李如成：股东价值杀手

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“一个人将是无能和疲惫的。”在宁波雅戈尔(600177)服装厂，工人们评论他们的领袖——李如成，一个传奇人物，他在30多年前带领青年服装厂(雅戈尔的前身)走向辉煌，并陷入盲目的多元化。尽管在今年7月举行的投资者沟通会议上，李如成宣布雅戈尔将重返服装主业，去年，上市公司还收购了14家服装公司的少数股东权益。然而，这是一个无奈的举动。2011年，雅戈尔的营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比分别下降20.49%和34%。然而，由于房地产的拖累，企业现金流的创造能力大幅下降，经营现金流在过去五年中首次出现负值。

不仅仅是上市公司，还有千千万年青的中小股东为李如成的决策失误付出了代价。股东的现金回报逐年下降，但风险却不断加大。

雅戈尔，快跑！

近年来，李如成比杜甫更忙。2010年和2011年，雅戈尔的公告大多是外国投资公告，这些外国投资项目需要李如成董事长亲自批准，因为投资额巨大。从公告内容来看，他们大多参与了上市公司的私募，所投资的行业包括农业、经纪公司、工程机械、汽车、银行等，几乎涵盖了中国证监会的所有分类行业。纵观雅戈尔2006年至今的年报，令记者震惊的是，李如成甚至比王亚伟更为乐观，后者曾是“公开募股兄弟”——雅戈尔不仅忙于二级市场的股票交易，还知道如何配置资产。在他的资产池中，有私募股权投资、债券投资，甚至还有高杠杆和高风险品种，如权证和期货。

它的繁荣昌盛，它的死亡也是突然的。在2006年至2007年的大牛市中，这些金融投资给雅戈尔的损益表增加了很多。其中，2007年雅戈尔出售了股权分置改革前低价买入的中信证券(600，030)，获得了约27.54亿元的投资收益，占当年营业利润的75.6%，这使得雅戈尔轻松实现了原来的股权分置改革承诺，不再需要向原来的少数股东支付对价。不幸的是，当你出来混的时候，迟早要还的。2008年在大熊市，雅戈尔吐出了他以前吃过的东西。当年公司持有的可供出售金融资产的资产减值损失为13亿元，同比增加6254.33%！在过去的两年里，上证综指的年线又收了两个负点。尽管受托人上海石开投资有限公司拥有所有技能，但它无法阻止雅戈尔金融资产的合理贬值。

“很多人说石开是个骗子，所有纺织品和服装挣来的辛苦钱都浪费了。但老板就是不相信。”雅戈尔服装公司的人告诉本杂志，员工对老板的随机投资不满意。"如果你投资得当，你可以一次赚到30年的制造业利润."李如成曾经满怀雄心壮志地公开说过。除了金融投资，他还投资了房地产。雅戈尔曾在杭州和宁波两次获得“土地之王”的称号。尽管雅戈尔2008年新的房地产库存同比飙升，但“4万亿元”的刺激让他很快“摆脱了痛苦”。在接下来的两年里，房地产成为雅戈尔历史上最强劲的利润引擎，其房地产业务在2010年达到顶峰，收入达68.5亿元！但是在丰厚的收入背后，雅戈尔的债务很高。根据年度报告，雅戈尔的资产和负债在最近四年一直在增长，2011年达到72.64%，远远超过相当于洪都股票(600，400股)的行业水平，几乎赶上了房地产公司的债务水平。

快跑，这样病毒就能在雅戈尔的体内生长。

股东价值的破坏者

“经济管理业绩的主要评价标准是实现所用股本的高回报，而不是实现每股收益的持续增长。”国际投资大师巴菲特在巴菲特致股东的信中写道，他希望成为中国的伯克希尔。？对哈撒韦公司的雅戈尔来说，虽然他也是一家服装企业，也进行金融投资，但差距仍然很大——巴菲特的长期非分红是利用留存收益追求净资产收益率的高增长率，而李如成降低分红比例是将资金投入到日益恶化的房地产、大鹏山旅游、甚至动物园等听起来很奇怪的项目中，但至少从年报来看，这些项目的股东并没有获得持续稳定的投资回报。

记者查看了雅戈尔自2007年以来的加权平均净资产收益率，分别为21.54%、12.80%、27.32%、19.06%和13.61%(扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率更低)，显示出与宏观经济周期密切相关的波动性，反映了公司的金融投资、房地产和服装

5.3.2的利润结构使弱周期的服装企业表现出强周期特征。雅戈尔的股本乘数已连续四年扩大，去年达到3.66。在资产回报率不断下降的情况下，这种较高的财务杠杆使上市公司面临更大的财务风险。

为什么董事会对金融风险视而不见？看看雅戈尔的股权结构，一目了然。李如成通过宁波盛达间接实现了雅戈尔的绝对控股。在董事会里，既有他的兄弟，也有他的老部门。虽然也有4或5名独立董事，但他们大多数都很招摇。很少看到他们多年来对公司的年度报告提出异议。缺乏少数股东的发言权使得李如成扩张空的冲动高涨，正是这种结构导致雅戈尔的净资产回报率缺乏持续的稳定性。例如，2008年雅戈尔在股票交易中遭受了巨大损失，其中CSG a(000012)遭受了近50%的损失，该年度公司持有的各种金融资产公允价值的变化直接调整了资本公积，导致公司净资产收益率等指标失效。2011年，尽管雅戈尔为加快商品退货推出了商品房折价促销，但房地产行业的现金流入较上年减少了25亿元，流出较上年增加了23亿元，这主要是由于该期间土地、项目资金和各种税费的缴纳，直接导致经营现金流较上年大幅下降144%。

我宁愿花很多钱在房地产和金融产品上，但不会努力工作在高毛利的品牌服装上。为什么？工业太苦，投资来得太快！高增长是许多上市公司的梦想，包括杉杉股份有限公司(600884)和洪都股份有限公司，他们也投资金融、房地产和锂电池来追求增长，但现在他们像李如成一样面临上市公司业绩停滞。为了填补房地产“无底洞”，李如成去年发行了18亿元人民币的短期债券，这也降低了近年来的分红比例。虽然雅戈尔的年报显示，该公司近年来的现金分红较为慷慨，分红金额约占合并报表中上市公司股东应占净利润的40%，但一般来说，该公司只有在提取公积金等项目后才能分红。根据各期末可供分配的利润，本杂志估计，2009年至今公司现金分红比例分别为42.78%、32.24%和25.28%，企业现金短缺不言而喻。从去年公司流动负债和流动资产的比较来看，雅戈尔确实有很大的短期资本压力。上一页12下一页