信达“地王”真相：资产荒时代的豪赌优房客

本篇文章4146字，读完约10分钟

在信达房地产(600657，BUY)中，相继创建了几个皇后区，人们突然发现，原来是为了处理四大银行不良金融资产处置而成立的四大资产管理公司(简称amc)，现在专注于房地产的不良处置，仍然深入参与房地产资产的投资和开发。

在目前处置的不良资产中，房地产占了一半以上。客观地说，房地产处置周期长，专业性要求高，因此amc将有一个处理非金融不良资产的专业平台。然而，这仍然是一个相对“愚蠢”的模式，这主要是由于中国经济的持续增长和房地产的升值。

许多未完成的房地产项目交付给amc后，它们将得到资金补充，并可以立即恢复销售，尤其是在过去几年房价飙升的一线和二线城市。这种“不良资产”处置受益模式在当前住房市场分化的背景下也发生了变化。

信达作为目前最好的资产管理公司，有很强的资产处置能力和大量资金，但在大规模开发中仍需寻求房地产企业的合作。amc手中的土地和资金，房地产企业的经营能力和市场意识，以及两者的契合会给这个市场带来更大的增值还是更大的不确定性？

中国信达躲在幕后，通过基金为信达高价“输血”收购土地，然后寻找交易者，这使得信达地产和信达资产同时享有收益。这是信达的“金融地产”模式，信达资产实现了资产配置的目的。

信达以区区几十亿英镑的市值赢得了数百亿英镑的“土地之王”。

承担四大银行数万亿坏账的四大资产管理公司(简称“四大资产管理公司”)在结束了其历史使命后，已经走上了自己的商业化道路，其中中国信达和中国华融分别于2013年和2015年上市。

作为四家资产管理公司中唯一一家直接上市的房地产公司，信达地产自2015年以来以高调的资本进入了一、二线城市的土地市场，席卷了其他高地价、高地价的房地产企业，将许多地王收入囊中。

根据信达地产过去一年的公告，《21世纪经济报道》发现，信达地产通过公开招标获得房地产项目的总成本高达352.03亿元，而去年的营业收入仅为81.3亿元，自去年股市崩盘以来，其总市值减半，截至6月17日达到74.1亿元。

过去几年，信达地产一直是二三线城市的主力。自去年以来，它经常在一线城市拍摄，是一个土地之王。这一与其自身交易能力不相称的举动令该行业感到不安:“信达在做什么？”

“王迪”新达制造

信达正在建造一个土地之王，并将其翻倍。

自2015年7月以来的一年里，信达地产通过公开招标、拍卖和挂牌的方式新增了9块土地，其中6块是土地王。

从分布城市来看，这六大地王都位于一、二线城市:2015年7月，合肥滨湖“地王”；11月，上海新江湾市“土地大王”；12月，深圳平山“土地王”；2016年1月，杭州南兴被评为“土地之王”；5月，杭州滨江“土地王”；6月，上海宝山被誉为“土地之王”。它们都是房地产市场快速增长的热点城市。

信达地产以352.03亿元的总价格赢得了这些土地之王，最低地价率为66%，最高地价率为303%。

从今年5月底到6月初不到一周的时间里，信达地产以181.23亿元的总收入在杭州和上海赢得了两个“土地王”。

根据信达地产的战略布局，环渤海、长三角和珠三角是其重点发展区域，尤其是长三角和珠三角。

2011年以来，信达地产制定了第一个五年发展规划，并提出逐步形成“3+2+x”布局。“3”指长江三角洲、珠江三角洲和京津冀城市群，“2”指长江中游和成渝城市群，“X”指五大城市群之外的二线和区域性中心城市。

然而，在赢得上海、深圳和杭州的地块之前，信达地产主要位于二线和三线城市。截至2015年第三季度，信达的房地产储备项目总计506.93万平方米，其中一线城市仅占15%，主要在上海和广州。在广州，信达房地产从中国信达手中接管了不良资产重组和开发项目。；虽然二线城市的比例高达47%，但也有许多城市市场和经济相对薄弱，如宁波、长春、沈阳、海口和乌鲁木齐。

2014年之前，信达地产的营业收入一直处于低迷状态。2012年至2014年营业收入分别为40.1亿元、44.8亿元和48.5亿元，2015年前三季度营业收入为29.2亿元。根据2015年年报，信达地产去年的营业收入为81.3亿元，同比增长67.73%。

从2011年到2015年，信达地产经营活动产生的净现金流为负，分别约为-1.76亿元，-22.25亿元，-32.05亿元，-58.32亿元，-43.46亿元。2015年，资产负债率突破80%的国有企业红线，达到83.24%。

虽然财务状况长期“入不敷出”，但信达地产并不慌张，这与背后的“大资本”不无关系。

信达地产的财务报告显示，2015年，其一线城市的土地投资占80%，该公司认为，这些地块预计将在未来1至3年内为公司销售贡献逾300亿元人民币。

输血新达资产

信达房地产从何而来？

根据信达地产的数据，通过信达部门、资本市场和一般资本市场的支持，信达拥有多元化的资金渠道。

一方面，a股公司更容易融资。信达地产宣布，2015年成功发行了30亿元人民币的5年期中期票据，随后发行了30亿元人民币的公司债券和80亿元人民币的非公开债券，并获得监管部门的批准。

