要闻:展望真正的注册制：“让上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”

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两年前的11月5日，中央领导人在第一届进博会上发出了“在上海证券交易所新建科学创板，试行注册制”的指令，很快“注册制”就在神州大地盛行。

科创板以迅速捂住耳朵的势头，于半年后的年7月22日隆重上市，开了首卡25家硬科技公司，我称他们为“k25”(呼应2009年10月30日创业板发售首日卡的c28 )。

科创板注册制毫无悬念地说明了考试的成功，所以每年创业板也宣布在库存板上引进注册制。

前几天，国务院副总理刘鹤也明确了“全面登记制”的大方向。 在不久的将来，a股的两个交易所，五个板块(将来可能只有四个板块，但我相信深交所的主板和中小板块会合并。 因为实质上没有任何区别)相信全面实行登记制。 包括ipo、再融资、合并、股权激励等。

今年正好是中国资本市场30周年(根据上海证券交易所1990年12月19日鸣锣市计算)，我认为这两年的a股登记制改革是这30年来第二伟大的改革。

这里首先我心中最伟大的改革正是这30年中期2005年开始的股权分置改革。 2005年4月29日，中国证监会主席尚福林说了其著名的7个字:开弓不回头箭！

此后两年多，a股也迎来了波澜壮阔的大牛市，到2007年10月的6124点，至今已有10多年没有突破。

为什么说股权分置改革是30年中最伟大的改革？ 因为那是完全创新的改革

技术上没有华尔街、香港证券交易所等经验

在政治上，承担“国有资产流失”令人担忧的风险。

但是实践说明很有效，是利国利民。 消灭“股权分置”的顽疾，使上市公司治理结构恢复到真正的同权、大小股东利益一致的状态，为资本市场健康的迅速发展奠定了良好的企业管理基础。

最近1、2年推进的a股登记制改革，其技术难度其实没有15年前的股权分置改革多而复杂。 有西方市场经济国家成熟资本市场的模板，值得参考。

例如，ipo的市场交易、绿色鞋、a/b股……等。

登记制改革是30年资本市场的第二伟大改革，影响也深远，特别是对中国科技产业化和人民财产性收入的结构优化(前十几二十年主要依赖房地产)两个行业有了重要的突破和转变。

当然，当我们看到改革的成绩时，我也想吹毛求疵，就一点不足和缺陷给予提示，帮助改革的完整性。 我认为现在的a股登记制改革可以定义为“中国特色社会主义市场经济初级阶段的登记制”。 之所以增加了这么多定语，是因为现在的登记制改革还存在一些重要的缺陷。

1、不允许库存发行。

几年前，a股暂时尝试了库存发行制度，舆论以短期现金化的仇富和唾沫，迫使监督管理层自己“违约”，收回了库存发行制度。

像25年前的“327”一样，a股在相当长的一段时间内“嗅期(期货、期权等金融衍生商品)的颜色发生了变化”。

在2005年的股票分割改革中暂时尝试的票也因集体原因被阉割了

库存发行，至今无人提及。 事实上，一切都是基于新闻披露，有人愿意购买，有人愿意销售，不损害别人利益，有什么罪？

但是，这个话题在监督管理水平面前似乎也是敏感的词语。

2、依然存在无法忍受发行节奏等介入的“看得见的手”。

坊间传闻，创业板ipo申报公司太多，监管部门又“故色再现”，做“窗口指导”，延长地方证券监督局上市企业的指导期限，延缓检查节奏，希望证券企业减缓公司的申报速度……

笔者也认为，科创板的门槛相对较高(特别是科创属性的要求)，属于注册制长子的政治地位，因此科创板还没有介入，保持独立性，遵守内在的市场运行规则。

当然，听说上市一年以上的科学创板企业的小非减收经常被一线监督管理者“窗口指导”。 这不是“中国特色”啊。

3、很多业务依然处于从计划经济向市场经济过渡的过程中。

资本市场生态集中的证券公司、财务顾问、公募基金等机构的牌照，以及各卡机构正常业务的申报、创新业务的批准等，依然处于从计划经济向市场经济转移的过程中，很多人为了“操作”而进行行政痕迹

