彭文生:第三轮量化宽松箭在弦上

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形势在过去一周发生了逆转。欧洲的消息是积极的，市场正在好转，这降低了欧洲央行干预的紧迫性。相比之下，美联储会议记录显示，第三轮量化宽松的门槛较低，获得广泛支持，这进一步推高了市场预期。

量化宽松仍不是量化宽松。欧洲和美国的政策面临选择

自7月底以来，美国市场情绪普遍好转:股市和大宗商品价格反弹，美元指数也大幅下跌。除了美国经济数据的改善之外，本轮情绪复苏显然得益于投资者对欧美政策制定者的预期。然而，欧洲和美国随后的政策演变可能会导致金融市场趋势的大幅波动，为从现在到9月底的关键事件提供一个时间表。

欧洲和美国同时量化宽松的预期已经反映在金融市场上。在欧洲央行表示愿意为新的债券购买计划做准备，以及美联储在8月22日公布了联邦公开市场委员会(fomc)会议记录之后，市场对量化宽松的预期明显提高，美国10年期国债收益率从8月22日左右开始大幅下降。

美联储的进一步宽松政策始于9月

除非美国经济在未来几周显著好转，否则我们相信美联储将从9月份的联邦公开市场委员会会议上逐步推出进一步的宽松措施，包括延长联邦基金的低目标利率期和大规模资产购买，即第三轮量化宽松(qe3)。

首先，在9月份的联邦公开市场委员会会议上，美联储可能会宣布加强前瞻性指导。或者承诺将联邦基金的目标利率延长并保持在超低水平(例如，延长至2015年年中)，但也有关于如何提高前瞻性指导的效果的讨论，例如将保持低利率的时期与一些经济复苏数据联系起来。这相当于说，在经济复苏没有巩固的时期，低利率将继续下去。与其他选择相比，加强前瞻性指引的风险较低，反对意见也很少，因此我们预计美联储将在9月份的会议上使用这一选择。然而，这一政策选择对实体经济的刺激作用受到了广泛质疑。

其次，美联储应该在今年启动新一轮量化宽松。美联储在今年下半年宣布第三轮量化宽松是一个高概率事件，9月份宣布第三轮量化宽松的概率也是60%。此前，反对量化宽松的主要原因是这一措施存在潜在的通胀风险，这将增加美联储未来退出策略的难度，并危及市场的运行。然而，根据8月份fomc会议纪要，美联储认为中期通胀压力不大，内部研究认为量化宽松对市场正常运行的影响可以忽略不计。这些因素增加了美联储购买国债或机构mbs的可能性。

与前两轮量化宽松相比，qe3可能更加灵活。一种可能性是开放式qe3，即资产购买的规模和持续时间不是预先设定的，具体实施可以分阶段进行，让美联储定期审查其对空.的影响和成本美联储也可以将项目有效性的评估与具体的经济指标联系起来。只要需求仍然存在，该项目将继续实施，直到联邦公开市场委员会认为该项目已经达到预定目标，或者继续实施的利益低于成本。

此外，它不太可能降低超额准备金和其他项目(如贷款融资)的利率。一些联邦公开市场委员会成员表示对前者感兴趣，而其他人则担心它对货币市场的影响。至于后者，由于美国和英国在制度上的显著差异，需要更多的研究和更详细的项目设计。总体而言，美联储似乎还没有准备好实施这两个选项。

Qe3条件已经成熟

尽管政策充满不确定性，但第三轮量化宽松的时机已经成熟。

美国经济的中期复苏正处于一个缓慢的过程中。伯南克上周在给美国国会政府改革和监督委员会主席艾萨克(Isaac)众议员的信中提到，“由于货币政策操作的延迟，政策必须基于对未来经济表现的预测。”最近经济数据的改善不足以改变这一前景，美联储搁置第三轮量化宽松的考虑也是不够的。无论是联邦公开市场委员会、政府、商界还是学术界，普遍认为美国经济今明两年复苏缓慢，失业率高企。尽管上月美国经济数据与第二季度相比有所改善，但与年初或历史平均水平相比，仍有很长的路要走。

美国经济短期内面临衰退的风险——欧洲债务危机和财政悬崖的威胁很大。欧洲债务危机的演变存在很大的不确定性，它仍然是美国金融体系和实体经济的一个重要威胁。然而，来自中国的金融悬崖风险更加迫在眉睫。国会预算办公室(cbo)估计，财政悬崖将拖累经济，甚至超过之前的估计。如果现行法规保持不变，美国将在2013年陷入衰退，失业率将大幅上升。两党在大选中的激烈竞争以及共和党副总统候选人的保守立场使得国会很难达成改变现行法律法规所需的共识。未来几个月双方在金融问题上的拉锯战无疑将增加实体经济的不确定性，削弱消费者和投资者的信心，抑制今年第四季度和明年第一季度的经济增长。因此，美联储有必要采取进一步的宽松措施来应对这些风险。

美联储“拯救国家”的意愿有所增强，“促进就业”已成为美联储努力的主要原因:除了客观经济环境为第三轮量化宽松提供了合适的条件外，美联储的主观意愿也发生了显著变化。今年的联邦公开市场委员会会议显示，美联储对高失业率和就业复苏缓慢越来越不耐烦。美联储肩负着“促进就业和稳定物价”的双重使命。在前两次量化宽松中，美联储一再强调经济正面临通缩风险；这一次，随着核心通胀和通胀预期相对稳定，“促进就业”已成为美联储采取行动的主要原因。事实上，8月份联邦公开市场委员会(fomc)的会议纪要清楚地表明，美联储有很强的放松意愿，并且还讨论和准备了切实可行的操作方案。会议纪要指出，“许多成员认为，除非经济数据显示经济复苏速度明显持续加快，否则将很快出台进一步宽松的货币政策。”这一措辞明显强于此前的“如果就业恶化或出现通缩，将进一步放宽”。

上述判断的风险在于，短期经济数据的趋势明显较强。自第三季度以来，经济数据有所改善。如果这种情况显著加速，将与今年第一季度的情况相似，尤其是如果就业状况显著改善，这将影响一些fomc成员对未来经济形势的判断，从而影响美联储推出第三轮量化宽松的考虑和节奏。(CICC首席经济学家彭文生)

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