出清库存或需5年 房企利润将被吞噬优房客

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根据1998年房改以来已开工的未售房屋数据，全国隐含房屋存量为28亿平方米，按照目前的淘汰速度，隐含淘汰周期为2.4年，远远超过了所谓的8-16个月的正常范围。根据通常的市场统计，目前的周期是11个月。相比之下，我们可以看到有大量的项目是无证开工的，比例约为18亿平方米。

由于他们都是在早年获得土地的，从是否在房地产市场的牛市中赚钱的角度来看，他们是非常有利可图的。与此同时，他们越早获得土地，就越接近目前的城市地区，而且位置也更好，但问题在于去化学化，即开发后不能出售。考虑到大部分已经动工的土地已经被四大资产管理公司、房地产信托公司和房地产私募股权基金等金融机构抵押，无形坏账可能会更多，而具有品牌溢出效应的公司在未来可能会被忽略。"

库存增量基本在二、三线城市，从去工业化的角度看，二线城市的情况更为严重。根据上述计算，一线城市的库存并不明显，尤其是在2009年，当时供应短缺。从新增存量来看，基于2008年，从2011年到2014年，二三线城市新增存量分别是2008年的1.86倍和1.90倍。与此同时，在销售方面，二三线城市的销售比例几乎完全改变了。换句话说，二线和三线城市的库存情况几乎相同。如果我们考虑一下二线城市的一些非常好的城市，比如武汉和武汉，

二线城市的问题不仅在于库存，还在于人口流动导致的财产转移。由于我们统计的二线城市是省会城市和计划单列城市，就经济条件而言，它们基本上是各自省份的核心，它们天生无法避免对经济增长的高投资。然而，相应的购买力出现在人口流动中。错配，一方面，这个城市的人口流向经济密度较高的地区，如一线城市，这将带走上一代的财富。另一方面，周围的人进来了，他们甚至不能带来财富，因为他们需要自己创造财富。这样，二线城市就成了库存积累严重的地方。

据此前估计，从消化的角度来看，28亿平方米的库存不成问题。我们估计目前登记人口的人均面积为33平方米，基本处于合理水平。按常住人口计算，城市人口仍有2.6亿人的住房需求。如果让他们消化28亿平方米的库存，相应的人均面积只有11平方米。因此，目前看似过剩的住房供应能否消化，实在令人担忧。

然后，需要考虑的是结构和时间。从结构上讲，有必要巩固人口，而不是让人口流动。根据自然规律，经济密度和人口密度的差异会使人口自发流动，这已成为当前结构异常的房地产市场去库存化的障碍。依靠提高户籍人口的城市化率相当于共享稀缺的公共资源和服务，特别是教育和医疗资源，辅之以对活动范围的控制，如就近入学和定点医疗。如果能做到这一点，库存结构问题就能得到解决。

真正的问题在于时间，2.4年的清仓时间，考虑到新的土地转让，清仓时间可能长达5年，而对于开发商，约3.8年的贷款利息将吞噬所有利润。资金链问题是行业稳定的基础。在2008年、2011年和2014年，最终的解决方案是向开发商放水以筹集资金。然而，这三次的背景是房价的上涨和为抵消利息而囤积的土地的毛利率的上升。如果同样的事情再次发生，毛利率需要再次上升，但从目前的情况来看，这是极其困难的。

我们估计整个房地产行业的毛利率为20%。按照目前75%的资产负债率和7%的融资成本，它将在大约3.8年内消耗掉所有的收入，不包括可能的其他费用，这比5年的市场清算周期要短。

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