4、有点海外资本市场的通常金融衍生工具，比如票，a股还不能采用。

等一下。

无论如何，领域和监督管理部门都不衷心相信市场有自我清洗和自我修复的功能，害怕市场主体会忘记他们，有时开始“运动”。

当然，我也承认中国资本市场有中国的特色和初期阶段的特征。 例如，1990年代证券市场为国企改革留下的“壳”和重组后遗症，散户依然占a股投资者的相当比例等。

确实，理想的对面不是一蹴而就，改革需要妥协和智慧。

但是，历史大潮的潮流不变。 完全市场化的登记制正在一步一步地接近。 随着登记制的全面排除和深度，我们逐渐面临“三无限制、四常态”的真正全面登记制。

三是卡的速度不受限制，融资价格不受限制，利润水平不受限制。 这三个已经很熟悉了，不具体展开。

四常态: ipo常态化、退市常态化、破发常态化、股权激励常态化。 具体地说:

ipo常态化:每年沪深交易所的ipo数量达到400~500家，再加上稍微超过的新三板精选层的ipo，每年完成公共化的企业达到600家左右。

退市常态化:今后每年100~200家退市也正常，各交易周有3~5家企业退市。 退市不再是信息，n年前“pt水仙”作为中国a股的第一家退市企业，给证券监督管理部门和地方政府带来的敏感神经和夜晚将无法入睡，这种情况再也不会回来。 投资者为了加强自我保护，总有一天，你拥有的代码可能会像股票分期改革时的票一样，瞬间灰飞烟灭。

破发常态化:中国a股十几年来有无风险的套利游戏——新。 这显然是畸形资本市场中的商业形态，得益于ipo发行价格的行政管理。 考虑到80年代的“双轨制”，不是根据生产资料和大宗费用品的价格规定吗？

看看完全市场化的资本市场ipo。 “新”没有保证赚钱的东西吗？ 无论是美股还是港股，平均30~40%以上的新股会开盘理发，因此对上市主体投票的发行价格变得更谨慎，投资者申报新股认购的行为也变得更合理。

今后a股将在3~5年左右，进入这样的状态，无风险地新退出历史舞台是走向资本市场成熟的重要标志之一。

股权激励常态化:作为“人力资源资本化、人力资本证券化”的股权激励制度，海外资本市场的上市企业中不正常，公司像年末发红包一样常态化，几乎100%的上市企业都有这个制度(如果所有公司都不支付工资， 。

但是，a股的这个制度也多亏了股票分割改革，于2006年初上市了。 监督管理部门本来就不熟悉，经过长达11年的考试，决定每年取消相关制度的“考试”两个字。

多亏了注册制，a股上市预定企业迎来了“期权可以超过ipo”“上市前的员工股东有条件突破200人”这两个重大制度的突破，注册制板块的上市企业也迎来了第二类限制股票工具(本质是自主定价的作用，

但是，经过近15年的实践，a股股权激励的幅度仅为0.43 (即实施了一次以上股权激励的上市企业占全部上市企业的比例为43% )。 截至2000年9月30日，4000家a股上市公司只有1700家公司实施了1次以上的股权激励)，股权激励深度仅为1.5 (实施股权激励的企业的平均实施期间数，上述1700家公司实施股权激励计划的企业，累计在2600家以上) 当然，我们看到了“登记制”的威力。 开设了不到一年半的科创板。 现在的190家上市企业中，已经有近50家实施了上市后的股权激励，科创板的股权激励幅度(目标率)达到了25%以上。 上海证券交易所、深交所的2块主板是15年，股权激励的幅度也在27~28%左右。

因此，因为有理由相信今后3~5年，随着注册制的全面排除，a股股权激励的目标率很容易超过50%的阈值，进入相对成熟的阶段。

从明年开始，预计每年a股股权激励的公告数也将达到500家以上，平均各交易日有1.5~2家以上的公告，另外，更多的企业将发表多期计划，充分体现股票激励的常态化(广度、深度的提高)。

真正的登记制是“上帝的归神，凯撒的归凯撒”，政府的监督管理部门修行无法忍受孤独的“有形之手”，只在市场故障的情况下(金融危机等)介入。

平时，有法必依，应该依法治市。 中国资本市场的“新常态”，相关工作人员(包括监督管理人员)和市场参与者要逐步习惯、熟悉和适应。

世界潮流，浩荡荡，顺之则昌，逆之则亡！ 一百多年前中山先生的语录，至今在资本市场上仍然通用。

作者:郑培敏，上海荣正投资咨询股份有限公司理事长毕业于清华大学经济管理学院，有20多年证券金融领域的相关经验，近年来成功投资了《长城电影》、《朝日文具》、《快乐麻花》等知名项目。 年，上海市委组织部、金融办公室等5个部门共同授予“年度上海领军金才”称号。

“图像|视觉中国”

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原标题:“展望真正的注册制:“上帝的东西给上帝，凯撒的东西给凯撒”

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