贷继续收紧。这些政策将在2018年继续抑制市场，但市场萎缩的程度取决于经济低迷。如果下降趋势明显，房地产信贷规模必然会扩大。

抑制抵押贷款？现有的措施仍然足够温和

今年以来，一些银行已经暂停接受房地产行业新的信贷，或暂停房地产开发贷款业务。事实上，中信银行和恒丰银行等银行的房地产贷款业务并不大。据资料显示，90%以上的房地产贷款业务是在几家大银行进行的，如建立工农外交关系。这些银行的利率和按揭贷款能真正代表按揭市场。

现在抵押贷款已经上升到基准利率的10%、20%和30%。事实上，根据历史比较，虽然按揭执行率有所上升，但仍然不高。因为基准抵押贷款利率是历史上最低的。

根据央行2017年第四季度货币执行报告数据，2017年第四季度，非金融企业等部门贷款加权平均利率为5.74%，一般贷款加权平均利率为5.8%，仍处于历史第二低水平。目前，抵押贷款利率已升至5.4%，比2016年的最低点高出1个百分点。

虽然我们可以看到，10年期国债收益率一度攀升至4%以上，10年期CDB国债收益率一度达到5.1%，但国内信贷总量的70%是银行信贷，而债券基金和证券基金的比重有限，这对提高全社会的融资成本影响有限，更不用说影响抵押贷款成本的增加了。

根据上述情况，中央银行将抵押贷款基准利率定位在历史最低点，90%的抵押贷款业务掌握在国有银行手中，如建立工农外交关系，抵押贷款资金规模可根据需要进行分配。2017年，在各种抵押贷款的限制下，抵押贷款总额仅减少了1000多亿元，这表明政府仍然足够温和，仍然考虑到房地产。

想象一下，如果我们回到过去，用国际公认的手段来抑制房价，即大幅度提高利率，减少信贷规模，那么当时的房价水平会是怎样？每次抵押贷款利率大幅下调，房价会出现什么样的上涨？从这个角度来看，在当前历史实际抵押贷款利率水平和历史抵押贷款总规模下，政府的调控意愿仍然很温和，regulation/きだよよis仍然非常巨大。

这将是一个“坑”

从上述情况来看，与居民信贷收紧相比，房地产企业的收紧力度更大。资本成本上升是否会导致房地产企业基于现金流考虑而主动降价？当然，它已经出现在历史上，这一次很难成为例外。与此同时，住宅行业的信贷将收紧，购买意愿将下降，这将进一步加强住房价格下降的驱动力。

显然，这将是一个“坑”。然而，“坑”的大小取决于政府对经济衰退的容忍度。博斯电器的两个下限是对整个房地产产业链的预警。如果它真的关闭了，我该怎么办？在2013年和2014年，有这样的先例。但是结果是什么呢？2015年底，利率达到历史最低水平，这就是答案。

更重要的是，这一次，与上一次相比，房地产企业将收紧更多，上市后期的供应将远远低于2014年后。目前，一线和二线城市的去工业化水平已经达到近10年来的最低点，实用面积正在急剧缩小。

房地产紧缩后的最后一波带来了通缩效应。如今，债务存量比当年高得多，是国内生产总值的三倍。一旦这种紧缩再次带来通缩效应，将会发生什么？

历史上，只有四种方法去杠杆化:第一种方法是杠杆转移；第二种方法是债务重组，如企业和居民出售资产来偿还债务；第三种方法是政府、企业和居民收紧支出，银行收紧信贷；第四种方法是央行的恶性通胀政策。当价格上涨速度超过货币发行速度时，将导致杠杆率降低。这实质上是债务贬值。路径的选择将决定这一跳是“黄金坑”还是其他坑。我们需要等待。