鲁政委：需要加快培育新的指标利率

本篇文章1383字，读完约3分钟

在每个经济体中，货币当局都有指导市场利率的政策目标利率。在中国，过去两大利率主要承担政策指数利率的功能:

首先是央行票据的发行率。从以往的市场表现来看，一年期央行票据发行利率基本上是中长期市场利率的重点，而三年期央行票据发行利率则是中长期市场利率的重点。然而，随着国际资本流动模式的改变，中央银行票据的暂停导致这一目标利率不复存在。

二是一年期存贷款利率。这次允许利率浮动是未来逐步扩大利率波动范围的一小步。随着未来实际执行利率相对于基准利率波动幅度的进一步扩大，基准利率对最终利率的影响将逐渐减弱，最终其基准利率将消失。

从演变趋势来看，这两个政策指标的利率在未来将趋于消亡，新政策指标利率的培育不可能一蹴而就。因此，央行采取什么方法来引导日市场利率的变化，已经成为当前一个非常迫切的问题。

从成熟市场经济国家的角度来看，其货币当局一般选择两周内的利率作为政策目标利率。根据中国市场的现状，隔夜或一周可以作为央行选择的目标利率期，具体操作可以采用正回购和反向回购操作来设置利率“走廊”。

在培育新的指数利率的过程中，可能需要特别注意两个突出的问题:

首先，如何改善垄断市场中的政策信号传递？无论央行选择隔夜还是一周作为政策目标利率，其对接对象都可能是上海银行间同业拆借利率(shibor)。然而，从shibor利率体系目前的市场表现来看，3个月内的基准利率已经得到市场的充分认可，但3个月以上利率的客观性仍然受到质疑。其中一个重要原因是300万英镑以上的利率对短期利率的变化不敏感。在这种情况下，即使短期宽松，许多市场机构对长期资金能否持续稳定缺乏充分信心。因此，市场参与者不愿意为长期基金融资，导致短期中长期利率变化不敏感，影响货币市场政策信号的平稳传递。

特别是，为应对流动性紧张，中国人民银行加大了对大型商业银行的非公开反向回购，这可能进一步强化中国货币市场的垄断性质和大型商业银行的“道德风险”。因此，建议在未来的反向回购中采用面向所有一级交易商的公开竞价模式，以削弱中小银行的预防性动机。

第二，要注意目标利率与债券市场的相互制约。如果利率市场化继续向前推进，利率相对于基准利率的浮动幅度进一步扩大，就意味着基准利率本身将不断被削弱，最终可能导致相关决策部门对以前的基准利率(如一年期存款基准利率)关注度降低，调整不再及时，甚至开始寻找新的政策指标利率。在这个过程中，债券市场，尤其是浮动利率债券，可能会受到很大影响。

截至2012年6月18日，基于中国一年期存款基准利率的浮动利率债券存量仍高达2.1万亿元(主要是政策性金融债券)，占所有浮动利率债券市场份额的87%。这些债券大多将在2022年到期，但最新的要到2037年才会到期。这意味着即使在静态下，一年期存款的基准利率最迟也要维持到2037年，并且最终有可能收回。如果一年期定期存款浮动利率债券仍然发行，一年期存款基准利率的正式存在可能需要维持更长时间。从这个意义上说，浮动利率债券的巨大存量将反过来制约利率市场化改革。如果进一步考虑利率互换(irs)等衍生工具，股票债券和交易对最终撤销一年期存款基准利率的约束可能会更加明显。因此，建议今后有意识地引导浮动利率债券发行基准的选择，但前提是要确定未来新的政策目标利率，并使其具有良好的传导效率。(鲁正伟，兴业银行首席经济学家(601166))