2016年5月28日，信达地产披露了2016年公司债券发行情况:本次非公开发行的2016年(一期)公司债券实际发行规模为30亿元，票面利率为5.56%，期限为3年。

在与信达部的合作融资模式中，信达部直接向信达地产借款或提供信用增级、质押和担保，信达地产支付相应的金融利息和信用增级费用。

信达房地产在其2015年年报中表示，作为信达房地产开发业务在中国的运营平台，公司将借助信达的资源优势和品牌支撑，创新其业务模式和盈利模式，逐步形成差异化竞争优势(Aiji、净值和信息)。

中国信达不仅通过银行贷款、股权质押和增发等常规金融手段拓展信达的业务领域，还通过基金投资股票和债权、基金吸引合作伙伴等方式弥补信达地产的头寸。

信达地产在其2015年年报中表示，在此期间，它与信达中国的一些分支机构举行了业务合作撮合会议，以开展合作业务交流。在基金业务联动方面，通过引入中国信达基金和联合设立基金，增强了公司的投融资优势。在特殊机会投资方面，公司积极参与合作项目研究，尝试“投资+投资后管理”模式。

2014年，信达房地产成立了专门的投融资部门，探索金融房地产业务模式。

根据财务报告，信达地产在2015年参与了10只金融房地产基金，包括深圳信达城市发展基金、宁波容晖钦顺股权基金、芜湖信达丝绸之路投资基金、宁波容晖钦裕基金和嘉兴鲁辉股权基金。资金总规模达到93.8亿元，而信达地产实际参与投资28.98亿元。

这些基金的投资对象基本上是房地产业务，其中许多基金的优先认购者是中国信达，金额相对较大。

嘉里房地产研究中心的研究员方玲和尹鹏指出，在当前的经济和市场背景下，信达资产最需要的是资产配置。

作为中国四大资产管理公司之一，在日益严重的资产短缺情况下，中国信达是保值的最佳选择。

在他们看来，目前房地产行业仍有很好的前景，而一线城市的核心地块升值潜力最大，信达资产显然很清楚这一点。

华泰证券(601688，BUY)投资顾问王泽冲指出，王迪的作用是提高本地区所有储备资产的估值，从而间接提高公司的信用，促进融资。

这意味着像信达房地产这样的房地产公司不仅是一个房地产公司，而且是一个财务控制平台。

换句话说，中国信达躲在幕后，通过基金为信达高价“输血”收购土地，然后寻找交易者，让信达地产和信达资产同时受益。这是信达的“金融地产”模式，信达资产实现了资产配置的目的。

高杠杆游戏

就房地产交易和运营而言，信达地产过去在二线和三线的经验显然不足以满足一线的布局。因此，有必要寻找合作伙伴开展合作，更多地发挥金融投资者的作用。

信达地产在2015年年报中表示，除了自主开发外，公司还加强了与行业内优秀房企的合作，共同开发项目，通过优势互补提高项目开发效率。

在选择合作开发商时，信达地产的标准是“实力雄厚、信誉良好、品牌和资源”。由于信达地产的土地成本控制不同于一般的民营企业，土地王的成本远高于最近的市场价格，这对合作伙伴的资本和能力提出了严峻的考验。

信达房地产的优势在于其“金融房地产”模式，即投资股票和债务或通过设立基金来吸引合作伙伴。

一方面，信达房地产参与基金，为房地产项目提供贷款；另一方面，基金的普通合伙人(gp)作为基金经理，监督项目投资，可以吸收有限合伙人(lp)进一步扩大基金规模，而lp可以按照一定的规则获得优先权、中间性和次等三级收益。这种基金被称为“夹层基金”。

以上海新江湾王迪地块为例，太和集团(报价000732，购买)被引入合作开发。信达地产的全资子公司上海信达银泰和上海坤贤投资分别投资2000万元和8000万元成立项目公司。其中，昆贤投资的股权结构为信达地产控股8.75%，宁波容晖齐秦股权投资基金控股80%，泰和集团控股11.25%。

宁波容晖齐秦股权投资基金是信达地产安排的夹层基金，为双方合作提供了平台，也为信达资产向信达地产输血提供了渠道。

信达的金融地产模式实质上是通过结合信达的资产管理业务和“夹层土地收购基金”获得项目，充分嫁接中国信达的融资优势，以较少的自有资金带动较大的项目，大幅放大杠杆，实现“基金土地收购+小盘股交易”的轻资产运营模式。

据《21世纪经济报道》统计，在信达所有开发项目中引入夹层基金后，杠杆率可达3-5倍。

通过夹层基金，也有利于信达地产未来的融资。资金以股权形式进入房地产项目，扩大了项目自有资金规模，降低了信达房地产的资产负债率。

然而，中原地产首席分析师张大伟指出，截止到2016年6月16日，北京历史上已有59个地块的底价超过3万元的商业用地售出，这59个地块的土地出让金总额为1919.38亿元，但截至2016年6月16日，其成交量仅为224.8亿元。

从王迪的平均成本价来看，平均底价高达38，000。根据基本成本计算，销售价格需要在6万英镑左右，而北京目前的平均房价是3.5万英镑左右。对于这1919.38亿土地所有者来说，如果未来三年的销售额低于2000亿，很可能会出现资金链风险。

相比之下，信达地产正在进行一场“大赌博”，并为其激进的土地购买行为承担相应的风险。